每個行業的領頭公司都生活在媒體的聚光燈下，一點風吹草動都容易引起大眾的關注。作為國內家居零售龍頭，紅星美凱龍也不例外。
因為其投資性房地產公允價值及相關事宜再次引發媒體關注。雖然在此之前，上交所在其今年年報披露後的問詢函中也問及此事，彼時，公司已在回覆中進行了詳細解釋，不過如今看來，外界對此仍存有質疑。
媒體高度關注的背後，不僅是因為紅星美凱龍作為行業龍頭，一舉一動均有行業風向標的意味，也更是因為作為上市公司，負債擴張的紅星美凱龍是否身處安全線內，牽動著眾多投資者的心絃。在解答這一問題之前，先簡要說一下紅星美凱龍的雙輪驅動模式。
“自營+委管”雙輪驅動
作為第三方平臺的商場運營商，美凱龍以“自營+委管”雙輪驅動的經營模式，滲透各級城市，通過“重資產+輕資產”相結合，構築了較高的進入壁壘。公司通過自營商場（重資產）深化一、二線城市戰略性佈局，並主要分佈在國內一二線城市的優質地段，具有明顯的區位優勢；在委管業務上，公司採取輕資產戰略，通過提供專業的管理服務來迅速拓展三四線及其他城市的商場版圖，不僅做到了輸出品牌、快速搶佔市場佈局的戰略價值，還以委管業務服務上的高附加值和稀缺性保證了較高利潤率。
通過自營商場打造品牌影響力，通過委管商場實現快速擴張，雙輪驅動的經營模式讓美凱龍實現了業績快速地增長，但是在業務快速擴張的同時，也帶動著債務水平的快速提高。
負債擴張仍安全可控
最近幾年，紅星美凱龍門店數量快速擴張，對資金鍊產生了較大壓力，特別是自營門店的擴張，令公司對資金的需求增長很快。今年上半年，美凱龍的總門店數量達到315家，伴隨著門店數量的增加，美凱龍總負債以及資產負債率水平也在提高，尤其是在門店數量增加較多的2017、18年。
根據公開信息，2018年美凱龍的負債總額較前一年增加了約125億元，負債率水平也提高了4pct.。其中，短期借款51.49億元，長期借款143.06億元。不過，進入2019年，公司的負債水平已經得到控制。公司依託自營商場穩定現金流，適度繼續開展資產證券化、公司債以及與主要戰略合作銀行的經營性物業貸款等方式形成長期負債，替換了部分短期負債，從而改善了流動性，保持資產與負債的期限匹配。截止2019年三季報，短期負債已下降到40.51億元，流動負債也下降到了248.08億元。
投資性房地產一直是美凱龍被外界關注的重點。從會計處理上來看，投資性房地產在讓公司收取租金的同時，還能夠獲得資產增值，美凱龍此前報表中的公允價值變動收益主要就來自投資性房地產的增值。譬如，根據2019年三季度，公司公允價值變動淨收益為14.04億元，雖較去年下降了2.94億元，但依然處在增長中。
但硬幣也有另一面，也是媒體和投資者高度關心的，美凱龍持有的投資性房地產是足夠安全的資產嗎？根據公開信息，美凱龍的投資性房地產多集中在城市核心地段，稀缺性明顯。雖然房地產行業逐漸降溫，但是商業地產的投資熱度不減，據美國商業地產諮詢公司世邦魏理仕（CBRE）數據顯示，2018年，外資在中國商業地產的投資激增68%。
在被解讀甚至詬病為“重資產”的同時，投資性房地產或許恰恰是紅星美凱龍重要的“壓艙石”。根據公開信息，截至今年6月30日，紅星美凱龍以投資性房地產抵押取得的銀行借款為188億及60億的商業地產抵押貸款支持證券，對應的有息債務餘額為248億元，佔其持有的598.7 億元的投資性物業比約為 41%。
從前述兩個方面可見，紅星美凱龍的投資性房地產尚處於明顯的安全線內。
資產負債率走高，但現金流良好
儘管紅星美凱龍的資產負債水平走高，但是其現金流狀況良好。根據此前公告，紅星美凱龍經營性現金流保持持續穩定，每年的經營性現金流淨額都要高於扣非後的歸母淨利潤，顯示出公司較強的“造血”能力。同時，公司自營、委管商場保持著平均95%以上的穩定出租率，保證了未來獲得可持續、穩定的現金流。
值得一提的是，紅星美凱龍的投資活動較2018年剋制了很多，投資活動產生的現金流淨額在2018年中達到最大值後，今年明顯降低了很多。今年前三季度投資活動產生的現金流淨額為-40.99億元，和去年同期的-82.63億元，相差超過一半。這一數字的背後，或許說明公司在面對相對疲軟的宏觀經濟形勢，開始變得謹慎，也在很大程度上緩解了資金壓力。
另外，美凱龍正逐步向輕資產運營轉型，根據中報顯示，公司已儲備361個委管項目，預計未來每年委管項目穩定擴張。公司委管業務並不自建商場，而是通過提供諮詢、管理等服務收取項目冠名諮詢費、招商佣金、商業管理諮詢費及委託經營管理費等，所以輕資產模式對於資金的要求較低。加上阿里巴巴入股美凱龍，美凱龍會更加重視運營，未來對於債務規模的控制也會更加得心應手。
總的來看，美凱龍門店雖然快速擴張推高了自身的負債水平，但在面對到期債務時，公司可以選擇自有資金償還、融資置換等多種方式來應對，加上美凱龍還有較大的融資空間，因此，整體的負債擴張仍然在可控的安全線內。但同時，對於多年雄踞家居行業龍頭的美凱龍來說，相比於之前的擴張速度，當下更重要的是如何確保在穩健經營的前提下，儘快地在家居新零售領域取得突破，進一步提高主營業務的增長速度。
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