在上次的分析中，我們分析出了老闆電器是好生意，這次我們主要分析的是老闆電器的盈利的可持續性。
一、老闆電器是否是好公司
1、老闆電器的ROE分析
有持續穩定的高ROE才是好公司，即盈利要高而且要長時間持續高ROE才是好公司。淨資產收益率ROE決定了投資回報率；
優秀的公司一個基本的特點是，ROE連續7年以上大於15%，並且是穩定的，其中ROE越大回報率就越大，保持ROE＞15%的年份越久越好。
老闆電器是否是一家好公司?這就要看它的盈利是否高，盈利是否是持續穩定的，從老闆電器近10年的淨資產收益率來看，其ROE如表1.1所示：
表1.1老闆電器近10年ROE
從上圖的數據可以看到老闆電器的ROE，近10年基本都大於15%，甚至自2012年以後都是保持20%以上，其中2011年和2012年，出現ROE低於20%的情況是因為公司在2010年上市以後募集了大量的資金，導致淨資產的增加（和公司的盈利能力的變化沒有關係）進而導致ROE降低，從表中數據可以看出，經過兩年的修復，ROE很快就漲到了20%以上，而且是成上升趨勢。
從ROE的分析來看，老闆電器近10年維持了高盈利能力，是一個盈利穩定且持久的好公司。公司價值的提升也可以從其上市以後的股價變化中看出，股價變化圖1.1所示
圖1.1老闆電器股價變化圖
2、老闆電器是否符合ROE分析盈利能力的條件
ROE的分析公司有兩個缺陷：
①不適合強週期性的企業，比如有色金屬、鋼鐵、煤炭，老闆電器不屬於這一行業；
②ROE受資本結構的影響比較大，公司的負債高會導致ROE高：ROE=淨利潤/淨資產=淨利潤/(總資產-總負債)，老闆電器的資產負債率如下：
表1.2老闆電器資產負債率
老闆電器十年的資產負債率都遠低於60%，資產負債不算高，排除高負債因素對ROE的影響。（同時從披露的數據來看，老闆電器的有息負債僅佔4.61%。可以推測主要負債應來自對上下游的資金佔壓。），因此老闆的高ROE並不是由高負債帶來的。
綜上，老闆電器是一家盈利穩定且持久的好公司
二、老闆電器的盈利來源——杜邦分析法分析盈利來源
杜邦分析法分析公司盈利來源，其實就是分析公司高ROE的來源，下面分解一下ROE的公式會讓我們的分析更清晰：
其中，①銷售淨利率=淨利潤÷營業收入，每賣出1元錢的東西所產生的淨利潤，銷售淨利率大於20%就是高的銷售淨利率；
②總資產週轉率=營業收入÷總資產，即企業銷售額佔總資產的比值，可以反映企業對總資產的利用效率和運營效率，總資產週轉率大於1為運營效率高的公司；
③槓桿係數=總資產/淨資產=總資產/(總資產-總負債)=1/(1-資產負債率)，資產負債率越高，槓桿率也就越高，槓桿係數應該從兩方面來看：一方面槓桿係數高，說明其善用外部資本放大經營成果；另外一方面過高的槓桿係數，也說明其非常危險，當然銀行地產行業除外。
用杜邦分析法分析老闆電器的盈利來源，需知道其近10年的銷售淨利率、總資產週轉率及槓桿係數，為更全面直觀的找到老闆電器的盈利來源，與同行業公司華帝股份對比相關數據：
表2.1 同行對比之杜邦分析法數據
從老闆電器近10年來的數據看，
①老闆電器屬於高銷售淨利率，且優勢明顯，是老闆電器高盈利的主要原因。老闆電器十年平均銷售淨利率達到14%，雖然達不到我們所說優秀公司的水平但是仍然是很不錯的，此外銷售淨利率是逐年增長的，且2016年和2017年都是大於20%的；同時從同行對比中可以看出，老闆電器的銷售淨利率同期遠大於同行華帝股份。
②老闆電器運營效率較高。總資產週轉率也基本大於1，但是遠低於同行，不是其利潤的主要來源。
③槓桿比例不大，優勢不明顯。槓桿係數大於2.5，可以歸類為高槓杆運營的公司。老闆電器的槓桿係數是1.43，低於2.5和華帝股份的2.06，且從常識來看廚電行業也不是靠高槓杆盈利的行業。
綜上，老闆電器的主要盈利來源是高銷售淨利率。家用電器行業屬於低利潤高週轉型的商業模式，老闆電器家電行業的商業模式，但通過同行對比發現，老闆電器相比同行有更高的銷售淨利率，這是其高ROE的原因。
三、老闆電器的盈利是否可持續——杜邦分析法看公司未來發展
1、杜邦分析法之銷售淨利率
從歷史來看，老闆電器是一家非常賺錢的公司，那麼它將來還會這麼賺錢嗎？關於如何預測未來的淨利率，首先要拆解淨利率：
因此，
其中，所得稅佔比基本沒有變化，淨利率的分析主要從兩方面即毛利率和三費佔比進行分析。
（1）毛利率。
我們首先拆解毛利率的公式，尋找它的相關項
由此可見，毛利率主要和成本率相關，老闆電器近10年的成本率和毛利率變化如下表所示，
表3.1 老闆電器近10年成本率和毛利率
其毛利率和成本率的走勢圖如下圖所示，
圖3.1 老闆電器近10年毛利率和成本率走勢圖
近兩年成本有增加的趨勢，成本率增加，主要是由於原材料價格的大幅度上漲，但是老闆電器對上下游有一定的話語權，所以波動幅度仍在可控範圍內，因此老闆電器近10年的成本和毛利都十分平穩波動不大，老闆電器能夠持續十年保持穩定的成本率和高毛利率，將來還能繼續持續嗎？
首先需要知道其主要的成本組成，研讀老闆電器2017年年報可以發現，其主要成本構成是原料費，具體如下圖所示，
圖3.2 老闆電器營業成本組成
由財報信息可以看出，老闆電器的主要營業成本是原材料的成本，佔比在85%以上，且程上升趨勢。為研究毛利率是否能夠在將來繼續維持在高的水平，需要預判主要原材料的價格走勢，及其對公司成本的影響。公司的主要原材料如下圖所示，
圖3.3 老闆電器主要原材料
鋼、銅、玻璃的價格走勢和進口鐵礦石的價格、國內供需、房地產市場、國家宏觀經濟、鐵公基投資等多方面有關，是週期性很強的原材料。
目前看從我國在經濟的萎靡的情況下，拉動經濟增長的大基建項目來看，原材料大概率漲價，成本在未來1-3年間的增加，會帶來很大的經營業績的增長壓力。但是從2008年到2017年間的幾次的經濟週期的變化對其成本率的影響並不大，因為老闆電器的產品的提價攤薄了成本率。
那麼老闆電器的提價是不是好事呢？有沒有可持續性呢？在一定程度上來說對老闆電器是一件好事，我們前期分析過廚電行業目前是處於寡頭壟斷地位（老闆、方太、華帝和美的），在寡頭壟斷的競爭格局中是有很大的溢價能力的，從歷史數據來看，老闆電器雖然一直在提價，但是其市場佔有率反而略有增長。因此，原材料漲價，成本增加對老闆電器的盈利能力影響不大。
綜上，老闆電器的高毛利率是可持續的。雖然老闆電器的主要成本——原材料的價格有周期性的波動，但是老闆電器在當前的競爭格局中有很大的溢價能力，完全可以對沖掉這部分風險。
（2）三費佔比
老闆電器近10年的三費佔比如下表所示，
表3.2 老闆電器近10年三費佔比
老闆電器的三費佔比近10年在持續下降：①銷售費用佔比最大，且逐年下降；②管理費用十年來基本保持不變，維持在7%左右；③財務費用佔比常年維持在負數，但影響有限。
所以，老闆電器的三費佔比中，影響最大的是銷售費用。下面分析銷售費用的具體組成，及未來的變化趨勢
圖3.4 2016年及2017年銷售費用組成
從上表可以看出，老闆電器的銷售費用主要廣告費用、銷售服務費、運費、職工薪酬、展臺裝飾費、促銷活動費等。其中最主要的是廣告宣傳費、展臺裝飾費、促銷活動費，整體比較穩定沒有很大的變化；銷售服務費、職工薪酬按照常識看沒有很大變化；運費，隨行就市問題不大。整體看2016年和2017年的銷售費用佔比是比較平穩的，沒有大的漲跌。
以此還不能很好的判斷公司目前策略變化，下面分析下2017年4季度的銷售費用和2018年1季度的銷售費用佔比變化情況，如下圖所示
圖3.5 銷售費用佔比變化情況
從季報的銷售費用佔比來看，公司的整體策略是降低銷售費，但是目前的降幅已經不是很大，可以預見銷售費用佔比和三費佔比可能會持續下降，但下降空間有限，大概率是在當前佔比基礎上略有下降並維持在這一水平上。
綜上：老闆電器未來能夠保持較高的銷售淨利率，或略有增長但是幅度不大。
2、杜邦分析法之總資產週轉率
老闆電器的總資產週轉率是大於1的，屬於運營效率很優秀的公司，但是在同行的比較中略有遜色（詳細分析見表2.1，此處不再贅述），目前可以預見商業模式不會有突然大幅的改變，仍然是高利潤週轉較高的模式，不會有很大的改變，但是在不破壞高利潤的前提下，老闆電器是否可以繼續提高週轉率，繼而使得公司的盈利更上一層樓？
我們知道，總資產週轉率=營業收入÷總資產，我們分解來看老闆電器近幾年來的營業收入和總資產的變化情況，
表3.3 營業收入和總資產變化情況
老闆電器的總資產週轉率雖然在同行業中並不突出，但最近5年中，老闆電器的營業收入增幅較大，一直維持在20%以上，但總資產也一直增長，且增長幅度與營業收入增幅接近，所以通過增加營業收入來增加公司的總資產週轉率有困難。公司目前並沒有很大的擴張需求，可通過加大分紅力度來降低總資產，以此達到提高資產週轉率的目的，因此，老闆電器未來的總資產週轉率有一定上升空間。
3、杜邦分析法之槓桿係數
①老闆電器所在的廚電行業不屬於高槓杆創造利潤的行業；②老闆電器的槓桿係數不高；因此，老闆電器並沒有通過高槓杆係數創造利潤的基因，不做分析。
四、結論
①老闆電器是一個可以長期穩定盈利的好公司；②公司的主要盈利來源於高銷售淨利率；③公司未來仍可以通過保持高銷售淨利率來保持高的ROE。（作者：吃不胖學理財）
閱讀更多 上市公司一點通 的文章
