週末（6月24日），央行決定從2018年7月5日起，降準0.5個百分點，釋放7000億基礎貨幣，用於支持市場化法治化“債轉股”項目和支持著力緩解小微企業融資難融資貴。

據統計，此次已是2018年以來央行第3次降準操作，累計釋放資金2.45萬億元，扣除置換MLF9000億元規模，市場淨投放流動性規模1.55萬億元。

考慮全球量化寬鬆已然結束，加息與縮表同時到來，貨幣政策進入緊縮週期確定無疑，我國在跟隨世界貨幣緊縮大趨勢的同時，又面臨著前期極高的存款準備金率勢必降低的流動性釋放，由此導致加息與降準同步進行形成的結構性矛盾，加大了我國貨幣政策的操作難度。

1.加息與縮表：全球金融的新週期

2008年世界經濟危機的到來，使得各國央行先後出臺措施，通過放開貨幣閘門，釋放流動性，實施量化寬鬆，金融寬鬆週期正式啟動，以對沖市場下行風險。截至2017年，隨著全球量化寬鬆運行到週期頂部，並宣告結束，在此期間美國量化寬鬆四次，日本量化寬鬆四次，歐盟至少兩次，中國近年來M2持續高企，央行透過MLF、PSL、SLF等創新貨幣工具，向市場釋放的流動性規模亦十分可觀。

巨大的流動性投放，在對沖市場下行風險的同時，各類資產價格相繼走高，泡沫化加速形成，市場風險高度集聚。

隨著美國經濟復甦勢頭日益強勁，失業率數據走好，疊加經過多輪量化寬鬆後市場流動性已充分釋放，維持量化寬鬆的邊際效益將逐漸降低，美聯儲適時退出量化寬鬆，結束近10年的貨幣寬鬆政策，標誌著全球量化寬鬆貨幣政策正式結束。

自2015年12月啟動本輪加息週期，迄今為止美聯儲加息7次，至2018年底、2019年底擬縮表規模4000億美元、1萬億美元，加息與縮表的實施，正式宣告全球金融開始進入新週期。

2.加息＋縮表＋降準，去槓桿的中國方案

2017年，全國金融工作會議明確強調：守住不發生系統性金融風險的底線。宏觀去槓桿疊加確保金融安全，決定了我國金融去槓桿過程中必然對應著複雜的操作，簡單的加息、縮表顯然不符合我國現實情況。

考慮到我國企業的融資情況，尤其是中小企業融資既難且貴的現實，單純的加息與金融縮表，將加劇我國企業融資的嚴峻形勢，引發大量中小企業經營困難，債務高企，甚至面臨破產清算，疊加我國政府債尤其是地方債情況，只考慮加息與縮表的緊縮操作，不具備現實基礎。

另一方面，我國在2008年以後尤其是“4萬億”推出後，銀行資產迅速擴張過程中基於監管約束所形成的極高的存款準備金率世界罕見，前期積累的存款準備金率高位必然在中後期面臨降準的趨勢性操作，由此所形成的降準操作週期在接下來的全球加息與縮表週期中必然結伴而行。

換句話說，我國加息＋縮表＋降準的結構性對沖所形成的矛盾是我國經濟體中獨特的經濟結構與一系列綜合因素共同鑄就的結果，這也決定了我國的加息與降準操作更多地表現為央行與商業銀行之間，而非直接提高居民存貸款基準利率。一方面通過公開市場操作適度釋放流動性，以保持流動性充裕，穩定貨幣預期，另一方面通過降準對沖MLF等貨幣工具與定向降準，對沖商業銀行相關債務，強化中小企業與特定行業融資便利渠道，最終實現降準、保融資與“利率走廊”穩定。

無疑，這樣的操作，要實現多重目標，將加息與縮表形成的政策壓力通過降準對沖，實現一加一降的平衡，加大了操作難度，對央行是個不小的挑戰。

3.產能週期與金融週期的現實難題

在“三去一降一補”、供給側結構性改革，以及加息＋縮表背景下，產能週期相應位於底部，金融週期位於頂部，考慮我國產業結構並未調整到位，產業結構的優化升級更是遠遠沒有完成，舊產能的出清並沒有優化升級後的產業結構釋放的新產能彌補，金融週期位於頂部的去槓桿壓力，對產業結構調整中的優化升級帶來的融資問題形成周期性壓力，疊加中美貿易戰打擊影響，我國將面臨更大困難。投資、出口當前雙雙受制，消費所需要的民間驅動在多年來資產價格嚴重攀高，居民負擔加大的情況下，需要政策有效釋放減負紅利，繼而通過減負驅動民間消費，為產業結構優化升級提供現實基礎，這是今後一段時間我們需要著力考慮的問題。