與很多基金經理“公轉私”的經歷不同，源樂晟資產核心團隊均來源於保險公司，其創始合夥人曾曉潔認為，他們在私募行業相對來講比較“異類”，這也使得他們的投資風格深受影響，並不非常深入執著於一個公司的研究，而對於宏觀面更為在意。

三個層次估值體系進行投資

曾曉潔認為，上市公司每年的業績儘管增長，但股價卻並一定表現，因為股價是由兩部分構成，第一部分是企業的盈利，另一部分是市盈率。

自下而上的研究員可能只會在意研究公司盈利的波動，曾經有一個研究員的預測與公司公佈的年報只差200萬，但是最後買股票卻還是虧錢，因為還要判斷這個公司或者行業，或者市場估值體系的變化。

“我們更著重於對估值體系的研究。”

在曾曉潔看來，估值體系分為三個層次來影響：

第一個是宏觀經濟與貨幣政策的邊際變化，不能看局部的GDP變化，而要結合市場數據、貨幣政策等方面看經濟的邊際變化。例如，很多股票在GDP下滑時，仍然會有不錯的表現。

第二個層次是決定買股票之後，判斷哪些行業會牛一些，選擇符合未來經濟發展大方向的行業。

第三個層次跟研究員的研究是分不開的，把握上市公司的盈利變化。這三個層次要結合一起進行投資。

任何行業都有周期

曾曉潔認為，任何一個行業都是有周期的，不同時間關注重點會不一樣。

目前，源樂晟資產只專注於未來看好的兩三個行業，行業內部的個股分配的會比較分散。行業很好的時候，再差的企業也會分到一杯羹，行業很差的時候，再牛的企業也不會賺到錢。

對於傳統行業而言，應該更注重它的供給，因為需求是穩定的，供給是收縮的，可以去看這樣的公司。因為供給問題，導致價格暴漲，帶來投資機會，這種情況會越來越多。

2016年末，曾曉潔在接受媒體採訪時，闡述了他每年的投資邏輯：

2012年，貨幣投放邊際改善，因此逐步提升持股倉位；尤其在該年末，借央行對房地產市場態度重大轉向契機，重倉配置週期股；

2013年，無風險利率居高不下，因此對市場看法悲觀，以致錯過當年成長股股東對市值訴求而締造的結構化牛市；

2014年，政府與央行均力圖降低利率及市場資金成本，但傳統行業壓力仍大，自當年3月起重倉投入到有業績邊際改善預期的成長類個股；

2015年，利率持續下調，改革預期強烈，上半年重點配置互聯網、高端製造等高成長類個股，股災中及時清倉，有效控制回撤併抓住四季度反彈。

曾曉潔還提到，在2017年更看好白酒、電子，這兩個屬於行業的景氣度已經出現長週期性的復興的典型。對醫藥行業，現在依然不看好，但不排除明後年（2018、2019年）有機會，畢竟這行業已經差了4年，一個行業不可能一熊熊十年。

2017年的A股市場，“喝酒吃藥”行情演繹的淋漓盡致，而在2018年，以恆瑞醫藥為首的醫藥股價格一飛沖天，成為目前表現最好的板塊。

目前，源樂晟資產的累計收益為684.40%，同期滬深300漲幅為35.55%。

恆瑞醫藥為何漲幅巨大？

作為A股市場醫藥股的龍頭，恆瑞醫藥今年漲幅巨大，自2018年2月以後，股價一路上揚。

曾曉潔認為，這是由中國的經濟結構導致的。

中國經濟已經步入存量經濟時代，從增量競爭變成存量競爭，中國的經濟結構發生重大變化。目前，中國行業集中度正在提升，所以雖然這個階段行業格局是穩定的，但是留下來的企業的賺錢能力比以前要高很多。

互聯網行業是集中度提升最為極端的案例，但是很多行業可能會繼續提升，比如房地產、醫藥、電子，消費也一樣。

復星醫藥、恆瑞醫藥這兩家公司的研發投入佔整個200多家醫藥上市公司總體研發投入的16%。這就意味著很多小公司一年的銷售收入還不如這兩家公司的研發投入的錢多，基本上沒有能力去推出新藥，無法與巨頭進行競爭。

少數派投資周亮：銀行股行臨近中場，目前被低估

曾曉潔並不看好銀行股。他認為，銀行這個行業已經不會增長了，因為它的故事就是這個樣子，它的收入就是靠貸款金額、息差和佣金收入這三個東西。貸款一定是會下來的，息差也一定是會下來的，佣金收入和前面兩塊沒法比，這樣的話，銀行利潤增長就不會很快。因此，源樂晟在投資時不太會碰銀行這個行業了。

曾曉潔從利潤增長的角度判斷銀行股，而少數派投資總監周良則從淨資產被低估的角度分析銀行產業。

跟全球銀行業對比，中國銀行業的存貸款利差是偏低的。以工商銀行為例，經營效率是很高的，規模和收入跟美國盈利最高的富國銀行都差不多。

但工商銀行14%的淨資產收益率，要遠遠高於富國銀行12%的淨資產收益率。工商銀行的淨資產收益率這麼高，是不是暴利？我們認為不是的，因為它的淨資產是被低估的。

到2017年底的時候，我們估計工商銀行大約持有3700萬平方米的物業，包括營業用房啊、辦公樓啊，我們給它做了一個估值，這部分物業目前市場價格要有大幾千億。

而在它的財務報告裡面，目前這些物業的賬面價值是868億元。跟市場價值為什麼差這麼多？因為它是10年、20年以前買的，在不斷地計提折舊，而且它的買入價格本來就便宜。

2018年4月，周良接受媒體採訪時還提到，最新的基金年報顯示，跟滬深300指數權重比，最低配的兩個行業，一個是銀行，一個是非銀金融，大約是各自被低配了十個百分點。

從風格週期分析來講，都是從嚴重低配開始的。比如2016年半年報的時候是嚴重低配，花了一年半時間，從低配到了標配，但是風格週期不是到標配就結束的。

從歷史上看，幾輪行情高點的時候，是標配的兩倍或者三倍。雖然銀行股近期遭遇了大幅回調，但周良依然認為銀行股行情現在才臨近中場。

曾曉潔個人簡介

源樂晟創始合夥人、投決會主席

北京大學經濟學學士、金融學碩士，證券從業13年。

曾就職中國人壽保險資金運用中心、中國人壽資產管理有限公司，歷任研究員、基金經理助理、基金經理，曾主管第三方委託資金的股票投資業務，負責中小保險公司的委託資金以及十幾家年金的股票投資，以優異的投資業績為合作伙伴創造了巨大的財富；多年的保險資金及企業年金管理經驗，形成了絕對回報和價值投資的風格，擅長自上而下的宏觀判斷與行業比較。

2008年創辦源樂晟並任投決會主席，其中首隻成立的“樂晟股票精選”入選金牛旗艦指數至今。因其所管理產品長期穩健併兼具成長性的淨值表現，曾曉潔四獲國內最權威的陽光私募獎項“金牛陽光私募投資經理”。