金融法律行業必備資料超級乾貨：《盡職調查過程中常見的法律問題（371頁）》關注、轉發、點贊文本，查看置頂文章，並添加好友免費領取（備註資料名稱）7天有效
在質押回購糾紛發生以後，由於多數參與方都是機構，少數自然人參與方多數情況下也是上市公司的大股東，因此，各當事方都是有經驗的成熟市場參與者。因此，一般情況下，各方即便發生爭議，通常也很少會對簽訂的合同的效力、起訖期限等事項發生爭執。因此，該等爭議最核心的問題，通常都是回購款的確定以及收益相關。
01
場內交易的回購款與收益問題
一般而言，由於場內交易均採用了交易所提供的《股票質押回購交易業務協議》這一標準範本，因此，場內交易中，股票回購款通常由本金、溢價款、逾期溢價款、違約金等部分組成。其中，溢價款、逾期溢價款和違約金都是根據資金實際佔用天數變動的數值。購回價格的計算公式為100元+（回購交易的成交年利率/365）x資金實際佔用天數[1]x100元；購回清算金額的計算公式為：購回價格x成交金額/100。
由於場內回購交易本質上是附證券質押擔保的資金借貸關係，只是交易上採取了“一個合同，兩次交易，兩次結算”的模式，故回購款和初始交易款這兩次交易的差額就是融出方獲得的利息，即溢價款。前述公式中的成交年利率即資金借貸雙方約定的利率。
因此，在司法實踐中，通常會參考《最高人民法院關於審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》第二十六條[2]及第三十條[3]規定，以利息不得超過年利率24%來進行規制。
就逾期溢價款和違約金，根據條款的約定，本質上均可理解為具有損失賠償性和懲罰性的按特定方式計算的違約金，因此，該部分價款在司法實踐中最大的爭議就是其是否應有法定的上限。
深圳國際仲裁院（華南國際經濟貿易仲裁委員會）官方微信（微信號：SCIA700，2017年9月14日刊）曾載一案例：被申請人以其持有的X股票作為質押，向申請人融資3億元。後X股票價格多次跌破履約保障比例警戒線，在申請人發出預警通知和違約告知之後，被申請人仍未採取補倉或者任何回購措施，其承認已構成違約。申請人遂向深圳國際仲裁院提請仲裁，要求被申請人償還融資本金並支付利息、違約金及高額律師費。該案的重要爭議焦點即為申請人主張的違約金標準是否過高。仲裁庭認為：在股票質押式回購交易的情形下，設置高於一般貸款罰息利率的違約金比例，以敦促融資方在違約時加快採取補救措施，有效降低出資方風險並維護資本市場的穩定，具有一定的合理性，是商業活動中的習慣做法。然而，儘管股票質押式回購交易設置較高的違約金具有正當性，但總體上應固守違約金以補償性為主、懲罰性為輔的屬性，要既尊重商業實踐又注意平衡雙方當事人利益。仲裁庭綜合考慮逾期利息和違約金兩項救濟措施對申請人的保障程度，認為兩項相加的利率總水平以不超過24%/年為宜。
就我們所知，深圳國際仲裁院在前述案件中所表達的意見，廣泛被其他司法機關和仲裁機構認可。
特別的，就複利問題，司法機關和仲裁機構也採取了與之相同的合併處理的態度。即在回購到期後，場內回購交易約定的逾期利率、違約金和複利等所有收益或類似約定之和不能超過年利率24%。
但目前仍有爭議的事項在於，由於範本合同中明確約定的回購款持續計息至實際回購日，因此，在違約後，約定的回購利率實際上仍在繼續計算，回購款總額仍按日增加，此時，該回購利率以及逾期利率、違約金和複利之和是否能夠超過24%的限制？浙江省高級人民法院（2018）浙民初4號案即持所有收益（含交易利息）和違約金之和不能超過24%的態度，但該等態度是否是司法機構的普遍態度，仍存有疑問。且在司法實踐有如此傾向的情況下，訴訟請求如何起草才能最大化的保護融出方的利益，也頗有技巧。
02
場外交易的回購款與收益問題
如此前所述，場外交易的標的是上市公司股票的收益權。而股票收益權本質上是一種對未來的期待權，即針對未來可從標的公司取得的股權收益（淨資產增益、分紅收益、轉讓股權獲得的增值收入等）的期待，其實際價值受標的公司未來的經營所得影響，但標的公司未來的經營所得會受市場環境、企業競爭力、領導力、原材料成本等多種難以預測的因素影響，因此，其定價必然難以通過簡單的計算標的公司當前應收得出並做線性推導得出，故本質上只能以雙方協商的價格定價。最終協商確定的定價結果不存在轉讓價款與實際價值（本質上難以估量）是否一致的問題，也就是股票收益權回購款的定價實際上是雙方對市場行情的判斷從而協商一致所確定的。
從這個意義上分析，並結合股票收益權回購交易本質上的“一個合同，兩次交易，兩次結算”的交易模式，我們就可以將回購交易本身單獨拎出來作為一個獨立的交易。即，可以將股票收益權回購交易合同拆解成同一合同項下的兩個法律關係，其中第一個交易為賣方出售股票收益權，第二個交易為第一個交易的買方重新向賣方回售股票收益權。那麼此時，即便回購價款的確定模式仍是初始交易價款x（1+回購期x利率/違約利率），但我們已經可以主張該公式中的利率並不是一般資金借貸交易中的利率，而是根據《合同法》第十二條約定的合同價款計算方式[4]。如果這種觀點能得到司法機關和仲裁機構的認可，那麼，就回購價款對初始交易價款的溢價部分而言，其就不再存在所謂的利息合併計算問題，也就鞏固了資金融出方的利益。
因此，在（2016）魯民初17號、（2017）浙01民初442號、（2016）蘇06民終2656號、（2016）滬0117民初1862號等生效判決中，人民法院均未明確將回購溢價款認定為利息，反而將其單獨予以了認定，同時，也未將回購溢價款和違約金等合併計算後限定24%的利息上限，而是分別予以了裁判[5]。我們實際經辦的（2017）浙01民初442號案件和另一審結的（2017）浙0103民初8850號案例均支持了單獨計算的較高回購款額和另行計算的較高違約後利率，可資參考。
但反過來講，也正是因為資金融出方很難通過受讓股票收益權獲得的分紅等實際利益來證明自己收購併再次回售股票收益權的根本對價不是回購交易中的溢價部分。因此，我們認為，法院如果做出相反認定，也並非毫無依據。
例如上海松江區法院即在W與上海Z企業（有限合夥）股票收益權轉讓及回購合同糾紛案一審判決書[（2016）滬0117民初1862號]中即做了較為清晰的論述：“本案合同交易的實質仍是一種投融資信用行為，……。Z基金購買股票收益權是一種財務性投資，是以取得約定期間內相應股票收益權和股票質權，作為其融出資金的保障，最終通過向資金融入方返售股票收益權來實現其融資收益。雖然本案係爭合同是雙方當事人真實意思表示，但也應遵循市場規則，遵守融資利率政策。如果以金融創新交易為由，約定過高收益率，則會推高市場融資成本，突破市場監管底線，擾亂社會經濟秩序。本院對Z基金關於本案係爭合同約定30%回購收益，完全是對相關股票收益權合理定價的意見，不予採納。”[6]
當然，松江法院的前述判斷是否過分干預了當事人的意思自治，是否妨礙了交易的穩定性就是需要另行探討的法理問題了。
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