作者：鄧海清，海清FICC頻道全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，海清FICC頻道研究員
事項一：北京時間2018年6月14日凌晨，美聯儲6月議息會議加息25個基點，符合市場預期。
事項二：2018年6月14日，中國央行公開市場7天、14天和28天逆回購中標利率分別為2.55%、2.70%和2.85%，均與此前持平。
事項三：中國5月規模以上工業增加值同比6.8%，預期7%，前值7%。中國5月社會消費品零售總額同比8.5%，預期9.6%，前值9.4%。中國1至5月城鎮固定資產投資同比6.1%，預期7%，前值7%。1-5月份，全國房地產開發投資同比名義增長10.2%，增速比1-4月份回落0.1個百分點。
1、5月經濟數據再次上演“生產平穩、需求大跌”，官方數據出現了“生產穩、需求弱、金融弱”格局，反映出2018年經濟下行壓力巨大，同時，我們認為，工業增加值高位與數據失真有關。
從需求端來看，5月社會消費數據、1-5月固定資產投資數據均出現明顯下滑，需求端開始上演崩盤，正如我們在《PMI季節性回升，貿易戰陰影下經濟前景極不明朗》、《需求“全面下滑”VS工業值“一枝獨秀”，中國經濟將走向何方？》報告中觀點：
一是基建投資持續下行，隨著地方政府債務問題凸顯，政策層對地方融資渠道受到限制，同時，地方政府的考核機制進行相關調整，不再唯GDP論，2018年基建投資下行趨勢；
二是房地產企業開發投資增速與現金流密切相關，在社會融資條件收緊、調控資金流入房地產的政策下，2018年房地產投資增速下行壓力明顯；
三是居民消費將持續下滑，2017年消費貸明顯走高，居民消費存在“寅吃卯糧”的情況，2018年居民消費不可持續；
四是偏緊的貨幣條件，“金融弱”傳導至“經濟弱”，2018年5月社會融資存量同比10.3%，為歷史最低，且M2同比8.3%低位，反映金融條件明顯偏緊、信用緊縮風險嚴重，貨幣條件的偏緊態勢對實體經濟影響會逐步顯現，由“金融弱”到“經濟弱”的傳導，2018年經濟下行壓力巨大。
2、5月工業增加值數據保持平穩，維持了4月工業值“一枝獨秀”VS需求“全面下滑”格局，對此，我們猜測，工業增加值數據已經失真，工業增加值同比和工業企業利潤同比數據兩者口徑一致，均為規模以上企業口徑，兩者均存在失真問題，政策層需要警惕數據失真問題帶來的政策誤判。
我們對工業企業利潤總額累計值進行同比計算，然後與官方直接公佈的工業企業利潤累計同比進行對比發現，2002年以來，兩者之間保持著高度的重合性，但2017年四季度以來，兩者之間出現了明顯的“裂口”，2018年4月工業企業利潤累積同比達到15%，但工業企業利潤累積值的同比卻低至-6.62%。
圖：工業企業利潤累積同比（官方），與工業企業利潤累積值（官方）的同比，2017年四季度出現“裂口”
根據官方的解釋，累積同比值是當月“規模以上”企業的利潤同比，但是在對利潤累積進行同比計算時，由於去年同期與當月的規模以上企業的籃子已經出現巨大變化，從而導致了兩者的偏差。
但我們觀察到，2017年四季度至今，規模以上企業數量的變化不大，基本處於合理區間，那麼，要按照官方說法來解釋工業企業利潤的“裂口”，需要同時滿足以下條件：
一是恰好有一批大量的企業，今年不再規模以上，同時恰好有另一批等量的企業，今年進入了規模以上，這才能保持總規模以上的企業數不變；二是去年同期利潤很差的企業，且今年新進入了的規模以上，導致了官方公佈的當月規模以上累積同比存在低基數問題，從而大幅推高了統計局同步的同比的值；
三是去年同期利潤很好的企業，且今年退出了規模以上，導致了官方公佈的當月規模以上累積值中去年的利潤基數很高，從而推高了去年的累積值，進而導致了今年累積值的同比走低；從邏輯上講，這種可能性確實無法排除，但是發生的可能性實在微乎其微。另一個佐證是，兩者之間的“裂口”是2002年至今的首次出現，進一步反映出工業企業利潤數據的異常。
我們傾向於認為，2017年四季度以來，工業企業利潤數據存在一定失真，這或許是更為合理的說法；考慮到工業增加值與工業企業利潤的算法一致，工業增加值的“一枝獨秀”同樣面臨失真，政策層需要警惕數據失真問題帶來的政策誤判。
4、我們認為，中國經濟的真實情況遠差於工業增加值同比、工業企業利潤同比所表現的情況，我們無法解釋為何2017年末以來，規模以上所有工業企業的利潤的同比，與統計局公佈的工業企業利潤同比之間，出現了十幾年來從未有過的差異。
相比之下，我們認為有參考價值的數據是：1、金融數據（社融）2、消費端數據（消費、投資、人民幣計價出口），因為這兩者不涉及口徑調整導致數據失真的問題。
目前的經濟形勢是“金融弱、需求弱”，因此我們認為中國當前經濟形勢確實非常嚴峻。
5、中國與美國經濟狀況存在互換，即中國類似於2009年的美國，而美國類似於2009年的中國，2009年中國一枝獨秀，2018年美國一枝獨秀。
儘管當前中美經濟形成了對比，但是我們認為政策層需要保持戰略定力，看到更長期的經濟增長未來，即美國在2019年左右將週期見頂，而中國在當前及未來一段時間如果能實現有效的市場出清，則可以重演美國2009-2018年的經濟復甦。
6、我們認為，保持無風險利率的相對低位，不要盲目跟隨美國加息、歐洲退出QE，是非常必要的。所謂“中美利差”的邏輯是偽命題，
在2008年之前，中美利差倒掛是常態，因為美國企業盈利能力明顯高於中國，而負債水平明顯低於中國，所以中美利差倒掛其實只是正常狀態，為了所謂“保持中美利差以保匯率”，其實是誤國誤民。6月央行不跟隨美聯儲加息，中國央行貨幣政策保持獨立性，主要原因包括三個方面：
一是5月社會融資數據遠低於前值，社會融資數據近乎“腰斬”，反映出信用緊縮已經成為嚴重的經濟風險點，信用緊縮的背後或反映出經濟內生動能疲軟、民企信用風險暴露加劇、“嚴監管+緊信用”政策下企業融資難度加大、“表外轉表內”政策下企業融資困境。在貨幣條件“寒冬降至”已初顯端倪的的情況下，央行貨幣政策沒有必要通過進一步加息來釋放緊縮信號；
二是中國央行對於OMO加息的說法是“隨行就市”，但目前來看，DR007與OMO利率、MLF利率之間的“缺口”基本上已經抹平，中國央行不存在進一步加息的理由；
三是中國央行對於人民幣匯率信心充足，不存在通過加息來“保匯率”的邏輯，一是目前人民幣貶值僅是美元升值週期的被動貶值，人民幣有效匯率指數仍然保持平穩，且2017年初至今，人民幣兌美元升值了10%，目前的回調幅度僅為1.5%，不存在人民幣匯率貶值壓力；二是從政策動向上看，2018年6月央行進一步加大資本市場開放，反映出政策層對於人民幣匯率信心充足。
7、對於目前市場上普遍關心的去槓桿問題，我們認為，需要保持戰略定力，去槓桿和市場出清是一個國家經濟能否健康發展的關鍵，日本在90年代就是因為市場出清不徹底，導致大量殭屍企業，經濟遲遲無法好轉；而美國在2008年之後，由於銀行的風險偏好降低，市場出清徹底，導致了美國長達近10年的經濟繁榮。
我們同樣需要強調，去槓桿不能“一刀切”，不能眉毛鬍子一把轉，更不能只去民企槓桿，不去國企槓桿。以“反腐”的成功經驗為例，明確了“十八大以後不收手”的時間標準，以及“八項規定”的行為標準，所以“反腐”在最大程度上避免了誤傷好官員。
當前的“去槓桿”、“緊信用”由於標準的不明確，導致大量好企業，特別是民企被誤殺，這是需要中國監管者和銀行等投資者反思的問題，以發債企業為例，大量企業在2014-2018年都沒有明顯的加槓桿行為，盈利狀況也很穩定，這些企業如果因為誤殺而導致資金鍊斷裂，是當期經濟的一大風險。
但是，我們並不認為，去槓桿就不要做了，特別是國家為企業信用風險買單絕對不可取，則更會導致嚴重的“道德風險”問題，這意味著中國長期以來的“去槓桿”將前功盡棄，甚至陷入日本長期的“殭屍式”的危機。
我們認為，中國需要“去槓桿”，但是更需要的是“精準去槓桿”。只有保持定力，實現“精準去槓桿”，才能結出善果，而非苦果。
8、對於資本市場而言，我們作為“中國股市第一空頭”、“中國債市第一多頭”，在2018年初的提出的兩大核心觀點：“2018年股市應如履薄冰”、“十年國債3.8%以上閉著眼睛買”均已經得到充分驗證。
對於債券市場，維持兩階段行情判斷不變：第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，這一階段核心是監管衝擊消除，貨幣政策拐點驗證，緊貨幣擔憂消退，收益率迴歸合理區間，這一階段早已得到充分驗證；第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行，這需要經濟的拐點確認，我們認為這一階段正在進行。
9、最後，對於政策層而言，站在當前時點上，我們有如下建議：
第一，不要被工業增加值同比、工業企業利潤同比數據誤導，應當認識到當前中國經濟的嚴峻性，這是政策決策的基礎。
第二，貨幣政策保持中性貨幣政策，保持2018年以來的貨幣市場利率在合理水平的基本穩定，對應DR007在2.8%左右，這是穩定中國利率基準的壓艙石。
第三，不要被“中美利差”誤導，而應當降低國債為代表的無風險利率水平，這是在信用利差必然擴大的背景下，政府降低融資成本最為合理的方式。
第四，“精準去槓桿”、打破剛性兌付要繼續推進，不要因中美經濟短期表現差異而感到恐慌，要保持戰略定力，不能用國家信用為借錢不還的小部分企業買單。
第五，加快中國評級體系建設，加強銀行內部評級制度，引導金融機構不要“望民企而生畏”，而要辨別金子和沙子。
第六，加快國企去槓桿，加快打破國有企業剛性兌付，減少“軟約束”導致的國企對民企的擠出效應。
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