导读：
在目前国务院相关规定尚未出台的背景下，积极推动新三板市场行政法规及相关配套规范性文件的制定，以加强新三板的法律地位、充实新三板的具体条款
作者｜陈洁「中国社会科学院法学研究所」
文章｜《中国金融》2020年第8期
建立健全多层次资本市场体系，使其更好地服务于实体经济，是完善我国社会主义市场经济体制、充分发挥市场在资源配置中的决定性作用的重要举措。我国经济发展的不平衡、市场参与者的差异化以及证券市场形态的丰富性等诸多因素，决定了加强多层次资本市场建设是我国当前以及未来相当长时期资本市场发展的重要任务。基于现实的迫切需求，2013年1月，在原有“老三板代办系统”的基础上，国务院批准设立全国中小企业股份转让系统有限公司（俗称“新三板”）。新三板的成立运营，标志着我国资本市场多层次框架的正式形成。但遗憾的是，直到2019年底新《证券法》的修订，才将原《证券法》第五章“证券交易所”修改成新《证券法》第七章“证券交易场所”。由“所”改成“场所”，这一字之加，终于从法律上确认了我国多层次资本市场的基本构架及各层次市场的法律地位；标志着经过多年的实践探索，我国多层次资本市场建设进入了一个崭新的发展阶段。
新三板是我国资本市场服务民营中小实体经济的重要阵地，在我国整个多层次资本市场体系中居于承上启下、上接下连的枢纽地位。在新《证券法》背景下，要准确界定新三板的法律定位及其在我国多层次资本市场中的结构功能，既不能拘泥于新三板现有的运行机制，也不能满足于既有相关制度的条文解释，而应从新三板在整个资本市场体系中的应有地位与固有功能出发，根据新三板的内在本质、运行规律和市场发展的需要，在更广大和更深入的层次上研究新三板的特殊结构及其内在机理，进而寻求新三板未来发展的制度空间。
新《证券法》中新三板的基本法律定位
新《证券法》第七章“证券交易场所”以三个条文（第九十六条、第九十七条、第九十八条）对证券交易所、全国性的证券交易场所和区域性股权市场进行了三分法的规定，使我国资本市场的层次性得以确立和明晰。就新三板而言，新《证券法》明确了新三板市场的定位属性，并初步勾勒了新三板与证券交易所以及区域性股权市场的联系与界分。
第一，新三板是全国性的证券交易场所。新《证券法》第九十六条将新三板界定为“国务院批准的其他全国性证券交易场所”，表明了新三板和证券交易所同属全国性的证券交易场所。全国性证券交易场所的基本内涵包括三个方面。其一，全国性证券交易场所是由国务院代表国家批准成立的，其设立、变更和解散均由国务院决定。相应的，全国性证券交易场所也是由国家管理的，属于国务院证券监督管理机构直接管理的单位。无论是上海证券交易所、深圳证券交易所还是新三板，都是中国证监会的会管单位。中国证监会不但对其业务、人事、财务、行政等各个方面进行管理，其高级管理人员也由中国证监会直接任命。其二，申请在全国性证券交易场所发行上市和挂牌的企业以及提供市场服务的中介机构来自全国各地。从沪深证券交易所上市公司以及新三板挂牌公司来看，这些公司及其券商，以及会计师事务所、律师事务所、证券咨询机构、资产评估机构等中介机构同样来自于全国各地。其三，全国性证券交易场所的发行、上市、交易、结算等各种制度安排是全国统一的，标准是一致的，对市场参与者，包括上市公司和挂牌公司、中介机构、投资者的监管也是全国统一的。
第二，新三板是集中的场内市场。新《证券法》在第七章“证券交易场所”中明确新三板是全国性的证券交易场所的基础上，在第九章“证券登记结算机构”中进一步界定了新三板是集中的场内市场。关于场内市场与场外市场的划分标准，传统上主要有“场所说”和“组织说”两种观点。“场所说”的观点认为场内市场与场外市场的实质区别是证券交易场所的不同。“组织说”的观点则认为，二者的实质区别是“有组织的市场和无组织的市场”。其实，无论是“场所说”还是“组织说”，二者都强调了交易场所的物理形态的差异，而物理形态的差异只是形式上的差异，并不能准确反映场内市场和场外市场的实质区别。实践中，随着互联网及电子技术的发展，传统的有形市场前提下所谓“场所”乃至“组织”的概念已经日益模糊，场内市场与场外市场的根本区别已经不在于其提供交易市场或者设施的基本经济功能，而主要看其是否采取集中竞价撮合成交的证券交易结算模式以及特殊的法律制度安排。
首先，就交易结算模式而言，我国场内市场必须将其场所内证券登记、存管、清算、交收统一集中在中国证券登记结算公司，而场外市场对此并无强制性要求。新《证券法》第一百四十八条规定：“在证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券的登记结算，应当采取全国集中统一的运营方式。前款规定以外的证券，其登记、结算可以委托证券登记结算机构或者其他依法从事证券登记、结算业务的机构办理。”第一百五十条规定：“在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券，应当全部存管在证券登记结算机构。”结合市场实践，在整个交易链条中，投资者完成证券交易后，买卖双方还需要通过清算交收才能实现交易目的。由于场内交易场所具有和证券登记结算机构集中统一的业务关系，因而能顺畅地将交易的最后环节很好地执行下去，保证买卖双方的履约，从而实现买卖双方的交易目的。但从场外市场的交易模式来看，其所涉证券的登记、结算、存管、交收并不要求采取全国集中统一的运营方式，实践中视不同市场、不同交易品种而做法各异。其次，就法律制度安排而言，场内市场往往具有特殊的设立条件、内部的治理结构、特定的自律监管职责以及政府监管方面的强制性要求。这些法律和监管上的差异，和场外市场相比较，场内市场设立条件高，规则统一严密，市场公开透明、监管严格、处罚严厉，因此场内市场的风险一般要小于场外市场。而统一的制度规则、为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易、实行自律管理等这些要素都是证券集中交易市场所具备的，也是新三板和证券交易所作为集中市场的本质特征之所在。
第三，新三板本身也是个多层次市场。新《证券法》第九十七条规定：“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次。”依此规定，从宏观层面看，我国资本市场整体上体现为三个层次：一是证券交易所层面，由上海证券交易所和深圳证券交易所构成的市场；二是国务院批准设立的其他全国性证券交易场所市场，即新三板市场；三是区域性股权转让市场，是由全国各省市自治区的地方股权交易中心构成。这三个层次体现为金字塔式的逐次向上的模式。区域性资本市场为金字塔的底部，新三板市场为金字塔的中部，证券交易所为金字塔的头部。位于塔中的新三板市场在资本市场中处于承上启下、上接下连的地位，其对下既可以吸纳区域性市场中的头部企业，对上还可以将自己的头部企业输送给证券交易所市场。从微观层面看，各个证券交易场所本身也都是多层次市场，其内部也设立了不同的资本市场层次，只是每一个交易场所各自的多层次市场不尽相同，目的和任务也存在差异。其中新三板市场设有基础层、创新层和精选层三个层次。新三板市场的分层机制以及各个证券交易场所本身的多层次本质上是为了更好地发挥各个交易场所应有的功能，更好地对应服务不同的实体经济和不同的投资者。
新《证券法》对新三板的立法谦抑及现实的认识分歧
- 新《证券法》对新三板立法谦抑的考量因素
尽管新《证券法》第七章对新三板予以明确定位，在该法的其他章节对新三板也有多处规定，但和对证券交易所的规定相比，新《证券法》对新三板的规定相当有限。尤其该法在第七章22条规定中仅有2条规定了新三板的相关内容，而对证券交易所规定的内容达到21条。可见该章名义上为“证券交易场所”，实质还是“证券交易所”专章，和修订之前的《证券法》并没有实质性区别。
推究这样立法谦抑的缘由，一方面体现了立法者对我国资本市场现状，包括证券交易所以及新三板市场客观发展现实的尊重；另一方面实际上是给新三板的发展预留了法律空间。对证券交易所，各国立法对其规定都较为完备，证券交易所的规则体系、监管经验也很成熟。结合我国的实际情况，沪深证券交易所成立近30年，原《证券法》已经对证券交易所作出了专章规定，因此，在法律上对证券交易所进行较为细致的规定实属顺理成章。至于新三板，因历史原因，其定位属性并不像沪深证券交易所那样清晰。事实上，新三板是在具有场外性质的“老三板”及全国部分高新技术园区的基础上诞生的，其复杂性要远远高于沪深证券交易所，而且新三板在发展过程中，其定位和属性还有过反复。此外，新三板的快速发展致使其挂牌公司急剧增长，这些海量挂牌公司质量层次不齐、差异极大。新三板发展的不成熟及其市场属性的复杂性使得该市场的很多问题还需要进一步的研究和探索。因此，在立法上详细规定和固化新三板不但时机不成熟，还会对新三板的实践和探索形成制约。基于上述考量，新《证券法》明确了新三板法律地位并在大的框架下将目前可以把握的问题先行规定，对其他问题则留待以国务院行政法规的形式加以规定，待未来时机成熟时再上升为法律，这样立足当前又兼顾长远的立法方式不失为一种明智的立法选择。
- 新《证券法》下对新三板的主要认识分歧
尽管新三板和沪深证券交易所都是全国性的证券交易场所，但新《证券法》对后者直接规定为“证券交易所”，对前者则称之为“国务院批准的其他全国性交易场所”。从立法本意以及市场运行机理出发辨析“场所”和“所”，二者并无本质上的区别，但实践中，“场所”和“所”一字之差给市场造成极大的认识上的困扰。归结起来，市场对新三板的认识分歧主要集中在两个方面。
第一，新三板是否为公开市场？基于一直以来新三板以定向发行为主的发行方式，市场对新三板是否为公开市场争议不休。从证券法的基本原理出发，一个证券交易场所是公开的还是非公开的，主要是依据该市场证券发行、交易方式来确定的。一般来说，能够采取公开发行的方式发行证券的都是公开市场，而在交易方式上，公开市场的投资者也是通过公开的方式进行的；非公开市场的证券发行只能采取私募的形式。新《证券法》第三十七条规定“公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让”；第九十八条规定“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体办法由国务院规定”。依据上述规定，在我国的证券交易场所中，只有证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所可以公开发行证券，而按照国务院规定设立的区域性股权市场是不能公开发行证券的。由此可见，新《证券法》澄清了证券交易所和新三板市场是公开市场，区域性股权转让市场则是私募市场。
第二，新三板是否为独立市场？实践中有观点认为新三板是一个独立的市场，但也有观点认为新三板只是沪深证券交易所的预备板，是专门为沪深证券交易所服务的市场板块。这两种观点反映了市场对新三板定位的不同认识，但新三板市场是否独立市场不应拘泥于预备板的问题上。实际上，在不同的证券市场之间，上市公司或挂牌公司相互转板是企业的自我选择，也是正常的市场行为。判断一个市场是否为独立的市场，并不以该市场是否转板为前提。一个独立的市场至少应当包括四个方面：独立的规则体系、独立的技术系统、独立的市场要素以及独立的管理组织。其中，独立的市场要素主要包括上市公司（挂牌公司）、中介机构和投资者。至于独立的管理组织，是指一个独立的证券市场不仅仅是物理上的场地的概念，最为重要的是有一个能够保证证券交易场所正常运营的组织体系。新三板和证券交易所不仅具备一定的场所和设施、规则体系、技术系统，也具有独立的管理组织，而且适用同样的结算体系，因此，新三板无疑是独立的市场。不过，尽管新三板也坚持独立市场定位，但新三板与证券交易所市场定位不同，在监管制度上也存在差别，二者之间不会形成竞争关系。改革之后的新三板推出的精选层及转板机制等制度安排本质上是为了能够便利精选层与交易所市场的更好衔接，以真正实现我国多层次资本市场的互联互通。
新《证券法》背景下新三板未来的制度空间
如前所述，新《证券法》考虑到新三板市场的实际情况，为兼顾新三板与交易所的共性与个性，按照“共性一体适用，个性留出空间”的原则，把新三板市场具体的操作性内容下放给国务院行政法规制定。在目前国务院相关规定尚未出台的背景下，积极推动新三板市场行政法规及相关配套规范性文件的制定，以加强新三板的法律地位、充实新三板的具体条款无疑是当务之急。
第一，全国股转公司自身运行机制的规范化。全国股转公司是新三板市场的运营机构，作为我国第一家公司制的全国性证券交易场所，在公司治理上，按照股东会、董事会、监事会和经理层三会一层的公司治理结构管理和营运新三板市场。而沪深证券交易所则是会员制的证券交易场所，在交易所的管理构架上是按照会员大会、理事会、监事会和经理层“三会一层”的治理结构管理和运营沪深交易所市场。尽管新《证券法》已经为公司制证券交易场所预留空间，但新《证券法》法律条文还是围绕会员制交易所的特质展开。因此，在未来《新三板条例》中应明确新三板作为公司制证券交易场所的属性，并进一步细化公司制证券交易场所的设立、性质、职责、章程、组织构架、公司治理、权利义务、监督管理等，以弥补新《证券法》注重证券交易所并且只规定会员制交易所导致的问题和不足。
第二，新三板自律规则的体系化。经过不断的探索，新三板已经形成了较为严密的业务规则体系，具体涵盖了发行、挂牌、分层、交易、结算、再融资、公司治理、信息披露、投资者适当性管理、市场监察、自律监管和纪律处分等各方面。但总体而言，新三板市场业务规则的质量还有待进一步提高。从形式上看，现有规则体系涵盖不够周全，尚有缺项亟待补充。从实质与内容上看，部分条文、规则要求不明确，实践落地困难，可操作性差；有些规则简单照搬沪深证券交易所规则，未深入分析市场的个性与共性等。因此，要深入研究、科学论证，尽快完善符合新三板和挂牌公司特点的自律规则体系。
第三，新三板监管制度的法治化。法律的实施需要强有力的监管支持，但是目前新三板市场监管体系还不够规范，监管的力度和权威性都存在不足。在自律监管方面，部分违规行为认定标准不明确，不同时期、不同监管人员把握不一致。在行政监管方面，自律监管与行政监管衔接不顺畅，绝大多数违法违规行为尚未形成明确的线索移送标准和程序。对此，既要加强监管体系的宏观设计，也要对具体出现的问题做到立行立改，同时，还要加强与证监会各部门、各派出机构的交流与合作，积极推动自律监管与行政监管的顺利对接，切实提高新三板市场的法治化水平。■
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