債市投資策略：週三隨著股市繼續大幅反彈，債市收益率再次上行，短期來看，債市面臨的壓力較多，如股市的持續反彈，帶動風險偏好回升、地方債發行放量、各種會議召開，穩經濟預期提升、美聯儲加息在即，美債收益率突破3%等，因此，短期債市收益率仍面臨較大的上行壓力，建議機構保持謹慎。
第一，短期多因素導致債市承壓。近兩個交易日，隨著股市大幅反彈，債市收益率持續上行。短期來看，我們認為債市收益率仍面臨較大的上行壓力：
（1）股市反彈有望延續，市場風險偏好回升。此前由於貿易戰，市場對於經濟比較悲觀，尤其是權益市場對經濟的悲觀預期要更濃一點，導致股市持續下跌，而隨著2000億美元關稅落地，8月數據顯示經濟有邊際改善跡象，且政府還在推進穩經濟措施加速落地，短期股市反彈或延續，債市收益率將面臨上行壓力。
（2）基建補短板力度加大，穩經濟預期提升。雖然7月底政治局會議召開，強調加大基建補短板力度，但市場對經濟依舊過於悲觀，認為僅靠基建投資難以對沖經濟下行壓力，寬信用也難取得效果，而8月數據並沒有顯示經濟繼續下行的壓力加大，市場對於經濟的悲觀預期略有修復，近期政府再次強調加大基建領域補短板力度，使得市場對於穩經濟預期提升。
（3）美聯儲加息在即，美債收益率突破3%。下週美聯儲將加息，而昨日10年美債收益率突破3%的關鍵點位，收3.06%，我們在此前的日報也提過，在通脹壓力、美聯儲加息、持續縮表、以及供給大增壓力的共同作用下，本次美債收益率行至3%後將易上難下，進而對國內利率構成壓力。
（4）地方債發行放量。本週地方債發行量創新高，下週估計地方債發行量依舊較多，對資金面和利率債擠壓的影響依然存在。
（5）資金面難過於寬鬆。下週是季度末最後一週，估計資金面難進一步寬鬆，可能會邊際收緊。
第二，三季度債市收益率先下後上，四季度不確定性在哪？7月份利率延續了6月份的下行趨勢，主要是央行通過定向降準等方式投放資金，導致資金面過於寬鬆，而8月以來，受政策轉向、地方債發行放量、通脹預期回升、資金利率回升等因素影響，利率震盪上行。總的來看，三季度10年國債收益率上行了約20bp至3.68%，10年國開僅上行約5bp至4.25%，國債表現要明顯差於國開，可能跟地方債發行放量對國債配置盤擠出更明顯有關。
對於四季度，從過去2年走勢來看，利率均出現了較明顯的上行，當然推動利率上行的因素有所不同，16年四季度主要是經濟超預期和美債收益率大幅上行，17年則是金融監管和經濟超預期，那麼對於今年四季度，不確定性有哪些？我們認為：
（1）經濟可能再次出現超預期。作為一個單邊做多市場，市場天生對於經濟是相對悲觀的，疊加中國經濟處於結構轉型期，本身就面臨放緩的趨勢，就導致市場對於經濟一直比較悲觀，往往上半年經濟穩定，就預期下半年經濟下行壓力加大，尤其是四季度。今年市場對經濟依舊悲觀，尤其是貿易戰爆發之後，悲觀預期進一步加深，政府也意識到外部環境的變化，7月底政策發生轉變，通過積極財政政策，加大基建投資，同時還有一系列政策改革來穩經濟，我們認為隨著政策的不斷推進，寬貨幣向寬信用的演化，四季度經濟有再次出現超預期的可能。
（2）美債收益率的大幅上行。目前美國依舊處於加息週期，10年美債收益率再次突破3%，中美國債利差只有60bp左右。因此，若四季度美債收益率繼續上行，將會對國內債市造成上行壓力。
至於資金面，受人民幣貶值壓力、抑制房價上漲、去槓桿大方向不變等因素影響，貨幣政策難進一步寬鬆，依舊維持穩健中性的概率很大，更加強調疏通貨幣信貸政策傳導機制，保持資金面合理充裕，為寬貨幣向寬信用轉變提供條件。
地方債供給壓力在經過8月和9月的集中放量之後也會有所緩和，年內CPI小幅回升，PPI逐步回落，通脹壓力不大，主要壓力還是在明年上半年，當然還是需要警惕通脹預期回升對市場的影響。
一、債券市場展望: 四季度不確定性在哪裡?
週三債券市場一般，資金面較前幾日有所緩和，央行暫停淨投放，國債期貨早盤小幅波動，午後快速跳水，全天跌幅較大，現貨收益率也有所上行。對於後期，我們需要關注：
第一，市場風險偏好回升，短期債市承壓。 近兩個交易日，隨著股市大幅反彈，市場情緒有所修復，債市收益率持續上行。短期來看，我們認為債市收益率仍面臨較大的上行壓力：
（1）股市反彈有望延續，市場風險偏好回升。週二美國對2000億美元商品加徵關稅靴子落地，由於此前市場對於2000億關稅的徵收已有充分預期，且短期徵收的稅率要低於預期，疊加午後發改委召開加大基建投資補短板，穩定有效投資的新聞發佈會，在基建板塊大漲的帶領下，股市迎來大幅反彈，週三股市反彈延續，且成交量放大，市場情緒修復。
此前由於貿易戰，市場對於經濟比較悲觀，尤其是權益市場對經濟的悲觀預期要更濃一點，導致股市持續下跌，基本沒有出現階段性反彈，而隨著2000億美元關稅落地，8月數據顯示經濟有邊際改善跡象，且政府還在推進穩經濟措施加速落地，短期股市反彈或延續。此前股市持續下跌，避險情緒推動債市收益率下行，若短期股市繼續反彈，市場風險偏好回升，債市收益率將面臨上行壓力。
（2）基建補短板力度加大，穩經濟預期提升。雖然7月底政治局會議召開，強調積極的財政政策，加大基建補短板力度，但市場對經濟依舊過於悲觀，認為僅靠基建投資難以對沖經濟下行壓力，寬信用也難取得效果，而8月數據並沒有顯示經濟繼續下行的壓力加大，反而工業和消費小幅回升，基建投資下滑的幅度也在收窄，市場對於經濟的悲觀預期略有修復，近期政府再次強調加大基建領域補短板力度，使得市場對於穩經濟預期提升。
（3）美聯儲加息在即，美債收益率突破3%。下週美聯儲將加息，而昨日10年美債收益率突破3%的關鍵點位，收3.06%，我們在此前的日報也提過，今年前幾次美債收益率上到3%以上後都出現了回落，而在通脹壓力、美聯儲加息、持續縮表、以及供給大增壓力的共同作用下，本次美債收益率行至3%後將易上難下，進而對國內利率構成壓力。（具體見《美債再度逼近3%，未來收益率易上難下——華創債券日報20180913》）。
（4）地方債發行放量。本週地方債發行量創新高，此前財政部要求各地至9月底專項債累計發行比例不得低於 80%，下週是9月最後一週，估計地方債發行量依舊較多，對資金面和利率債擠壓的影響依然存在。
（5）資金面難過於寬鬆。本週資金面邊際收緊，央行就加大資金投放，呵護資金面的意圖明顯，但一旦資金面稍有緩和，央行就暫停淨投放，說明也不希望資金面過於寬鬆。下週是季度末最後一週，估計資金面難進一步寬鬆，可能會邊際收緊。
因此，雖然長期市場對於經濟依舊悲觀，但短期債市確實面臨的壓力較大，作為交易盤還需保持謹慎。
第二，三季度債市收益率先下後上，四季度不確定性在哪？三季度還有一週多點結束，為此我們對三季度債市走勢進行回顧，並對四季度做簡單展望。
三季度利率債收益率先下後上，7月份利率延續了6月份的下行趨勢，主要是央行通過定向降準等方式投放資金，導致資金面過於寬鬆，而8月以來，受政策轉向、地方債發行放量、通脹預期回升、資金利率回升等因素影響，利率震盪上行，可以發現分割點剛好是在7月底政治局會議召開之後，說明市場對於經濟的預期還是有所變化的。總的來看，三季度10年國債收益率上行了約20bp至3.68%，10年國開僅上行約5bp至4.25%，國債表現要明顯差於國開，可能跟地方債發行放量對國債配置盤擠出更明顯有關。
對於四季度，從過去2年走勢來看，利率均出現了較明顯的上行，比如16年從2.65%最高上行至3.4%，17年最大從3.6%上行至4.0%，當然推動利率上行的因素也有所不同，16年四季度主要是經濟超預期和美債收益率大幅上行，17年則是金融監管和經濟超預期，那麼對於今年四季度，不確定性有哪些？我們認為最大的不確定性在於：
（1）經濟可能再次出現超預期。作為一個單邊做多市場，市場天生對於經濟是相對悲觀的，疊加中國經濟處於結構轉型期，本身就面臨放緩的趨勢，就導致市場對於經濟一直比較悲觀，往往上半年經濟穩定，就預期下半年經濟下行壓力加大，尤其是四季度，但像16年四季度GDP反而要高於前三個季度，16年全年6.7%，17年全年上升至6.9%。今年市場對經濟依舊悲觀，尤其是貿易戰爆發之後，悲觀預期進一步加深，政府也意識到外部環境的變化，7月底政策發生轉變，通過積極財政政策，加大基建投資，同時還有一系列政策改革來穩經濟，我們認為隨著政策的不斷推進，寬貨幣向寬信用的演化，四季度經濟有再次出現超預期的可能。
（2）美債收益率的大幅上行。16年四季度10年美債收益率從1.6%左右上行至2.6%，給國內債市造成較大的壓力。目前美國依舊處於加息週期，10年美債收益率再次突破3%，中美國債利差只有60bp左右。因此，若四季度美債收益率繼續上行，將會對國內債市造成上行壓力。
至於資金面，我們認為難有大的變化，受人民幣貶值壓力、抑制房價上漲、去槓桿大方向不變等因素影響，貨幣政策難進一步寬鬆，依舊維持穩健中性的概率很大，更加強調疏通貨幣信貸政策傳導機制，保持資金面合理充裕，為寬貨幣向寬信用轉變提供條件。
第三，穩經濟措施加速推進，減緩經濟下行壓力。隨著美國對2000億美元商品徵收關稅，國內不得不同步進行反制，對美國原產的約600億美元商品加徵關稅，貿易戰進一步升級，國內經濟下行壓力加大。為了對沖經濟下行壓力，近期各種會議也是再次強調穩經濟，具體來看：
首先，週二的國常會要求（1）加大簡政減稅降費力度，把已定減稅降費措施切實落實到位，還要研究明顯降低企業稅費負擔的政策，確保社保費現有徵收政策穩定，同時要抓緊研究提出降低社保費率方案，與徵收體制改革同步實施。（2）為進一步擴大開放、保持進出口穩定增長，會議確定：一是推進更高水平貿易便利化，今年將進口和出口整體通關時間、進出口監管證件再壓減1/3並降低通關費用；二是進一步降低進出口企業成本，完善出口退稅政策，加快出口退稅進度，降低出口查驗率，擴大出口信用保險覆蓋面，鼓勵金融機構增加出口信用保險保單融資和出口退稅賬戶質押融資、加大對外貿企業尤其是中小微企業信貸投放。（3）引導金融機構支持補短板項目建設，地方政府要將專項債券已籌資金加快落實到補短板項目。有序推進政府與社會資本合作項目，積極吸引民間資本參與建設。
其次，週二發改委新聞發佈會，對於加大基礎設施領域補短板力度，未來主要措施有：（1）進一步加大項目儲備力度。在確保已開工項目順利實施的同時，力爭年內再新開工一批重大項目，強化明後年項目儲備。（2）加快項目前期工作推動開工建設，深入推進投資審批制度改革和工程建設項目審批制度改革，進一步壓減工程報建時間。（3）保障在建項目後續融資，督促地方加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，支持在建的基礎設施項目建設。（4）進一步調動民間投資積極性。推介重點領域項目，吸引民間資本參與，加大融資支持力度，提高對民營企業服務水平，規範有序推廣政府和社會資本合作模式，鼓勵民間資本參與。（5）防範地方政府隱性債務風險。嚴禁違法違規融資擔保行為，嚴禁以政府投資資金、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等名義變相舉債，切實防範地方政府隱性債務風險。近日財政部向各省財政部門發出了《關於規範推進政府與社會資本合作（PPP）工作的實施意見（徵求意見稿）》，其中明確指出規範的PPP項目形成中長期財政支出事項不屬於地方政府隱形債務，因此規範的PPP項目融資將成為重要的基建投資來源。
最後，週三央行召開民營企業金融服務座談會，指出（1）要引導金融機構在風險可控的條件下，按照市場化原則，向有前景、有市場、有技術但暫時出現流動性困難的民營企業提供融資支持，穩定民企融資，增強市場信心。同時制定切實有效措施，支持地方政府結合當地實際和企業特點，因地制宜、分類施策，解決好本地區部分民營企業融資困難的問題。（2）金融機構要進一步加大對民營企業的融資支持，做好金融服務工作，對國有經濟和民營經濟在貸款發放、債券投資等方面一視同仁。
債市策略： 週三隨著股市繼續大幅反彈，債市收益率再次上行，短期來看，債市面臨的壓力較多，如股市的持續反彈，帶動風險偏好回升、地方債發行放量、各種會議召開，穩經濟預期提升、美聯儲加息在即，美債收益率突破3%等，因此，短期債市收益率面臨較大的上行壓力，建議機構保持謹慎。
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