國信證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
南洋股份(002212)
事項：
近期公司公告稱，公司獲得電科入股，並計劃剝離傳統電纜業務。我們對公司投資邏輯進行梳理。
國信計算機觀點：
1）南洋股份即將剝離電纜業務，迴歸專注網絡安全。南洋股份是傳統電纜廠商，16年底收購天融信後，成為電纜和網絡安全雙主營業務，但是公司的主要利潤依然由天融信貢獻。天融信在順利完成業績承諾之後，也做了股權激勵，考核目標之一是19-21年淨利潤達到5.5/6.5/7.5億元。目前中電科已經成為公司第三大股東，持股5.1%。南洋股份已計劃將電纜等業務剝離，專注於天融信的網絡安全行業。
2）天融信業績快速增長，龍頭地位穩固。天融信在1995年成立，專注於信息安全行業24年，是業內老牌安全廠商之一，產品線相對最為齊全。目前天融信營收達到17.3億元，淨利潤達到4.95億元，業績持續釋放。公司在18-19年營收快速增長，同時毛利率有較大下降，主要是因為安全集成業務有所增長。目前公司營收規模保持在第一梯隊內，龍頭地位依然穩固。
3）等保2.0帶來行業增速向上，期待天融信渠道擴張。信息安全行業每年保持20%以上的增速，近年來以等保2.0位代表的政策不斷，激勵行業有望增速再次向上。雖然安全市場比較分散，但是天融信在最大品類防火牆佔據第一的市場份額，且在VPN、IDPS等產品也佔據領先市場份額。公司的研發投入處於較高水平，新產品不斷推出的同時，也與騰訊雲在新興安全領域廣泛合作，驗證了公司的技術產品能力。2019年是公司渠道建設元年，渠道市場有望成為公司新的增長動能。
我們認為天融信是以防火牆見長的老牌安全廠商，品牌力和產品力仍具備優勢，龍頭地位穩固；隨著南洋股份老業務的剝離，公司在中電科新股東的加成下，有望在等保2.0的行業高景氣期內迅速再上臺階。預計19-21年歸母淨利潤4.54/6.39/8.60億元，利潤年增速分別為-6.5/40.8/34.5%，攤薄EPS=0.39/0.55/0.74元，對應PE分別為50.8/36.1/26.8，首次給予“增持”評級。
評論：
南洋股份即將回歸純正網絡安全行業
南洋股份是傳統電纜廠商，通過收購天融信進入網絡安全行業。南洋股份傳統業務是電線電纜，是廣東省最大型生產電線電纜的企業。2016年底，南洋股份作價57億收購天融信，成功進入了網絡安全行業，形成了電線電纜和網絡安全的雙主業平臺。
信息安全業務大幅提升了公司利潤水平。南洋股份傳統業務盈利能力較差；受益於天融信的並表，近兩年公司營收和利潤均有大幅增長。2018年公司營收達到63億，同比增長22.74%，其中安全業務營收為17.3億；扣非歸母淨利潤達到了4.54億元，同比增長28.59%，其中安全業務利潤為4.65億元。
安全業務營收佔比小，但是利潤貢獻多。南洋股份的主要營收仍由傳統業務構成，網絡安全佔比僅為27%。但是從毛利率來看，電線電纜毛利率在13%左右，銅線業務毛利率不到1%；安全業務整體保持著高毛利率水平，成為公司的主要利潤來源。
天融信順利完成業績承諾。天融信在被併入南洋股份時，做過較高的利潤承諾，16-18年扣非淨利潤累計值不低於2.88/6.75/11.79億元；16-18年的淨利潤累計值不低於3.05/7.15/12.55億元，單年利潤持續上升。從結果來看，天融信順利完成了利潤目標。
中電科入股打開網絡安全發展新局面。截至2019年12月12日，公司第一大股東為鄭鍾南先生，通過直接和間接累計持有公司14.11%的股份，為公司實際控制人。2019年11月17日，中電科通過受讓鄭鍾南及明泰匯金的股份持有公司5.01%的股權，成為公司第三大股東。中電科是大型國有科技企業集團，也是國家批准的國有資產授權投資機構之一。中國電科作為網絡安全國家隊，目前已經戰略投資了衛士通、綠盟科技等信息安全公司，此次入股南洋股份，也是持續看好網絡安全產業；同時，依託中電科的產業資源優勢，南洋股份有望在信息安全領域發展獲得更強助力。
股權激勵助網絡安全業務再上新臺階。南洋股份在2019年3月實施股權激勵，向995名核心業務（技術）人員授予2994.1530萬份股票期權，佔公司當時總股本的2.61%，行權價格為13.01元/份；向943名核心管理人員、核心業務（技術）人員授予2975.0920萬股限制性股票，佔公司當時總股本的2.59%，授予價格為6.51元/股。信息安全產業人才普遍較貴，股權激勵對於穩定團隊、持續發展大有裨益。從公司考核要求來看，19-21年天融信貢獻淨利潤不低於5.5/6.5/7.5億元，保持健康增長。
股權激勵產生的攤銷費用較大，對公司整體利潤產生影響。整體上公司一共需要攤銷3.5億費用，19-22年分別為1.69/1.18/0.58/0.08億元。激勵計劃產生的激勵成本將在經常性損益中列支。
剝離電纜業務，迴歸安全主業。南洋股份2019年12月15日公告，公司與控股股東鄭鍾南先生簽署了《資產轉讓意向書》，擬將公司名下電線電纜業務所涉全部資產及相關權益和負債，出售給公司控股股東鄭鍾南先生或其指定的關聯方。從公司目前發展態勢來看，信息安全業務毫無疑問是公司核心，因此剝離電纜業務也是公司長期聚焦核心資產的必經之路。
安全業務業績快速增長，龍頭地位穩固
專注信息安全業務20餘年，天融信龍頭地位穩固。天融信創始於1995年，24年來持續深耕網絡安全。公司堅持自主創新，產品與技術始終引領網絡安全硬件產業發展，從1996年率先推出填補國內空白的自主知識產權防火牆產品，到自主研發國內第一臺ASIC架構防火牆，從全球首發新一代可信並行計算安全平臺，到雲時代超百G機架式“擎天”安全網關，天融信堅持自主創新，連續19年位居中國網絡安全防火牆市場第一，並在安全硬件、整體網絡安全市場處於領導地位。除此之外，天融信多次參加國家重大事件的信息安全保護、如奧運會、G20峰會等，具備廣泛的行業知名度。
兵多將廣，研發人員佔據高比例。天融信現有員工約4000名，其中研發技術人員超過3000名，並設有天融信阿爾法實驗室、博士後科研工作站和安全技術研究院。專業化安全服務團隊擁有超過800名網絡安全服務人員，分佈在北京、上海、廣州、西安、成都等40多個省市分支機構，實現7×24小時提供高品質的在線及現場服務。
天融信是產品線最全面的安全廠商。天融信向廣大客戶提供安全防護、安全檢測、安全接入、數據安全、雲安全、大數據、安全雲服務、雲計算和企業無線九大類產品及服務，滿足客戶的一站式安全需求。目前天融信累計出貨量超過400,000套，在線運行產品超過300,000套，行業客戶覆蓋超過100,000家，遍佈政府、軍隊、軍工、金融、電信、教育、醫療、能源、交通、製造等各行各業。
天融信近兩年營收和利潤快速增長。天融信16年從新三板退市，17年並表於南洋股份。從天融信營收來看，公司增速在18年達到了49.4%，19年H1達到了63.57%，呈現加速態勢。公司淨利潤表現也呈現穩定增長，18年增速達到21.6%，按照股權激勵的目標，利潤未來仍會持續釋放。
天融信營收水平僅次於啟明星辰和深信服。天融信2018年營收達到了17.3億元，在收入體量上排名第三。公司營收快速增長的同時，毛利率從17年的78.8%下降到18年的65.3%。這主要是公司加大了低毛利率的安全集成業務，但整體上，公司毛利率依然保持較高水平，在行業平均範圍內。
天融信依然處於產業第一集團。公司是老牌安全廠商，產品線齊全，行業精耕多年，品牌力和規模仍位於行業前列。
等保2.0助推網絡安全行業高景氣，渠道建設為提速加碼
國內信息安全行業保持20%以上的高增速。當前國際政治經濟環境下，我國對信息安全的重視程度空前。我國2018年信息安全市場達到495億，同比增長21%，遠超全球增速。我國對信息安全投入依然嚴重不足，根據IDC的數據，2015-2017年我國信息安全投入佔總IT投入比例低於2%，遠低於全球市場4%左右的水平，與發達國家10%以上的投入更是相去甚遠，因此仍有較大的發展空間。隨著等保2.0等政策持續落地，行業仍維持高景氣，預計未來行業增速將持續向上。
等保2.0全面升級，2019年12月已經落地執行。等保2.0從法律地位提升、監管範圍擴大、強制定級等多個方面對信息安全建設帶來了新的需求。等保2.0中，測評達到70分以上才算基本符合。基本分變高，要求變得更高，相應安全投入也會更多。從等保1.0在2007年發佈可以看出，為之後3-5年信息安全公司帶來了一個高增長；等保2.0有望複製1.0行情，再次驅動行業增速向上。
信息安全產品眾多，防火牆是最大品類。安全需求的多樣性和複雜性，造成產品層面的多樣性，也衍生出各種類型的產品。在各種產品中，防火牆、身份認證、IDS/IPS、UTM是主要大類，UTM產品在實際應用中也經常劃入防火牆一類。從產品上來說，防火牆市場（包括VPN、UTM）仍是安全中最大的一類，佔比超過25%，因此主流安全廠商均有防火牆業務。
天融信以防火牆見長，佔據最大品類第一位。在防火牆領域，天融信憑藉多年積累，市場份額一直在穩步提升，目前已經成為行業第一。其他產品線，天融信也具備優勢，如VPN排名市場第三，IDPS排名第四。
研發投入保持高水平，新產品不斷推出。信息安全行業研發投入常年維持在20%以上，是一個高度重視技術迭代和研發的產品型行業。南洋股份的研發費用包括了電纜和安全業務，假設電纜研發費用率佔電纜營收的比例保持2.1%（15、16年的平均水平），反推出天融信17、18年研發費用率為26.47%和20.23%。18年研發費用率下降較多，主要是因為集成業務佔比有所提升，如果將這一部分剔除，經測算，研發費用率依然保持25%左右，在體量較大的安全廠商中依然排名靠前。基於此，公司在2019年也將產品線進一步擴充到雲計算超融合。
天融信與騰訊雲戰略合作，再次驗證公司產品線能力。根據2019年11月18日的公告，天融信和騰訊集團將建立深度戰略合作關係，推進雙方在雲服務及網絡安全領域產品方案融合、市場拓展。雙方依託各自在雲服務及網絡空間安全領域的深厚積累和領先優勢，面向雲計算、大數據、移動互聯網、工業互聯網、物聯網及車聯網等領域進行技術、產品、方案的融合和創新，開拓行業市場，更好地滿足客戶的網絡安全建設需求，提升客戶安全保障能力。從雙方合作內容來看，證明了天融信在新興安全領域也具備完善的產品和解決方案能力，同時雲安全巨頭依然需要第三方的安全賦能，傳統安全廠商仍具備廣泛的持續發展潛力。
天融信開啟渠道模式，有望快速拓展行業市場。傳統老牌安全廠商主要是以直銷為主，覆蓋大型企事業單位，渠道建設並未重視。但是深信服的快速發展也為行業帶來了新的市場角度，廣泛的中小企業渠道市場大有可為。天融信在2019年4月召開了以“融信天下，共贏未來”為主題的合作伙伴大會，明確了“一頂、四梁、八柱”的渠道生態體系，並在全國陸續召開了合作伙伴百城招募渠道大會。渠道的日益完善，將再次助推公司發展上新臺階。
盈利預測
1、假設前提
我們的盈利預測基於以下假設條件：
（1）行業景氣度：信息安全市場廣闊，中期規劃達到2000億，近年來行業增速在20%以上。信息安全政策不斷，隨著等保2.0等政策的落地，我國對信息安全的投入依然保持高增長，行業增速將繼續向上。
（2）網絡安全業務：天融信安全及大數據業務包括了安全集成，我們假設集成業務不再快速增長，而是趨於穩定，因此毛利率也趨於穩定。從2019上半年增速來看，安全業務高速增長，全年我們預計也保持了30%的較高增速。安全服務上半年同樣增速較快，預計全年有60%的增速。
（3）傳統電纜等業務：電纜業務預期要剝離，我們假設該業務營收不增長，且毛利率維持2018年水平。按上述假設條件，我們得到公司2019-2021年收入分別為68.79億元、75.23億元、82.93億元，歸母淨利潤4.54/6.39/8.60億元，利潤年增速分別為-6.5/40.8/34.5%，攤薄EPS=0.39/0.55/0.74元。
3、盈利預測的敏感性分析
我們以上述結果為中性預測結果，此部分我們進行盈利預測情景分析。由於等保2.0已經開始實施，南洋股份處於高速成長的網絡安全行業中，信息安全市場火熱的同時也會吸引各廠商加大投入，訂單波動較大，存在超預期或者低於預期的可能。另一方面，我們假設電纜等傳統業務不增長，也會產生較大影響。我們針對以上因素進行敏感性分析。
樂觀預測上調2019-2021年公司整體營收5%，悲觀預測下調2019-2021年公司整體營收2%，得到預測結果與收入變動之間較為敏感。
投資建議：由於股權激勵的大額攤銷，我們預計2019年為公司業績低點，20年隨著等保2.0等助推行業增速向上，以及公司在傳統防火牆具備優勢，渠道建設預計初見成效，公司業績將出現反彈。預計公司2019-21年歸母淨利潤4.54/6.39/8.60億元，利潤年增速分別為-6.5/40.8/34.5%，攤薄EPS=0.39/0.55/0.74元，對應PE分別為50.8/36.1/26.8，首次給予“買入”評級。
風險提示
等保2.0等信息安全政策執行不及預期；網絡安全產品競爭加劇；公司渠道建設不及預期；受宏觀經濟下滑影響，政企、運營商等社會機構對網絡安全投入不足。
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