文章｜《中国金融》2019年第22期
债务的总量边界在于保持与温和通胀相一致的债务扩张，反映通胀的价格指标应涵盖普遍商品和服务价格变化方向而不被少数商品和服务价格波动所主导。债务的个体边界在于举债者的偿债保障能力和金融中介的风险应对能力。理想的情况是，货币和财政当局调整债务总量进而保持温和通胀，守住债务的总量边界；金融监管部门负责金融机构稳健运营的各种要求，守住债务的个体边界。
现实当中会遇到总量和个体两道边界的冲突。宏观经济面临普遍价格下降压力，要求债务扩张。与此同时，大量微观个体偿债能力难以保障，市场自发的债务扩张受阻。当这两种情况同时出现时，在中长期内需要结构性改革培育市场内生债务扩张动力和降低债务风险；而在短期内则需要降低利率和扩张政府部门债务，兼顾债务的总量边界和个体边界。
政府部门债务持续扩张会引起对政府债务风险的担心。与私人部门不同，政府在通缩环境下举债的同时也会增加收入，
政府的偿债能力更有保障。政府债务不能在超出温和通胀的经济环境下继续扩张，这会挤出私人部门支出，增加债务风险。什么是债务
债务是一种契约。凭借债务契约，资金从储蓄者流向投资者或者消费者，由此产生了大规模购买力和大规模投入。基础设施建设、商业投资、房贷、车贷背后都有债务的影子。没有债务契约，就没有现代经济。
债务创造金融资产。当储蓄者把钱存在银行的时候，对银行而言是一笔债务，对储蓄者而言是一笔债权；当储蓄者购买国债的时候，对政府而言是一笔债务，对储蓄者而言是一笔债权。创造债务的同时，也创造了债权。银行存款、理财产品、直接或者间接持有的债券都是不同形式的债权，中国超过80%金融资产的背后是债权。创造债务同时，也创造了金融资产。
债务创造购买力。消费者有多大的购买力取决于有多少钱，能借到多少钱。钱的具体形式是银行存款、理财产品、持有的各种证券等各种金融资产。这些金融资产里面大多数是债权。在创造债务的过程中不仅创造了金融资产，也创造了购买力。如果全社会债务下降，债权类金融资产也随之下降，如果钱少了，那么全社会的购买力会随之下降。
个体努力工作不增加全社会金融资产，不增加全社会名义购买力。对于个体，增加金融资产的主要方式是努力工作赚钱，是通过个体努力把他人账户上的存款转到自己账户上，工人从老板那里得到转账，企业家从消费者那里得到转账，如此等等。然而至少在一国范围内，这些只是转账，是钱在不同账户之间划转，并不会增加全社会的金融资产，不会增加全社会的名义购买力。
全社会新增名义购买力主要来自新增债务。当一个购房者贷款500万元买房的时候，这不仅是他个人的事，也和其他人有关。观察一下这其中的过程：企业给个人购房者新增贷款500万元，这500万元到了开发商企业账户，开发商拿到这笔钱以后会转账给上下游供应商、
政府、企业员工等，这些拿到钱的单位和个人又会把钱转给其他地方。500万元贷款由银行到了开发商，再经开发商之手流向千千万万的社会群体，新增了他们的存款，提高了他们的购买力。这500万元新增债务新增了全社会的金融资产和名义购买力。债务增长不能自发保障与产出增长相匹配。金融机构并非吸收了多少存款才能有多少贷款，金融机构在创造贷款的同时也在创造存款。金融机构凭借杠杆创造债务，比如银行有100万元资金除了满足存款准备金、资本充足率等要求，可以创造出来远大于100万元的贷款和存款。金融机构创造的债务及其带来的购买力增长，与经济中的真实产出增长并不必然一致，而当二者持续偏离的时候，就会出现购买力大于或者小于真实产出的情况，表现在价格上就是通胀或者通缩。
债务风险
债务风险是债务人不能按期偿还合同约定本金和利息的风险。个体债务风险往往来自于前期过度举债，未来收入增长不足以按期偿付本金和利息。社会总体债务风险的情况更复杂。决定全社会偿债能力变化的是债务人持有的金融资产变化，当债务人有了更多的银行存款或者其他形式金融资产的时候，偿债能力会增强。债务人持有金融资产的变化则主要取决于债务增量的变化。因此，总体来看，未来偿债能力变化取决于未来债务增量变化。给定债务存量，当未来债务增长放缓的时候，全社会金融资产增长放缓，偿债能力恶化，债务风险上升。
总量意义上的举债过度或者举债不足都会让未来的债务增长放缓，偿债能力下降，债务风险上升。一种情况是举债过度。举债过度带来相对于总产出的过度购买力，结果是通货膨胀上升，并经常伴随着资产价格泡沫。宏观经济管理当局为了防止通胀采取的紧缩政策，或者是资产价格泡沫破灭，都会让接下来的债务增长放缓，全社会金融资产增长放缓，偿债能力下降，债务风险上升。另一种情况是举债不足。举债不足会带来购买力不足，结果是通货紧缩。在通货紧缩环境下，企业盈利和投资意愿下降，举债能力和意愿也随之下降，债务增长放缓，全社会金融资产增长放缓，债务风险上升。经济学文献中经常提及的机制是债务—通缩之间的恶性循环。债务下降带来购买力下降，购买力下降带来通缩，通缩进一步加剧债务负担，企业更不愿意举债扩张，购买力进一步下降。
在总量债务合意的情况下，仍然存在局部债务违约造成的债务风险。多数情况下，债务总量扩张过度、大量债务主体丧失清偿能力和资产价格泡沫风险联系在一起，但是，债务总量扩张不显著时也会有危机。一种来自金融体系内在的不稳定性。在前期过度乐观情绪和疏于监管的环境下，金融机构对缺乏偿债能力保障的举债主体过度借贷并往往带来资产价格泡沫，随着资产价格泡沫破灭，举债主体难以偿还债务。如果这部分难以偿还的债务体量过大，金融体系会承受巨大压力，并威胁到未来整体的债务增长，将导致债务风险上升。日本泡沫危机和美国次贷危机都是类似的情况。另一种来自
政府过度扩张。即便没有总量上的债务过度扩张，政府在丧失主权信用货币发行权力的情况下偿债能力脆弱，债务过度扩张会引发债务危机，如欧债危机中的重债国；而政府过度举债如果再叠加通货膨胀也会引发债务危机，如拉美债务危机。债务的边界
债务的边界，第一道是总量边界，边界在于温和的通胀。温和通胀对应于特定的购买力增长，特定的购买力增长对应于特定的金融资产扩张速度，即特定的债务扩张速度。这个特定的债务扩张速度即是债务扩张的边界。若债务扩张超过这个速度，会带来通胀和经济过热，以及接下来的政策紧缩后资产价格破灭，债务增长难以为继，债务风险上升；若债务扩张低于这个速度，会带来通缩紧缩和经济萧条，债务增长也难以为继，债务风险同样上升。在确认通胀或通缩的时候，需要判定是否普遍的价格增速出现上涨或者下降。如果是个别商品或者服务的供给冲击造成了整体价格指数上涨或下跌，而绝大多数产品和服务的价格增速没有持续上升或者下降，则不应该以整体价格指数为依据，而应该以更好反映绝大多数商品和服务价格变化的价格指数为依据。针对个别商品或者服务价格大幅上升或者下降，应该采取有针对性的结构手段，而不是总量的债务收缩或者扩张。
第二道是个体边界，边界在于举债个体的偿债保障能力和金融中介的风险应对能力。不仅要关注总量，也要关注个体。如果总体债务中有大量举债主体的偿债能力缺乏保障，债务违约普遍发生，则会危及金融体系，加剧债务风险。此外，偿债保障能力不仅包括举债方的偿债能力，也包括金融机构面临债务违约时候的应对能力。例如，购房首付比对举债投资的杠杆率限制，或者对金融机构的资本充足率要求，都是偿债保障能力的边界。
在理想情况下，两个边界在执行层面并不矛盾。金融监管部门负责金融机构稳健运营的各种要求，守住债务的个体边界；在既定的监管环境下，货币当局负责债务总量的扩张或者收缩，守住债务的总量边界。
然而，现实当中会遇到总量和个体两道边界的冲突。从总量角度看，经济面临通缩压力，购买力不足背后是债务扩张不足。从个体角度看，大量债务集中在偿债能力难以保障的举债主体。当这两种情况同时出现时，该如何确定债务边界呢？
笔者认为，中长期内需要结构性改革培育市场内生债务扩张动力和降低债务风险。而短期内需要降低利率和
政府部门债务扩张，兼顾债务的总量边界和个体边界。降息有助于刺激债务总量扩张，同时不会恶化举债主体的偿债能力，兼顾了两个边界。政府债务扩张也能带来债务总量扩张，债务扩张如果方式恰当也不会恶化举债主体的偿债能力。在经济运行处于非常低的利率区间，甚至是零利率环境下，政府债务扩张的作用更加突出。政府的债务风险
在市场自发债务增长不足以保障温和通胀边界的时候，需要政府部门扩张或者收缩债务进行调节，保持全社会债务增长与温和通胀相匹配。如果政府部门债务持续扩张，自然就有了对政府部门债务风险的担心。政府债务也有边界，考虑到下面这些因素，政府的偿债能力与债务风险与私人部门迥异，
政府债务有着更大的伸缩性。从更长的时间来看，政府的目的是维护债务增长的合理边界，既包括债务增长不足时政府的主动扩张，也包括债务增长过度时政府的主动收缩，二者合并在一起并不必然增加长期的政府债务负担。
在债务增量不足、全社会购买力不足的时候，经济增长受制于需求方，存在产出损失。政府在增加债务的同时也增加了全社会的购买力，增加了全社会的总产出水平。全社会总产出水平的增加则提升了政府的收入和偿债能力。
政府的收入不仅是一般意义上的税收，还包括增发货币带来的铸币税收入。在需求不足的环境下，利率较低，政府举债成本也较低，在政府 举债的同时，货币当局在二级市场购买政府债券，这相当于货币当局增发了货币并交由政府使用。政府在举债的同时也获得了铸币税收入，政府债务和债务偿付能力同时增加。上述操作的边界在于通胀，如果超出了温和通胀范围，那么货币当局在二级市场通过购买政府债券增发货币则难以实现。
在私人部门债务扩张不足并引发通货紧缩环境下，政府债务扩张的同时也带来政府收入增长，同时还面临较低的债务利息成本，政府比私人部门有着更强的能力去填补市场自发债务扩张的不足。
还需要考虑的一种情况是：经济已经处于温和通胀状态，但是政府所得收入不足以偿付利息和本金支付。这种情况下政府 为了偿债能进行债务扩张吗？温和通胀环境下，政府继续扩大债务会带来通货膨胀，这挤占了私人部门支出，破坏资源配置效率，通胀压力过大的时候迫使货币当局采取紧缩政策，进而导致债务增长放缓并加剧债务风险。在这种情况下，政府应该通过出售国有资产、减少支出、增加税收等措施偿债，而不是继续增加债务。
如何看待杠杆率
在谈及债务风险的时候，最受关注且被广泛运用的指标是债务杠杆率，即债务与名义GDP之比。如果以杠杆率稳定作为边界，会与上述债务边界产生矛盾。
保持杠杆率稳定，需要杠杆率的分子和分母，即债务增速和名义GDP增速相同。然而债务增速恰好等于温和通胀加上潜在经济增速只是个巧合，多数时间难以成立。举例而言，保持10%的债务增速，可能带来2%的温和通胀和6%的真实经济增速，温和通胀一般对应于潜在经济增速，因此这6%真实经济增速大致等于潜在经济增速。在这种情况下，分子增速10%大于分母增速8%，杠杆率持续上升，尽管宏观经济处于供求平衡状态。
是保持供求相对平衡，还是保持杠杆率稳定？目前在世界各国的宏观经济管理实践当中，前者是政策目标，后者受到关注但不会作为政策目标。原因是什么呢？
因为仅从杠杆率变化难以判断债务风险上升或者下降。同样的债务/GDP，不同利率水平上的偿债压力不同，债务风险不同；债务用于消费还是用于投资所带来的未来收入不同，债务风险不同；私人部门举债和政府举债，债务风险也不同；有政策应对空间和缺乏政策的应对空间，债务风险也不同；期限结构不同，债务风险也不同。这个单子还可以列得很长，总之，单从杠杆率变化，难以判断债务风险上升或者下降。
总之，坚守了宏观意义上的温和通胀边界和个体意义上的偿付能力边界，偿债能力就能得到保障，就起到了控制债务风险的作用。如果仅以杠杆率为目标，只会恶化债务偿付能力，增加债务风险。■
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