「公公+兒媳」的地產王國
“美的”是全球著名白色家電品牌。不過，不少人可能還不知道，“美的”還有地產業務。
5月份的最後一天，美的置業在香港交易所披露IPO招股書（草擬本），揭開了廣東順德千億富豪、“家電大王”何享健的地產王國的一角神秘面紗。
根據2018胡潤全球富豪榜，美的何享健、何劍鋒父子以1850億元的財富位列大中華區第七。
美的置業招股書披露，公司將致力於成為中國十大房地產開發商之一。
不過，美的置業並不在上市公司美的集團的體系內。在即將上市的美的置業股權結構中，何享健的兒媳盧德燕通過名下三家全資公司，持有美的置業上市前的100%股權。
圖1
何享健則是作為一致行動人，被視為與盧德燕共同享有權益。根據招股書草擬本，何享健、盧德燕以及盧德燕所持三家投資控股公司將繼續為控股股東。
為何美的置業搭建的是“公公+兒媳”的股權結構，而非“父親+兒子”？這可能和何享健的職業經理人思路有關。
據媒體報道，何享健曾花大量的時間和精力研究世界500強企業，從中總結出一條規律：很多企業的沒落都和家族式管理、傳承脫不開關係。
2012年，何享健將美的集團管理權讓渡給職業經理人方洪波。
目前來看，何享健只是美的集團的投資人，美的控股持有美的集團33.58%的權益，何享健與盧德燕分別持有美的控股94.55%、5.45%的權益。
這種股權結構或能給職業經理人更大的施展空間。美的置業的4名執行董事，董事長郝恆樂、主管戰略規劃和投資拓展的副總裁姚嵬、首席財務官林戈、負責設計的林冬娜均為職業經理人。
另一種可能則是何享健兩個女兒何倩嫦和何倩興、獨子何劍鋒都另立門戶。多家媒體報道，相對於實業，何劍鋒對投資領域更感興趣。何劍鋒也在美的置業中出任非執行董事，不過僅就公司營運及管理提供戰略意見及建議。
還原真實的「美的置業」
一般情況下，招股說明書會列舉上市前三年左右的財務報表數據，這是大部分擬上市企業披露過的最真實和最詳細的信息。
但是投資者知道，公司要上市的時候為了讓自己賣個好價錢，都有強烈美化財務數據的動機。
村長研讀了美的置業的招股書後，試圖通過其公開披露的財務數據拆解，來還原地產黑馬美的置業背後的真實現狀。
淨利潤拆解：真實的業務利潤或將大幅縮水
招股書顯示，2015年-2017年，美的置業實現營業收入分別約為83億元、120億元、177億元，淨利潤約4億元、10億元、19億元。
美的置業三年的淨利潤複合增長率超過了100%，即使在今天突飛猛進的整個地產行業也不多見。
① 融資成本大降86%
在淨利潤的高速增長中，財務成本的下降可能起到了一部分作用。
東財choice顯示，2015、2016年，美的置業的融資成本分別為2.65億元、2.22億元。在2017年，公司融資成本大降86%，為3133萬元。
圖2
對此，招股書解釋稱，主要是由於人民幣升值導致以港元計值及美元計值的借款貶值，進一步導致融資活動的匯兌收益淨額增加。
如圖2所示，2017年美的置業錄得匯兌收益淨額1.55億元，較之2016年匯兌虧損淨額2.51億元，
相差了約4億元之多。一般認為，匯率的波動具有高度不可預測性，特別是隨著中美貿易戰等黑天鵝不斷湧現，匯兌損益很大程度上賺的是運氣的錢。美的置業2016年和2017年的匯兌損益的波動可能就是最好的例證。
② 其他收益增長較快
值得注意的是，美的置業在2017年其他收益為3.35億元，較之2016年的2.35億元其他收益增長了1億元，同比增長42%，主要系投資理財產品利息收入增加。
招股書顯示，2015-2017年，美的置業按公平值計量且變動計入損益的金融資產規模分別為23億元、61億元和4億元左右。2017年，美的置業按公平值計入損益的金融資產已變現及未變現收益為2.18億元。
2016、2017年，美的置業的稅前利潤分別為17.25億元和36.08億元。這也就是說，2017年公司增長的18.83億元稅前利潤中，至少有5億元來自於非主營業務貢獻，佔比超過四分之一。
③ 低借款利率或擠出部分利潤
美的置業從很多方面都受益於“美的”品牌，例如品牌影響力、業務網絡、與金融機構的關係和在地方政府建立的信譽度等。這也可能為美的置業擠出了部分利潤。
舉個例子，截至2017年末，美的置業借款總額的加權平均借款利率為5.23%。作為一家民營房企，這樣的融資成本可以說是極具競爭力。
相比之下，2017年，銷售額在同級別的中國奧園平均融資成本為7.2%，時代地產的平均融資成本為7.6%。
在借款利率較低的條件下，美的置業相對龐大的借款數目導致的的利息支出仍不是一個小數字。2017年底美的置業借款總額約383億元，全年經營已付利息為16.57億元，其中14.2億元利息通過資本化計入資產。
可以預見的是，在如今融資渠道逐漸縮緊的環境下，如果借款利率上升，利息支出對於淨利潤的侵蝕將更加明顯。
如果刨去上述這些因素對淨利潤的影響，美的置業真實的業務利潤可能將大幅縮水。
淨負債率拆解：淨負債率大幅下降或來源於股東突擊注資
從美的置業來看，其淨負債率保持高位。招股書（草擬本）顯示，2015-2017年美地置業淨負債比率分別為622.1%、624.7%、118.9%。
從數字表面來看，公司2017年的淨負債比率斷崖式下降。
招股書顯示，之所以2017年淨負債率下降，主要原因是2017年底收到股東“突擊”注資約60億元，減小了分子的同時迅速做大了淨負債比率的分母。
招股書顯示，美的置業在2017年11月29日在開曼群島註冊成立為獲豁免公司，作為集團控股公司，緊接著在12月向控股股東（BVI、美恆及美域）密集地進行了幾次配發及發行，最終在報告期結束前得到股東注資約60億元。
如果扣除這60億注資，美的置業的淨負債率將仍然高企，簡單測算為332%左右。
截至2018年3月31日，美的置業擁有現金約157億元，但少於1年期的債務高達627億元，1-2年的債務額度140億元，2-5年的債務額度190億元。負債總額高達1089億元。
淨現金流拆解：2017年出售證券投資收穫現金351億元
淨利潤雖然在增長，美的置業的現金流卻在不斷流出。
圖3：最近三年美的置業淨現金流整體情況
2016、2017年，美的置業經營活動產生的現金流量均呈淨流出狀態，分別為-55、-74億元。
招股書顯示，2017年經營活動所用現金主要流向了三個方面：經營所用約40億元，所得稅約17億元，已付利息約16.67億元。
2015年、2016年，美的置業投資活動產生的現金流量均呈淨流出狀態，分別為-21億元、 -40億元。
值得注意的是，2017年美的置業通過出售證券投資收穫現金351億元，平衡了投資活動的330億元支出，投資活動產生的現金流量淨額由此轉正，為7億元左右。
現金流吃緊還可能和回款不力有關。在2017年末，美的置業應收賬款及票據約為155億元，同比增長130%，佔資產的13.71%。
美的置業到底值多少錢？
從2004年開始業務的美的置業，或許學習了順德老鄉碧桂園的經驗，走的也是高複製性、快週轉的開發模式，僅用了13年就躋身房地產開發企業50強。
它主攻二三線城市以及四線城市核心區域，大本營在廣東佛山，2010年開始進入貴陽、株洲、徐州等城市，2017年入駐長沙、石家莊、南昌、南京等城市，目前覆蓋了11省份的33個城市以及一個直轄市（重慶）。
中指院數據顯示，2017年，美的置業實現510億元合同銷售額，排名第39，較2016年的74位有了大幅上升，顯示了飛快的發展速度。
截至2018年一季度，美的置業土地儲備總量約為3310萬平方米。不過，美的置業土儲面積雖然高，但囿於土地區域限制，貨值並不高。克而瑞數據顯示，2017年美的置業權益貨值為1046億元，排名第68位，遠低於銷售額排名。
在大發地產、弘陽地產等眾多中小房企赴港上市之際，美的置業拋出上市計劃，融資意圖同樣明顯。
在中小房企都在拼命衝規模的年代，沒衝上去可能就面臨生死存亡的風險，而這注定是大多數中小房企的現實命運。
今年以來，包括銀行、信託等融資渠道都在收緊，各大房企均面臨償債壓力，那些突擊衝規模的企業壓力更甚。
5月30日，合生創展擬發行31億元公司債日前被“中止”審核，原因是監管層對房企發債資金用途監管有所升級。
此外，中小規模內房企不太受香港投資者待見，市盈率都較低。事實上，部分房企對此也有清醒認知。
唯一未上市的閩系規模房企融僑地產對於香港上市持謹慎態度，其中一個顧慮就是擔心估值過低。
美的置業同級別可比公司
數據來源：東方財富choice；CRIC；時間截至2018年6月13日，PE考慮匯率可能有波動
上述四家可比公司市盈率的平均值在7.18左右，以此粗略估計美的置業的估值為136億元；如果取估值最低的國瑞置業4.59倍的PE,美的置業的估值為87億元。值得注意的是，這裡還沒有考慮美的置業真實淨利潤可能縮水的影響。
這樣的美的置業，你覺得還美嗎？
閱讀更多 包不同 的文章
