4月25日，央行最新降準措施正式開始實施，淨釋放資金規模約為4000億元，趨緊的市場資金面並沒有明顯緩解。當下貨幣供應內在場景正在發生巨大變化，我們又該如何認識降準與去槓桿之間的變化？
一、市場缺錢，非“錢荒”
4月17日，央行決定從2018年4月25日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。
但在之後的一週，中國貨幣市場利率不降反升。對於不少交易員來說，從央行公佈定向降準到定向降準實施的這一週，資金面的緊張超出預期。資金面緊張背後，是債市上漲後機構紛紛追高，並普遍在資金端採取了滾隔夜和加槓桿的方式。
4月24日早盤，不少銀行資金交易員紛紛頂格融入隔夜及7天期資金，銀行間市場質押式隔夜回購利率（R001）曾一度觸及最高利率21%（收盤在4.05%），資金面一度陷入緊張狀態。非銀資金面緊張持續，上交所國債逆回購GC001利率早盤一度飆升至10.6%，深交所方面，隔夜到7天各期限回購利率均出現大幅高開。
4月以來，央行在公開市場累計淨投放已達3900億元，在4月18日和4月19日兩個資金面受繳稅擾動最大的交易日，央行淨投放量就高達3400億元。在多位業內人士看來，在流動性供給合理的前提下，加槓桿買債推升了金融機構資金需求，才是近期資金面超預期緊張的根本原因。4月24日，同期10年國債利率則由3.66%降至3.59%（4月18日曾一度降至3.5%）。
綜合來看，這一次貨幣市場利率的飆升，不是“錢荒”，而且受降準政策刺激下的，市場預期快速轉為極度樂觀的表現，出現了借錢搶劵的行情，因為大家都預期伴隨4月25日降準資金的到位，無論是貨幣市場利率，還是債券市場利率均將大幅下行。
二、淨釋放4000億，資金面依然趨緊
4月25日，央行最新降準措施正式開始實施。不同於以往的單一操作，此次降準採取了以降準資金償還到期MLF（中期借貸便利）的方式。根據測算，此次降准將釋放資金1.3萬億元，扣除償還MLF部分外，淨釋放資金規模約為4000億元。
在央行近年的流動性操作中，這種以降準資金償還到期MLF（中期借貸便利）的方式還是第一次出現。如此操作有兩方面意圖：一方面，降準釋放的資金，主要注入城商行和非縣域農商行，改善中小銀行流動性；降準後，銀行以自有的長期資金，替換MLF短期資金，改善了銀行的流動性結構，可以更為有效地熨平市場波動。
4月25日，央行公告稱，下調部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利，考慮到以上安排淨釋放的流動性可吸收央行逆回購到期等因素的影響，為維護銀行體系流動性合理穩定，不開展公開市場操作。當日有1500億元逆回購到期，淨回籠1500億元。
25日不同期限Shibor數據顯示，初隔夜，一週、二週與一個月等短期限Shibor品種繼續上漲，3個月、6個月、9個月與一年等中長期限Shibor品種微跌。
整體來看，市場流動性繼續維持趨緊狀態，央行降準措施正式開始實施並沒有明顯緩解市場流動性。
三、經濟增速下行與變化的貨幣供應場景
當下，中國經濟進入高質量發展階段，GDP增速緩慢下行是未來大趨勢。與此相伴隨，整個經濟體系的貨幣供應內在場景也在發生悄然變化。
過往GDP高速增長場景下，經濟體中貨幣供應量快速增長的閘門有兩個：其一，政府、企業、居民與金融機構加槓桿，信用創造貨幣機制。其二，外匯儲備規模快速增加，大部分以中央銀行外匯佔款的形式直接增加基礎貨幣供應，貨幣乘數效應。
2018年政府工作報告明確管住貨幣供給總閘門，背後有兩層含義：其一，約束信用創造貨幣機制，控制貨幣供應增速，這主要通過金融去槓桿與經濟去槓桿來實現；其二，保障外匯儲備規模與跨境資金流動穩定，預防外匯儲備規模快速減少引發系統性金融風險。
如今，GDP告別了數量目標，在高質量發展階段，粗暴經濟刺激措施會減少。2018年及未來，與經濟增速緩慢下行、增長質量逐步提升宏觀基本面場景相對應，貨幣供應也在發生變化。
我們認為，伴隨金融和經濟去槓桿的推進，信用創造貨幣機制將受到約束。隨著外匯儲備規模的穩定，匯率運行越來越市場化，外匯佔款對基礎貨幣投放的影響也將降低。這兩方面決定了2018年貨幣環境場景是，貨幣供應增速將持續下行。
四、金融系統精準試探與堅定去槓桿之路
央行貨幣、流動性工具，注入的資金增量，主要享受者是大行、全國性股份制銀行，中小銀行佔的份額一直都比較少。此次，央行降準償還到期的MLF，對於大行來說，意味著收回流動性。但對中小銀行來說，這種方式實際是注入流動性。大小銀行之間一“收”一“放”微妙之處在於，變化的是流動性結構。
資金價格維持高位水平，強力去槓桿大背景下，負債來源相對單一，長期依靠同業負債的城商行、部分農商行，流動性不可避免地受到影響。中小銀行向央行借錢，一來份額不多，二來成本較高，而且有期限限制，不太敢把短期資金用於長期投資。存款準備金是銀行自有資金，而且不存在期限限制，使用起來得心應手。同時，MLF等流動性工具的成本，要高於央行支付的存準金利率，這種“不對稱”降準，有利於中小銀行對沖資金成本壓力。
4月初，中央財經委員會第一次會議就提出，要把握好結構性去槓桿的節奏。而此次降準，可以看做是對不同金融機構去槓桿的節奏把握，其核心目的是為了對沖監管與去槓桿的流動性壓力，防範系統性風險暴露。
同業負債往往伴隨著層層加槓桿，如果單純通過流動性工具和降準，監管無法清楚識別銀行間的槓桿情況。降準之後，中小銀行可用自有資金增加，可以降低對同業、槓桿的依賴，其流動性結構會趨向穩定，有利於監管摸清銀行間的真實槓桿情況，及時有效把握市場可能出現的流動性波動，並及時採取措施平抑波動。
2018年“兩會”結束後，中央財經委第一次會議再度強調防範、化解金融風險，首次提及結構性去槓桿。由此可見，去槓桿仍在路上，在這樣的背景下，貨幣政策並無轉向寬鬆的政策前提。
對於堅定去槓桿，我們還可以從另外一個維度去理解。
上個世紀90年代，從國際的標準來看，日本GDP增長還是很快的。雖然日本感到沾沾自喜，但即便如此，日本卻不能能接受經濟增長在下降的現實，所以就加槓桿。從而導致了貨幣寬鬆，然後就導致了日本日元的泡沫。最後泡沫破裂之後，日本經濟隨之迎來失落的十幾年。
面對經濟增速下行，日本選擇加槓桿刺激增長。事實證明，這是極其錯誤的政策選擇。雖然天下沒有後悔藥，但是日本教訓卻給中國極大啟示。讀到這裡，大家應該深刻明白了，在中國經濟增速下行大趨勢下，中國堅定去槓桿的根本原因。
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