在上次的分析中，我们分析出了老板电器是好生意，这次我们主要分析的是老板电器的盈利的可持续性。
一、老板电器是否是好公司
1、老板电器的ROE分析
有持续稳定的高ROE才是好公司，即盈利要高而且要长时间持续高ROE才是好公司。净资产收益率ROE决定了投资回报率；
优秀的公司一个基本的特点是，ROE连续7年以上大于15%，并且是稳定的，其中ROE越大回报率就越大，保持ROE＞15%的年份越久越好。
老板电器是否是一家好公司?这就要看它的盈利是否高，盈利是否是持续稳定的，从老板电器近10年的净资产收益率来看，其ROE如表1.1所示：
表1.1老板电器近10年ROE
从上图的数据可以看到老板电器的ROE，近10年基本都大于15%，甚至自2012年以后都是保持20%以上，其中2011年和2012年，出现ROE低于20%的情况是因为公司在2010年上市以后募集了大量的资金，导致净资产的增加（和公司的盈利能力的变化没有关系）进而导致ROE降低，从表中数据可以看出，经过两年的修复，ROE很快就涨到了20%以上，而且是成上升趋势。
从ROE的分析来看，老板电器近10年维持了高盈利能力，是一个盈利稳定且持久的好公司。公司价值的提升也可以从其上市以后的股价变化中看出，股价变化图1.1所示
图1.1老板电器股价变化图
2、老板电器是否符合ROE分析盈利能力的条件
ROE的分析公司有两个缺陷：
①不适合强周期性的企业，比如有色金属、钢铁、煤炭，老板电器不属于这一行业；
②ROE受资本结构的影响比较大，公司的负债高会导致ROE高：ROE=净利润/净资产=净利润/(总资产-总负债)，老板电器的资产负债率如下：
表1.2老板电器资产负债率
老板电器十年的资产负债率都远低于60%，资产负债不算高，排除高负债因素对ROE的影响。（同时从披露的数据来看，老板电器的有息负债仅占4.61%。可以推测主要负债应来自对上下游的资金占压。），因此老板的高ROE并不是由高负债带来的。
综上，老板电器是一家盈利稳定且持久的好公司
二、老板电器的盈利来源——杜邦分析法分析盈利来源
杜邦分析法分析公司盈利来源，其实就是分析公司高ROE的来源，下面分解一下ROE的公式会让我们的分析更清晰：
其中，①销售净利率=净利润÷营业收入，每卖出1元钱的东西所产生的净利润，销售净利率大于20%就是高的销售净利率；
②总资产周转率=营业收入÷总资产，即企业销售额占总资产的比值，可以反映企业对总资产的利用效率和运营效率，总资产周转率大于1为运营效率高的公司；
③杠杆系数=总资产/净资产=总资产/(总资产-总负债)=1/(1-资产负债率)，资产负债率越高，杠杆率也就越高，杠杆系数应该从两方面来看：一方面杠杆系数高，说明其善用外部资本放大经营成果；另外一方面过高的杠杆系数，也说明其非常危险，当然银行地产行业除外。
用杜邦分析法分析老板电器的盈利来源，需知道其近10年的销售净利率、总资产周转率及杠杆系数，为更全面直观的找到老板电器的盈利来源，与同行业公司华帝股份对比相关数据：
表2.1 同行对比之杜邦分析法数据
从老板电器近10年来的数据看，
①老板电器属于高销售净利率，且优势明显，是老板电器高盈利的主要原因。老板电器十年平均销售净利率达到14%，虽然达不到我们所说优秀公司的水平但是仍然是很不错的，此外销售净利率是逐年增长的，且2016年和2017年都是大于20%的；同时从同行对比中可以看出，老板电器的销售净利率同期远大于同行华帝股份。
②老板电器运营效率较高。总资产周转率也基本大于1，但是远低于同行，不是其利润的主要来源。
③杠杆比例不大，优势不明显。杠杆系数大于2.5，可以归类为高杠杆运营的公司。老板电器的杠杆系数是1.43，低于2.5和华帝股份的2.06，且从常识来看厨电行业也不是靠高杠杆盈利的行业。
综上，老板电器的主要盈利来源是高销售净利率。家用电器行业属于低利润高周转型的商业模式，老板电器家电行业的商业模式，但通过同行对比发现，老板电器相比同行有更高的销售净利率，这是其高ROE的原因。
三、老板电器的盈利是否可持续——杜邦分析法看公司未来发展
1、杜邦分析法之销售净利率
从历史来看，老板电器是一家非常赚钱的公司，那么它将来还会这么赚钱吗？关于如何预测未来的净利率，首先要拆解净利率：
因此，
其中，所得税占比基本没有变化，净利率的分析主要从两方面即毛利率和三费占比进行分析。
（1）毛利率。
我们首先拆解毛利率的公式，寻找它的相关项
由此可见，毛利率主要和成本率相关，老板电器近10年的成本率和毛利率变化如下表所示，
表3.1 老板电器近10年成本率和毛利率
其毛利率和成本率的走势图如下图所示，
图3.1 老板电器近10年毛利率和成本率走势图
近两年成本有增加的趋势，成本率增加，主要是由于原材料价格的大幅度上涨，但是老板电器对上下游有一定的话语权，所以波动幅度仍在可控范围内，因此老板电器近10年的成本和毛利都十分平稳波动不大，老板电器能够持续十年保持稳定的成本率和高毛利率，将来还能继续持续吗？
首先需要知道其主要的成本组成，研读老板电器2017年年报可以发现，其主要成本构成是原料费，具体如下图所示，
图3.2 老板电器营业成本组成
由财报信息可以看出，老板电器的主要营业成本是原材料的成本，占比在85%以上，且程上升趋势。为研究毛利率是否能够在将来继续维持在高的水平，需要预判主要原材料的价格走势，及其对公司成本的影响。公司的主要原材料如下图所示，
图3.3 老板电器主要原材料
钢、铜、玻璃的价格走势和进口铁矿石的价格、国内供需、房地产市场、国家宏观经济、铁公基投资等多方面有关，是周期性很强的原材料。
目前看从我国在经济的萎靡的情况下，拉动经济增长的大基建项目来看，原材料大概率涨价，成本在未来1-3年间的增加，会带来很大的经营业绩的增长压力。但是从2008年到2017年间的几次的经济周期的变化对其成本率的影响并不大，因为老板电器的产品的提价摊薄了成本率。
那么老板电器的提价是不是好事呢？有没有可持续性呢？在一定程度上来说对老板电器是一件好事，我们前期分析过厨电行业目前是处于寡头垄断地位（老板、方太、华帝和美的），在寡头垄断的竞争格局中是有很大的溢价能力的，从历史数据来看，老板电器虽然一直在提价，但是其市场占有率反而略有增长。因此，原材料涨价，成本增加对老板电器的盈利能力影响不大。
综上，老板电器的高毛利率是可持续的。虽然老板电器的主要成本——原材料的价格有周期性的波动，但是老板电器在当前的竞争格局中有很大的溢价能力，完全可以对冲掉这部分风险。
（2）三费占比
老板电器近10年的三费占比如下表所示，
表3.2 老板电器近10年三费占比
老板电器的三费占比近10年在持续下降：①销售费用占比最大，且逐年下降；②管理费用十年来基本保持不变，维持在7%左右；③财务费用占比常年维持在负数，但影响有限。
所以，老板电器的三费占比中，影响最大的是销售费用。下面分析销售费用的具体组成，及未来的变化趋势
图3.4 2016年及2017年销售费用组成
从上表可以看出，老板电器的销售费用主要广告费用、销售服务费、运费、职工薪酬、展台装饰费、促销活动费等。其中最主要的是广告宣传费、展台装饰费、促销活动费，整体比较稳定没有很大的变化；销售服务费、职工薪酬按照常识看没有很大变化；运费，随行就市问题不大。整体看2016年和2017年的销售费用占比是比较平稳的，没有大的涨跌。
以此还不能很好的判断公司目前策略变化，下面分析下2017年4季度的销售费用和2018年1季度的销售费用占比变化情况，如下图所示
图3.5 销售费用占比变化情况
从季报的销售费用占比来看，公司的整体策略是降低销售费，但是目前的降幅已经不是很大，可以预见销售费用占比和三费占比可能会持续下降，但下降空间有限，大概率是在当前占比基础上略有下降并维持在这一水平上。
综上：老板电器未来能够保持较高的销售净利率，或略有增长但是幅度不大。
2、杜邦分析法之总资产周转率
老板电器的总资产周转率是大于1的，属于运营效率很优秀的公司，但是在同行的比较中略有逊色（详细分析见表2.1，此处不再赘述），目前可以预见商业模式不会有突然大幅的改变，仍然是高利润周转较高的模式，不会有很大的改变，但是在不破坏高利润的前提下，老板电器是否可以继续提高周转率，继而使得公司的盈利更上一层楼？
我们知道，总资产周转率=营业收入÷总资产，我们分解来看老板电器近几年来的营业收入和总资产的变化情况，
表3.3 营业收入和总资产变化情况
老板电器的总资产周转率虽然在同行业中并不突出，但最近5年中，老板电器的营业收入增幅较大，一直维持在20%以上，但总资产也一直增长，且增长幅度与营业收入增幅接近，所以通过增加营业收入来增加公司的总资产周转率有困难。公司目前并没有很大的扩张需求，可通过加大分红力度来降低总资产，以此达到提高资产周转率的目的，因此，老板电器未来的总资产周转率有一定上升空间。
3、杜邦分析法之杠杆系数
①老板电器所在的厨电行业不属于高杠杆创造利润的行业；②老板电器的杠杆系数不高；因此，老板电器并没有通过高杠杆系数创造利润的基因，不做分析。
四、结论
①老板电器是一个可以长期稳定盈利的好公司；②公司的主要盈利来源于高销售净利率；③公司未来仍可以通过保持高销售净利率来保持高的ROE。（作者：吃不胖学理财）
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