文I 钟正生 夏天然 闫利
本文已刊发于《债券》2018年第2期
这算是一篇旧文，可太阳底下又有多少新事？！
2017年11月中旬，中美债市均出现了深度调整，不仅中国与美国的10年期国债收益率一度突破关键点位，美国垃圾债市场也频频下挫。彼时美国BB级企业债收益率从4.1%蹿升至4.44%，与美国10年期国债收益率之差也一度走扩至206bp，风险规避情绪明显升温。
近期，特朗普“贸易战”不断发酵，“赶走"蒂乐森更是令人侧目，市场避险情绪再度席卷而来。加之3月美联储加息在即，美国垃圾债收益率应声而动。截至3月9日，美国BB级企业债收益率已站上4.93%的高位，与国债收益率之差再度高达203bp，这或将对后市美债美股带来深远影响。
本文基于对2017年11月美国垃圾债市场抛售的分析，探讨了垃圾债市场与美国股市、债市的联动性以及美债收益率未来的走势。我们认为，
垃圾债收益率上升一般是股市回调的前瞻信号，收益率走高实际上揭示了市场对于流动性抽离债市的担忧。因此，我们提示垃圾债的调整对市场情绪的影响值得关注。毕竟，不同市场之间的“防火墙”并没有想象中那么坚固，恐慌情绪很可能“一触即发”，多米诺骨牌很可能“一触即溃”。一：垃圾债抛售，仅仅是恐慌？
要分析垃圾债抛售，先简单了解一下美国的企业债市场。美国的企业债可以分为投资级与高收益级，其中，投资级企业债（Investment Grade Bond）一般是指BBB级以上（包含BBB级）的债券，即企业信用较好，偿付能力较高；高收益级企业债（High-yield Bond，即通常意义上的垃圾债）则是指信用评级在BBB以下的公司发行的债券。
从规模来看，美国企业债发行在经历08年金融危机的下挫后重新进入稳步增长通道，总的发行量已达金融危机时的两倍以上，且主要发行以投资级为主。以2016年为例，美国企业债的发行规模高达1.5万亿，其中投资级企业债规模为1.28万亿，高收益债发行量为2390亿。
虽然美国垃圾债的体量远不及投资级企业债规模，但是垃圾债市场的风吹草动仍牵动着投资者的神经。上周美国垃圾债市场就掀起了大面积抛售，BB级企业债收益率一度从4.1%左右蹿升至4.44%（11月14日），其与美国10Y国债收益率之差也从177bp走扩至206bp（图表2），垃圾债与无风险债券利差的走高，意味着投资者正在逃出垃圾债市场，风险规避情绪升温。
具体来看，本轮垃圾债的抛售始于SPDR彭博巴克莱高收益债ETF与安硕iBoxx高收益公司债ETF的双双下挫（美国垃圾债市场资产规模最大的ETF）。11月10日，SPDR遭遇五年来最大的赎回潮，赎回规模高达12亿美元。截止于11月14日，两大基金公司双双创下3月以来的收盘新低并跌破200日线（图表3、图表4）。ICE BofAML indices 数据也显示11月以来的垃圾债价格已经下跌1.1%左右，接近于2016年1月以来的最糟糕单月表现。
以安硕iBoxx高收益公司债ETF为例，可以看出，通讯行业、能源板块、消费品、金融是配置的主要板块，比例合计高达75%左右。
我们认为，本轮垃圾债抛售原因有三：其一，本次垃圾债的抛售始于通讯行业，因为配置垃圾债的机构注意到电信、医疗保险以及零售行业的盈利状况出现显著恶化；其二，11月8日，《华盛顿邮报》援引知情人士消息表示参议院正在考虑延迟1年下调企业税，即2019年可能才会将企业税率从35%调减到20%。该消息对于美国发行垃圾债的多数小企业构成明显利空，抛售此类债券已应对违约实属情理之中。其三，11月10日美国能源署EIA原油库存远高预期、11月14日国际能源署IEA在原油月报中显著下调了今明两年的全球原油需求增量预期，认为供过于求的局面仍会在今年四季度与明年一季度持续，油价深跌2.6%。而起初只有通讯板块的下跌逐渐蔓延至诸多板块，截止11月14日当天，能源、通讯、金融、消费品等回报率均为负值（图表5）。其实不仅是短时间内消息面的聚集引发了垃圾债恐慌抛售潮，一些长期层面的消息也在近期不断发酵。特朗普税改最终版本的不确定性、美国12月份加息在即、货币政策逐步正常化的背景下流动性抽离债市的预期叠加都是引爆此轮垃圾债抛售的导火索。
二：市场为何需要关注“垃圾债”
市场关注“垃圾债”实际上主要源于其收益率的高低与股市、债市均有一定的联动性。
一是垃圾债收益率的上升一般是股市回调的前瞻信号。
从此前几轮危机来看，垃圾债收益率的确有很好地引领效果。在2000年的互联网泡沫危机，2008年金融危机以及2015年大宗商品熊市的开启之前，垃圾债收益率均呈现明显的上升态势（图表6）。
本轮垃圾债抛售引人关注的原因也与上述逻辑密不可分。垃圾债在短短7天内从4.11%（11月7日）上涨至4.44%（11月14日），然而股市却仍然连创新高（图表7）。道指一路上探，此外，据德银研究，标普500指数已经256个交易日没有出现3%-5%的回调了，如果该趋势能再保持两周，就有望成为历史上最长的记录。因此与其说市场关注企业债收益率的上行，不如说市场实际上在等待股市是否会迎来新一轮的回调。（事实上，11月15日盘初，道指下跌160点，纳指跌破1%，标普500指数下跌约0.8%）
二是垃圾债的抛售实际上反映了市场对于流动性抽离债市的担忧。
债券市场的神经均是敏感而脆弱的，垃圾债与国债存在明显的联动性（图表8）。可以看出，当流动性对于整个债券市场都相对较紧时，国债收益率与企业债收益率都会上涨，只是国债收益率的上涨通常领先于企业债收益率。2016年下半年美国国债收益率整体上移，但是企业债上移尚不明显，而本轮垃圾债的抛售或许是对之前美债收益率上行的滞后反映，可以明显看到的是，市场目前对于债市流动性收紧与美债明年收益率上行是充满担忧。
但我们也需提示两点：一是，垃圾债抛售时有发生（今年3月与8月均有过垃圾债抛售潮），但这并不一定意味着流动性拐点的到来，只能说是市场对于流动性拐点预期的反映。将视角拉长一些，可以看到，垃圾债与国债的收益率差目前仍处于低位（图表9），与金融危机时的历史高点仍有很长一段距离；二是， 市场风险偏好的确在各国央行实行量宽政策后上升了不少，投资者更愿意并且更大胆地投资于高收益资产如垃圾债等市场。但是，随着全球货币正常化的脚步逐步迈开，市场风险偏好必将大不如前，垃圾债市场的风险也会逐步增加。
三：美国垃圾债下跌，美债呢？
本轮垃圾债的抛售并非走出独立行情，相反，垃圾债的抛售与美国国债收益率的上行在上周接近同步发生，这也引发了市场对美债收益率后续上行的担忧。
我们认为垃圾债收益率的确能为分析美债提供一个视角，这主要还是考虑垃圾债与美债收益率的联动性，而且这种联动可能在进一步增加。从债券存量来看，美国债券市场的存量已达39.36万亿美元，其中，企业债券的未偿金额由2008年的5.42万亿稳步增加至2016年的8.44万亿（图表10）。从债券成交量来看，以08年为分水岭，低利率的货币环境使得企业债的日均成交量中枢明显上移（图表11）。企业债存量与增量的增加进一步加大了垃圾债与国债收益率联动的可能性，因此，垃圾债市场的抛售可能是市场对流动性拐点的一个暗示，或许在一定程度上折射出市场对美债收益率上行的担忧。
另一个视角仍是我们在年初报告《美债利率上行的三个触发因素》中提到的，未来美债收益率的上行主要取决于三个条件：一是欧日央行何时收紧流动性；二是特朗普刺激计划能否顺利推行；三是新兴市场有多少靓点可寻。三个条件中任何一个条件得到满足都有可能使得美债收益率再度上行。
时隔一年来看，欧日央行并未如年初所期收紧流动性、跟随美联储加息步伐，欧日与美国货币政策仍存在一定分化。日本央行在10月31日最新公布的利率决议中表示仍维持政策利率-0.1%不变，维持10年期国债收益率目标在0%不变；欧洲央行于10月26日宣布仍维持三大利率不变，同时宣布将延长购债进程9个月，且明年1月起每月购债规模削减至300亿欧元。欧日央行实质上仍然希望通过宽松的货币刺激来支撑经济，以当前位置来看，10年期美德国债利差为194bp，美日国债利差为232bp；与年初利差211bp、231bp并未出现明显收窄（图表12
）。因此套利资金为了追逐高利差仍会从欧洲与日本流入美国，进而压低美债的上行空间。但是明年来看，随着欧洲、日本央行货币政策逐步缩减购债规模，美债收益率大概率会出现小幅上行。事实上，无论是海外投资者对美国国债的持有占比还是同比增速均已呈现衰减之势（图表13、图表14）。特朗普刺激计划的推行频频受阻也制约了美债的上行。目前来看，特朗普上台前承诺的“王牌”似乎只剩税改这一项仍值得期待了。市场也从年初预期的“特朗普行情”过渡到“特朗普交易预期差”阶段。目前来看，特朗普医改已被否决，市场大失所望；特朗普上台时承诺的“1万亿基建计划”也因其放弃组建基建委员会而挫伤市场信心，基建投资或许会在明年才可能加码发力，但受制于财政赤字，前景仍充满变数；目前年内最大的看点仍是税改，倘若减税如前所述再被拖至2019年，那么今年年末乃至明年的美债上行空间又会被进一步压缩。
三是新兴市场“吸金”能力较强。据IMF预测，未来五年内新兴经济体的年均经济增长率将介于3%-5%，高出发达经济体3%左右。因此，新兴市场对资金的分流也可能抬升美债的上行。
因此，我们认为在年内乃至明年年初，美债收益率可能会在税改最终通过后上行，但幅度可控。而垃圾债在金融环境尚且宽松（图表15）、企业债收益率与历史高点仍有很大距离的背景下，预计此轮抛售不会形成趋势，但仍需警惕垃圾债对市场情绪的影响，毕竟市场之间的“防火墙”并没有想象中那么坚固，恐慌情绪可能在短时间内蔓延发酵。
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