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强调观点：关注航空供需弹性，不可忽视“跨年”行情。2020 年行业展望： 需求均值回归，供给持续收缩，供需缺口或存 2%以上。上市公司客座率：三大航客座率同比提升 0.4%，连续 3 个月同比提升； 1）三大航 12 月合计 ASK 增速 6%，RPK 增速 6.5%，客座率同比提升 0.4%， 其中南航、东航、国航分别提升 0.38、0.32 及 0.3 个百分点。
2）国内线客座率好于国际。12 月三大航国内客座率普涨，为 19 年 2 月以来首次，南航、东航、国 航分别提升 1.3、1.2 及 0.6 个百分点。春秋提升 1%，吉祥略降 0.7%。
3） 春运情况跟踪：春运前 5 日（1 月 10-14 日）全国发送旅客 3.6 亿人次，同比 增 3.1%，其中铁路、航空增速分别为 25%、7%，公路下滑 0.6%。交通运输部 预期春运 40 天，整体、铁路、民航增速分别为 0.7%、8.2%、8.4%。
4）绝对值看，春秋客座率持续领跑。12 月客座率春秋（87.8%，-1.1%）>南航（81.4%，+0.38%）>吉祥（80.9%，-3.4%）> 东航（80.1%，+0.32%）>国航(78.9%，+0.3%)。1-12 月累计：春秋客座率领 跑，国航南航同比略涨。春秋客座率 90.8%，同比提升 1.8 个百分点，南航、 国航分别提升 0.38、0.4 个百分点，东航、吉祥分别下滑 0.28 和 1.01 个百分点。 春秋（90.8%，+1.8%）>吉祥（85.2%，-1%）>南航（82.8%，+0.38%）>东航 （82%，-0.28%）>国航(81%，+0.4%).5）运力角度：2019 年末行业飞机 3818 架，净增 179 架，同比增速 4.9%；三大航机队净增 139 架，同比增长 6.5%， 占行业增量的 78%，考虑 MAX 停飞后的实际运营机队同比增长 1.2%。
5）国 际线除国航外，客座率普降，预计受日本线淡季放量影响，民营航空降幅大于大航。新航季全市场日本线运力增速预计超过 50%，观察春秋与吉祥国际线 ASK 分别增长 36.9%、78.5%（吉祥有开通洲际线因素），致使国际线客座率 分别下降 3.8%及 14.1%，但日本线作为高收益航线，客座率与票价尽管承压， 其座收水平预计仍高于东南亚等市场，随着春运临近，赴日旅游以及 2020 年 的东京奥运或对该区域起到以量补价的效果。国航国际线客座率提升 0.6%、 东航、南航分别下降 0.7%、1.5%。
需求：预计 2020 年 行业旅客增速 8.5-9%，RPK10-10.5%；
供给：持续收缩，2019 年行业净增飞 机 179 架，同比低于 5%，2020 年预计机队规模增速 4.5%，行业 ASK 增速降 至 8-8.5%左右；供需缺口：2 个百分点以上。
弹性：1%的价格上行将带来三 大航各自约 10 亿元利润。2）行情推演：“跨年行情”不可忽视。我们预计三 大航将首先修复至 1.8 倍 PB 中枢，而超预期供需弹性将推升行情力度，4 月 是关键窗口（或提前）。3）可能演绎的超预期事件：a）波音 MAX 的影响持 续发酵；b）春运价格弹性的观察；c）人民币持续大幅走升。
投资建议：三大航 PB 处于历史较低水平，优选国航，看好公务需求回暖后对 其弹性的助力；吉祥航空：我们认为公司业绩拐点已至，当前市值被明显低估； 长期看好春秋航空，将低成本优势化为业绩稳定性增长。
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