【摘要】
债市宏观环境继续贴合“历史规律”演进，根据我们的研判框架，近期可以观察到：①以其他存款性公司总资产/央行总资产同比增速定义的“信用周期”进一步扩张，回到接近2017年年中的水平；②以月度名义产出增速（工业增加值+CPI、PPI均值）定义的“经济周期”进一步滑落；③以3M Shibor月均值定义的“货币周期”维持扩张。
我们维持“牛市入秋”的判断：1-2个季度内，货币需求与供给不会出现方向性逆转，利率迎来最后的交易窗口，调整对应上车机会；但三季度末至四季度，名义增速（“经济周期”）有筑底可能，若证实，或触发货币供给收敛，供求关系逆转，牛市最终结束。
短期市场聚焦四个“矛盾”：
其一，降准预期是否存在合理性？我们认为兑现的概率不低，原因在于：①4月流动性存在巨额缺口；②二季度是利率债供给高峰；③中观企业层面看“宽货币”的必要性仍然不减。宽货币不改，则期限利差存在交易机会。
其二，经济底部出现了吗？我们认为PMI作为扩散指标，每年复工季都会出现扩张，上半年经济的“上行风险”主要来自于地产“停复工”带来的数据上行脉冲，这一风险已经在1-2月的数据供开始兑现。此外，基建存在超预期修复的可能（隐性债务平滑机制的影响），其他分项（制造业投资、外需、消费）下行逻辑清晰，短期难以修正。结合对PPI的判断，名义增速底部更可能出现在四季度。
其三，如何看待外部催化剂？美债收益率倒挂的信号值得重视，短期国内债市存在“补涨”需求，但中期要警惕美国货币政策转向带来的美元转弱风险。
其四，近期市场情绪如何？从市场久期变动看，短期波动加大，揭示市场分歧巨大，这一情况也与我们在路演交流中的感受一致。行情总是在分歧中延续，在一致中结束，从这个角度看，短期似乎不会出现趋势性反转。
【正文】
债市宏观环境继续贴合“历史规律”演进，根据我们的研判框架，短期可以观察到：①以其他存款性公司总资产/央行总资产同比增速定义的“信用周期”进一步扩张，回到接近2017年年中的水平；②以月度名义产出增速（工业增加值+CPI、PPI均值）定义的“经济周期”进一步滑落；③以3M Shibor月均值定义的“货币周期”维持扩张。
根据周期组合，简单类比，现阶段与2015年上半年、2011年下半年以及2008年下半年类似，特征是货币需求回落（“经济周期”向下）以及货币供给扩张（“货币周期”、“信用周期”向上），该组合下利率将迎来最后的交易窗口。
总体上，我们维持“牛市入秋”的判断：1-2个季度内，货币需求与供给不会出现方向性逆转，利率迎来最后的交易窗口，调整对应上车机会；但三季度末至四季度，名义增速（“经济周期”）有筑底可能，若证实，或触发货币供给收敛，供求关系逆转，牛市最终结束。
本文对短期市场关注的四个问题进行探讨：
其一，“降准谜思”：预期是否存在合理性？
近期，市场对进一步“宽货币”的预期升温，特别是对降准可能性的探讨显著增加，我们认为，预期背后存在合理性，二季度最终兑现的概率不低。原因在于：
①4月流动性存在“显著缺口”。4月为传统缴税大月，从央行报表看，近三年央行报表中政府存款科目在4月环比分别增加6,754.7亿元、4,738.5亿元及7,059.5亿元，平均为6,184.2亿元。即综合考虑中旬季度缴税及月末财政投放因素后仍将剥离银行体系流动性超6,000亿元。此外，4月中旬仍有3,675亿元MLF到期，二者合计，4月期间有万亿流动性缺口。
如果选择“定向降准”对冲，能兼顾避免总量过于宽松与增强银行信贷投放意愿的政策目的。一方面，由于4月期间客观存在显著流动性缺口，此时定向降准将形成有效对冲，平抑资金面波动的同时避免流动性总量环境的过度宽松。另一方面，此时定向降准同样可用于对到期MLF的置换，降低银行负债端成本并增强银行长期负债稳定性，以进一步增强银行的信贷投放意愿。
②二季度是利率债全年发行高峰。根据我们在上周报告《“秋收行情”启动，交易窗口打开》中的测算，二季度利率债预计发行41,319亿元，包括国债10,923亿元、政策性银行债9,671亿元、地方债20,725亿元。发行量较一季度或大幅增长超过1万亿，主要原因有两点：第一，国债发行开始放量，发行量恢复至一季度的1倍左右；其二，地方债发行将提前进入全年高峰期，月均发行量可能达到6,500-7,000亿元，较一季度3,500-5,000亿元进一步提升。
地方债供给上升会影响市场流动性。其发行缴款过程是资金从商业银行体系流向央行的过程，在债券资金划拨之间，会增加财政存款而回笼流动性。但是换一个角度考虑，为保证地方债顺利发行，央行有必要为地方债的投资主体——商业银行提供流动性支持。也就说，在二季度地方债供给上升期间，“宽货币”的必要性反而得到确认。
③企业营收增速与财务费用增速依然倒挂，“宽货币”必要性仍存。从实体角度看，企业营收-财务费用增速差与货币政策拐点之间呈现良好的对应关系。每当企业营收增速无法覆盖财务费用增速（意味着“恶性循环”开始），货币政策就会开启宽松对冲；而每当营收增速回到财务费用增速之上（意味着“良性循环”开始），央行会认为宽货币效果或已达到，后续货币政策将逐渐收紧。
结合近期数据看，已经公布的1-2月企业营业收入增速为3.3%，较去年全年增速下降5.3个百分点；1-2月企业利润总额增速甚至负增长14.0%，而去年全年增速为10.3%。虽然主营业务收入与财务费用尚未公布，但是根据已公布的两项数据判断，企业营收-财务费用增速差仍处于从倒挂向正常区间修复的过程中，距离缺口转正仍需一段时间。
在缺口转正之前，央行货币端操作转向风险不高，宽货币大概率可以维系。如果后续观察到缺口转正，届时再配合央行态度的调整，需要考虑宽货币效果已经达到，开启趋势性转向的可能。
其二，经济数据是“脉冲”上行还是趋势回暖？
随着3月PMI重回“荣枯线”以上，近期市场对经济数据未来方向的分歧再度加大，是“诈暖还寒”还是“低点已过”？
从中观高频数据观察：历史上随着节后复工，3月生产数据通常会季节性回升，今年也不例外。从3月第一周起，6大发电集团日均耗煤量同比增速由负转正，结束了自去年8月以来连续七个月的负增长。从3月第二周起，随着阴雨天气结束，复工进度进一步加快，水泥需求开始恢复，水泥库容比开始下降，结束了今年初以来的水泥库存持续回升状态。
从环比看，3月工业生产确实呈现边际改善迹象。PMI是扩散指标，反映的是本月经济相比于上个月是扩张还是收缩。3月PMI重回“荣枯线”，与一季度是生产淡季、二季度是生产旺季的规律相符合，大多数行业现阶段正处于淡旺季切换的时间窗口。具体来说，3月PMI上升1.3个百分点至50.5，重新回到扩张区间，且各分项中，生产分项上升3.2个百分点至52.7，改善程度最大。
从同比看，3月生产数据受到春节错位因素扰动，经济走强仍有待确认。2018年春节较晚（2月16日），电厂日均耗煤量在3月初仅有50万吨，3月上旬开始恢复，3月中旬恢复至65万吨；而2019年春节较早（2月5日），电厂日均耗煤量在2月下旬就已经开始恢复，3月初已经达到65万吨。在这种错位扰动下，经济数据的真实改善程度可能被放大。
在前期的报告中（详见《透视经济数据，解码债市未来》），我们提示上半年经济的“上行风险”主要来自于地产“停复工”带来的数据上行脉冲，这一风险已经在1-2月的数据供开始兑现。此外，基建存在超预期修复的可能（隐性债务平滑机制的影响），其他分项（制造业投资、外需、消费）下行逻辑清晰，短期难以修正。
结合我们对PPI的预测（上行拐点可能出现在10月附近），我们仍倾向于认为短期基本面并不支撑利率反转，真正的风险将在四季度出现。
其三，如何看待外部催化剂？
受美联储货币政策转向+经济数据转弱验证影响，过去一个月10Y美债收益率下行近30bp，风险偏好显著切换，而国内收益率变动幅度在10bp以内，存在补涨需求。短期看，应当处于海外货币政策“边际利好”最敏感的窗口期。
关于市场关注度较高的美债收益率曲线倒挂问题，我们曾在2018年9月3日的报告《再议“平坦化的诅咒”》中提示过，美债收益率曲线开始步入罕见的“极端平坦化”过程（期限利差小于50BP），并对这一现象的逻辑、演变及前瞻意义进行过详细的讨论。而长短端倒挂（期限利差小于0）其实是“极端平坦化”持续表现的一种结果。
1985年以来，美债收益率曲线倒挂仅发生过4次，分别开始于1989年1月、2000年3月、2005年12月、2019年3月。也就是说，倒挂大约每10年才会发生一次。每次持续时间达到9~20个月，10年期与1年期利差倒挂的最大幅度达到40~50BP。
由于美债收益率曲线的变动主要受短端利率变化驱动，而短端利率变化又主要是美联储调节政策利率的结果。每次倒挂开始大多是短端利率抬升导致，短端利率上行幅度超过长端。在这样的情况下，流动性和名义增长预期“双杀”，对风险资产尤为不利。相对应地，倒挂结束大多也以短端利率再次下行收尾，对应美联储货币政策转向。
美联储停止加息进一步得到确认，而降息一般出现在倒挂结束的时点附近。根据历史数据，每当美债收益率曲线出现倒挂，3-6个月内美联储加息动作就会停止。而转为降息则需要最短5个月、最长21个月。也就是说，停止加息一般出现在倒挂开始的时点附近，而降息出现在倒挂结束的时点附近。按照这一规律，美联储本轮加息周期已经提前结束，但是下半年降息周期启动的时机尚早，2020年降息的可能性更大一些。
“弱美元”风险将滞后显现。随着时间推移，在美国经济增长转弱和美联储货币政策转向影响下，已处于“强弩之末”的强美元可能出现大幅反转，进入下行周期。回顾不同美元环境下的中国债券市场走势，可以发现：2002年以来几乎每一轮美元走弱，都对应着10年期国债收益率上行，债市下跌。
这一负相关关系的部分解释是：①美国基本面“相对弱”（对应美元指数走弱）一般出现在中国基本面“相对强”的环境下。②“弱美元”一般对应“强商品”周期，通胀压力出现。③美元走弱对应全球风险偏好回升，避险资产需求降低（详见《弱美元魔咒需要担心吗？》）。总之，美元走弱对中国债市形成利空，不过美元拐点大概率在降息拐点附近出现。
其四，近期市场情绪如何？
根据我们拟合的高频久期测算模型，2月以来市场久期出现快速下降，交易户出现系统性“降久期”行为，去年四季度积累的“止盈”情绪经历一波集中释放。截至3月26日，样本内市场久期处于3.48，基本上已经回到去年年底的水平。按照此前牛市的经验规律，机构仓位可能会在这一较高水平上继续震荡，短期内不会立刻逆转。
从市场久期行为看，短期波动加大，揭示市场对未来的分歧巨大，这一情况也与我们在路演交流中的感受一致。行情总是在分歧中延续，在一致中结束，从这个角度看，短期似乎也难以出现趋势性反转。
综上所述：①二季度兑现降准概率不低，“宽货币”短期仍将延续，带来期限利差压缩机会；②经济数据企稳受季节性和地产“停复工”影响，短期是“伪底部”，“真底部”更可能出现在四季度；③外部催化剂出现，但更多是短期驱动；④市场分歧巨大，不支持系统性反转。
我们仍维持“牛市入秋”的观点：1-2个季度内，货币需求与供给不会出现方向性逆转，利率迎来最后的交易窗口，调整对应上车机会；但三季度末至四季度，名义增速（“经济周期”）有筑底可能，若证实，或触发货币供给收敛，供求关系逆转，牛市最终结束。
近期利率周报
《“秋收行情”启动，交易窗口打开20190325》
《透视经济数据，解码债市未来20190318》
《政策轮回：通胀会成为下一个掣肘吗？20190312》
《债牛入秋：边际变化及逻辑推演20190303》
《货币政策执行报告中的“债市线索”20190224》
《股市回春，债市入秋20190218》
《假期复盘：债强、股弱、美元升、黄金涨、原油跌20190210》
《人口变局与利率趋势：来自长周期数据的经验启示20190127》
《“猪周期”会搅局债牛吗？20190120》
《 “弱美元魔咒”需要担心吗？20190114》
《区域指标分化：观察外需冲击的结构性视角20190106》
《交易过热了吗？持仓久期高频观测指标构建20190101》
《“积极财政”会带来多大的利率债供给压力？20181223》
《牛市回头，千金不换20181216》
《2019年债市基本面怎么看？20181210》
《工业品“再通缩”，债市上涨进入“2.0模式”20181126》
《债市Showtime！——国开“破4”后的复盘20181118》
《政策“爱如潮水”，利率为何反而下行？20181112》
《债市未到变盘时20181102》
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