點評/宋光輝【微信公眾號：結構化金融（jghjr2013）】
今日，中基協下發《私募投資基金備案須知》，引起市場高度關注。自去槓桿以來，隨著實體經濟的信用風險的釋放，很多問題企業及問題項目爆雷。從事互聯網金融的企業首當其衝，出現較大比例的“不良事件”，成為重災區。從准入門檻和客戶資質而言，私募基金整體上優於民間金融和互聯網金融，比金融持牌機構要弱。市場產生擔憂，風險有可能從互聯網金融向私募基金漫延。今年幾個較大的私募基金，相繼出現爆雷，已經敲響了警鐘。
新規點評
這次新規出臺是對私募基金的一次進一步的徹底性的清理整頓。整頓的重點就是偽私募和融資型私募。新規的意圖就是引導私募的發展往真正的私募基金方向發展，並且將業務重心放到證券投資和股權投資方向，徹底壓縮融資類業務。其中，隱約仍有“去槓桿”的意味，並且試圖在此大方針之下，使得私募基金能夠更大程度的支持實體經濟。
體現在具體條文方面。新規對於以下五種情況不進行備案：
- 變相從事信貸業務或直接投資金融機構的信貸資產；
- 從事民間借貸業務；
- 通過設置無條件剛性回購安排從事借貸活動；
- 投向保理資產；
- 融資租賃資產；
- 典當資產及和私募投基金相沖空業務的資產；
- 股權或其收（受）益權等
通過對私募基金備案的限制，政策幾乎已經完全限制了私募基金從事固定收益型（融資型）非標業務的空間。當然不排除市場有私募基金採取簽訂“抽屜協議”，將備案時的名義股權類產品，轉變成實質的固定收益型（融資型）產品。然而，這種操作，相關人員承擔了較大的法律合規風險。
新規有幾條對於融資型私募基金的運作影響非常重大。分述如下。
第十條“封閉運作”有一該條細則內容要求：“已備案通過的私募股權投資基金或是私募資產配置基金，若同時滿足以下條件，可以新增投資者或增加既存投資者的認繳出資，但是增加的認繳出資額不得超過備案時認繳出資額的3倍。”
這一細則限制了之前項目融資類私募基金的“備小募大”的操作。國內的融資類私募基金，雖然從名義上和法律上被認定為基金，然而，從金融實質上，更接近於一個項目產品。
真正意義的基金是先募集資金，然後再由管理人自主在投資範圍內進行投資，大部分的證券投資基金都是採取這類操作。由於融資項目存在較大的風險，在國內信用環境較差的情況下，投資人對於管理人的能力和道德水平，存在著不信任，通常不會給之投資的自主權的。投資非證類的私募基金，在募集資金前所要投資的標的和投資的條款，基本都要提前鎖定。正因為這一點，我一直都把國內的這種私募基金業務歸併到投資銀行業務，而不是資產管理業務。私募基金充其量只是項目的一個包裝載體。
在實際操作中，由於私募基金的備案和募集存在不確定性，而且有較長的募集週期。如果先募集了資金，後面在備案環節通不過，各方都要面對很多麻煩。另一方面，投資者也擔心這個問題，這使得沒有通過備案的私募基金很難募集資金。為了應對這些問題，業內採取了先用關聯方出資200萬元認購私募基金，然後再去備案，拿到備案後，再面向真正的投資者募集的方式。這就是“先備後募”或是“備小募大”的操作。
現在新規要求未來的規模不能超過備案時的3倍，使得這種操作受到了限制。當然，由於這一限制只是針對認繳額而不是實繳額，仍然給市場機構留有操作餘地，即產品確定較大的認繳額，但是備案時的實繳額較小。然而，如果備案時實繳額和認繳額存在較大差別時，仍然會對備案造成影響。這一規定的影響，尺度掌握在基金業協會手中，可松可緊。目前尚難評估，需要後續基金備案反饋信息才能判斷。
第十六條“組合投資”要求“私募資產配置基金投資於單一資產管理產品或項目的比例不得超過該基金認繳出資總額的20%”。這一條和之前對於證券類資管和基金子公司的產品要求一樣，對於融資型產品的影響很大。
正如前面所提到的，國內的融資型私募產品，本質是將項目以一個載體進行包裝後，對合格投資者銷售。為了操作方便，通常是一個項目成立一個產品。
之前證券類資管機構和基金子公司在類似規定要求之下，融資型產品幾乎斷絕，市場上後面有一家機構好不容易發行了一個同時投資多個項目的產品，規模不大，引起了市場的轟動。然而，究竟由於操作的難度過高，這種模式後續也沒有發展起來。
私募基金相對證券資管、基金子公司和信託，本來就相對品牌較弱，募集難度較大。一個項目對外募集已經比較困難了，如果要用五個項目包裝成一個產品，對外銷售，除了極少數的規模較大，品牌較好、背景較強的私募基金，有這個實力之外，市場上絕大部分的項目融資型的私募基金將無法運作。
第十九條“關聯交易”要求“私募投資基金進行關聯交易的，應當防範利益衝突，遵循投資者利益優先原則和平等自願、等價有償的原則，建立有效的關聯交易風險控制機制。關聯交易包括：“私募投資基金與管理人、投資者、管理人管理的私募投基金、同一實際控制人下的其他管理人管理的私募投資基金、或者與上述主體有其他重大利害關係的關聯方發生的交易行為。”
當前，有很多地產公司自己成立私募基金，憑藉地產公司的資金、人才、品牌等各方面的支持開展業務。這些私募基金髮行的產品很多都是投資於地產公司自己的項目，成為地產公司的自融平臺。這些基金的投資屬於關聯交易，新規要求：“應當在合同中明確約定涉及關聯交易的事前、事中信息披露安排以及針對關聯交易的特殊決策機制和迴避安排等。
由於地產項目都是重資產型的，風險相對較小，而且基金投資的項目都是事先鎖定，投資者對於地產公司實際控制的地產基金投資於自己的項目，比較能夠接受。事實上，很多這類地產基金主動突出自己的地產公司的背景，以吸引投資者。
受到影響較大的是一些非地產類企業成立的基金，之前有通過供應鏈金融的方式，進行自融，但是沒有披露相關的關聯交易。這類企業本身信用水平較差，一旦如實披露，將很難向投資者募集資金。之前上海有一傢俬募基金的HLZC，規模做的很大，業內也比較有名，但是很多資金都投向了實際控制人實體企業，最後出現問題。
同時，新規針對私募基金的“管理人職責”、“託管要求”、“合格投資者”、“穿透核查投資者”、“募集推介材料”、“風險揭示書”“募集完畢要求”、“禁止剛性總付”、“禁止資金池”都方面做了詳細的說明。這些說明基本上都是《資管新規》以來的行業普遍要求，而且證券業資管機構在《資管新規》之前，這些方面的規範性就比較高，這些條款對於業務開展的影響不大。
總結
個人的感覺，相比其他幾個金融監管部門，證監體系的各種法規規定都是最嚴的，從事證券行業的朋友應該都能深刻體會到這一點。比如房地產融資領域，近十年裡，都沒有放開上市房地產公司的股權融資。較嚴的規定，有利有弊。利在控制住了風險，保證了行業的長期發展。弊在行業的發展速度受到影響。這些年裡，證監體系的資管產品，特別是融資類的資管產品，相比信託，完全不可同日而語，相比銀行理財，則更上泥雲之別。
金融的核心是風險管理，是博取在承受風險之下的收益。過度規避風險和過度控制風險，都存在問題。
總體而言，未來私募基金未來必須要老老實實轉向股權投資和證券投資業務了，為了獲取利益而去從事可能違法獲罪的風險，得不償失。畢竟在強監管之下，違法違規風險是不可承受之風險。
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