存準還會降，但這是央行在縮表。中國經濟正步入其三年經濟週期的末期。在經濟週期的這個階段，隨著中國央行下調存準和/或利率以對沖宏觀經濟風險，央行的資產負債表增長往往放緩，甚至收縮。過去幾年，中國央行一直在使用MLF和其他貨幣工具來擴大資產負債表。儘管這些工具給央行帶來了影響市場利率的迴旋餘地，但它們的應用也意味著央行通過擴大自己的資產負債表來承擔商業銀行的風險。
正因如此，最近存準率的下調應被視為央行收縮資產負債表的一步。在經濟週期的這個階段，這種做法是很典型的。考慮到今年即將到期的MLF，以及中小銀行的儲備金仍低， 同時如果房地產建設投資復甦，對銀行貸款的潛在需求將會回暖，那麼在下半年存準至少應再次下調。貨幣政策微調一開始不太可能逆轉經濟放緩的方向。相反，這些舉措往往會被理解為央行這位最知情的市場參與者認為經濟增長正在放緩，從而進一步打壓資產價格。我們以前曾看過這種情況，如2008年、2012年和2015年。
房地產和基礎設施固定資產投資將回暖；但縮量博弈只會帶來技術反彈；上證波動中樞在3300點左右；關注創業板和中小盤。房地產建設應該在下半年回暖，抵消目前不可持續的快速囤地的放緩。隨著地方政府債券發行的恢復，基礎設施建設也應該提速。這些經濟數據演繹的可能性早已讓商品期貨交易員興奮不已。但隨著這些情景做實，股市一開始將出現技術性反彈，然後將會再次面對宏觀流動性繼續吃緊的現實。
流動性收縮會使任何技術反彈稍縱即逝，但不影響中小創繼續從它們極端的相對弱勢恢復。 縮量博弈的交易邏輯也適用於美國和香港的小盤股。上證仍將繼續被困在交易區間內，波動中樞為3300左右，並可能六個月甚至更長時間停留在3300點以下。去年失寵的醫療、能源、消費和公用事業板塊將繼續其今年上半年的逆轉。
市場風險加劇。國外市場裡，美元快速走強和美國長期債券收益率飆升表明市場風險在攀升。一個流動性收縮的環境裡，價格交易動量將反轉， 市場將持續波動。交易員越來越短視，從可能由人工智能交易機器人交易出來的技術分析圖表裡尋求指引。其實，大家都不知所措。但有一件事是肯定的：短期交易倉位將很容易在市場波動中被洗出來，這些短期的交易將為專注於長期的投資者提供回報。
以下為正文內容：
滯脹的風險
美元敏感型資產的價格似乎已經見頂。2018年前，疲軟的美元一直是許多以美元計價的資產價格反彈的推手，比如新興市場、MSCI中國指數、香港恆生指數，和中國房地產開發商。但正當許多人說這一次不一樣，而且美國國債收益率的上升也不再重要的時候，美元開始走強。而美元和許多上述資產之間的逆相關的關係仍然存在，如圖表一所示。
此外，這些以美元計價資產的漲勢似乎在接近2007年末峰值左右就遇到了阻力——就像在2008年全球金融危機爆發之前一（圖表一）。當然，這可能只是巧合。但對美國國債收益率上升、美國經濟的強勢、系統性的高槓杆率，以及2007年底大宗商品價格飆升的記憶，使如今市場的情況讓人感覺似曾相識。這足以讓技術派敲響警鐘。
對通脹敏感的商品和工業商品之間的價格趨勢的分化暗示滯脹風險上升。與此同時，石油和黃金等通脹敏感的商品和工業大宗商品之間價格趨勢的分歧似乎表明滯脹風險上升。滯脹裡，股債雙殺，就像在2月和4月間市場調整期間，股市和債市都表現不佳一樣。其他增長敏感的資產價格，如波羅的海乾散貨指數，卡特彼勒（CAT）， 螺紋鋼，以及全球貿易領先指標，似乎都在確認全球經濟增長減速（圖表二）。
通脹敏感型大宗商品和工業大宗商品之間的分歧與2008年初的情況類似。當時世界正準備進入近代史上最嚴重的金融危機。當然，潛在的情況也可能不會那樣糟糕，一如2005年和2014年的情況那樣（圖表二中的紅色陰影突出顯示了這一點）。
2005年是短週期上升的開始，而2014年則是2013年開始的3年短週期的峰值——類似於2017年下半年。如果沒有影子銀行的大規模信貸擴張，2015年的中國股市泡沫也就不可能出現，因為當時的經濟基本面正在迅速惡化。即便如此，投資者還是在2015年6月的泡沫破裂後 ，回吐了市場所有的透支。
但這些都是市場價格所暗示的前景。而市場價格變化無常。由於這些價格仍然在趨勢形成的過程中，我們沒有足夠的理由不同意在這些價格趨勢背後迅速形成的共識。當價格趨勢達到極限時，正如他們在2008年時那樣，共識已被完全計入價格。交易員因此也有機會與共識對賭。目前，圖表二所示的市場價格仍處於趨勢形成階段，並未到達極端。因此，這些資產價格在暗示滯脹的前景，但也可能隨時改變。我們必須仔細分析基本面經濟數據，以推斷這些價格趨勢的走向。
中國貨幣和財政政策展望
仍將下調存准以替換MLF中期借貸便利，然而這也是中國央行縮表的信號。近期央行出乎預料地下調了存款準備金率用以替換MLF，該舉措被市場解讀為貨幣政策從中性轉向寬鬆。我們理解市場參與者渴望再次看到流動性的注入，因為這將推升資產價格。但是鑑於近期不斷重申的“穩健中性”的貨幣政策基調，以及無所不在的房地產泡沫跡象，很難相信央行會採取這種突然改變貨幣政策的做法。此外，就在下調存準的當天上午，中國央行還進行了一次新的MLF交易。
我們的分析表明，在中國三年經濟週期的晚期階段，中國央行的資產負債表的擴張往往放緩，就像現在這樣（圖表三）。儘管MLF為央行提供了更多影響市場利率的空間，不過這也意味著央行在通過擴大自身的資產負債表上的資產以承擔金融機構的風險。因此，下調存款準備金率以取代MLF是央行縮表的一種方式。同時，央行在近期與市場的溝通中討論了縮減資產負債表的可能性。
如果下半年在房地產建設方面的投資有所回升，即我們之後會討論的一種情況，那麼銀行的貸款需求將會增加。不過即便是在近期下調存款準備金率之後，中小型銀行資產負債表中的準備金依舊維持在低位。考慮到MLF仍有4萬億餘額，並且其中將有2.8萬億在今年內到期，因此在2018年下半年至少還應該會下調一次存准以替換MLF。據此，中國央行的資產負債表增長仍將繼續放緩。
中國央行的資產負債表變化往往會影響資產價格。我們的研究表明，中國央行資產負債表的變化往往伴隨著資產價格的起伏和劇烈波動（圖表四）。每當央行的資產負債表增速減慢甚至收縮時，就像2008年、2012年和2015年那樣（圖表四中用紅色區域標出時期），股票價格承壓，同時伴隨著市場波動上升，並且人民幣走弱。在這些時期中，央行同樣也通過下調存款準備金率和/或利率以實現寬鬆的貨幣政策，以對沖宏觀經濟風險。
因此，在本次宣佈下調存準後市場的走勢就不難理解了。股票市場高開，但隨後在交易中走低，而債券收益率在一天之內大幅下跌了20個基點。這次由存款準備金率下調帶來的貨幣寬鬆其實是央行縮表，或資產負債表擴張放緩。這個信號表明央行作為這個市場上知道最多信息、也是最有能力的參與者相信中國經濟正在放緩，並且宏觀經濟風險正在上升。
由上可知，單純地考慮規避風險，基金就應該將投資從股票轉向主權債券，這與人們普遍認知的股票市場應該在貨幣政策“放寬”之後走強的看法截然相反。來自政策的微調，尤其是最初的步驟，不太可能逆轉週期性下降的趨勢。因此央行確認經濟放緩的信號將會開始促使資產價格沿著現有趨勢加速，而不是反轉。
資管新規將收緊流動性，影響資產價格。資管新規出臺後，市場共識的焦點大多集中在過渡期限的延長上。據此，市場共識認為資產新規正式稿落地比預期要好，因此應有助於提振資產價格。但新規及其實施可能會相當複雜，市場價格如何對新規的推行伴隨的風險來定價是一個挑戰。最近出現的企業違約潮，包括一些資產負債表相當可觀的知名企業，以及隨後債券市場的動盪，都表明資管新規的影響剛剛開始顯現。
在表外資產歸表的過程中，銀行可以選擇拋售諸如股票和利率證券等流動性較好的資產。風險較低的大部分資產可以歸表，變成存款。對債券和非標信貸資產的處理將對信用風險和利差產生壓力。
當標的資產的槓桿被移除時，相應的資產價格必然受到影響。延長新規的實施期限只會減輕，但並不能消除痛苦。市場將會感知到信貸緊縮的影響，就像現在一樣。考慮到2018年的政策工作的重點之一是“防風險”，貨幣政策工具可能在2018年晚些時候釋放，以確保守住這一政策底線。
房地產建築投資將在2018年下半年回暖，但總的房地產開發投資完成額增速仍將放緩。自去年年底以來，在政府抑制投機的指引下，銀行收緊了對房地產行業的信貸政策，作為房地產投資一項重要資金來源的銀行貸款增速出現了大幅下滑。因此，房地產建設投資也大幅下降。這可能是自有數據記錄以來，我們第一次看到房地產建設投資呈負增長。
與此同時，儘管房地產市場受到抑制，去年的房地產銷售仍保持堅挺，自有的房地產資金來源繼續保持健康的增長。隨著土地價格的不斷上漲，開發商選擇用這些自有資金來囤積土地。開發商的資產淨值也隨著土地價格增長獲得了提振。雖然出售的土地總面積有所減少，但在土地上的名義支出其實是增加了。也就是說，隨著房地產銷售繼續放緩，海外債券發行成本繼續上升，許多開發商的槓桿率已經高企，唯一可用於購買土地的自生資金，很可能會快速消耗完畢。
上一次我們看到囤地速度與房地產建設投資增速的分歧是在2010年初，當時“國十條”抑制了房地產銷售。後來，隨著房地產調控逐漸放鬆，房地產建設投資最終還是回暖了（圖表五）。考慮到“防風險”的政策重點，我們認為，這一次類似的情況可能還會發生。未來幾個月的貸款需求可能會增加，預示著存款準備金率的進一步下調。最終，房地產建設投資的增長將部分抵消土地支出減速的影響，使得總體房地產開發投資完成額增長放緩。
基建投資在下半年可能回暖，抵消房地產投資放緩的影響。基礎投資在2018年一季度急劇下降，速度驚人。今年以來，地方政府債券發行完全被用來置換現有債務，並沒有新增地方政府債發行。也就是說，地方政府沒有新的增量資金用於基礎設施建設。
然而，考慮到今年計劃中的基建投資和地方政府發債計劃，今年迄今為止的基建大幅減速的情況不太可能持續。隨著房地產投資增長放緩，基建投資支出應該會加碼，以對沖整體投資的疲弱，就像歷史上一直以來的情況那樣（圖表六）。房地產和基建投資佔固定資產投資總額的50%左右，並擁有最大的支出乘數。與此同時，製造業投資的增長也出現了下滑。鑑於今年企業盈利增長放緩，製造業投資不太可能再次加速。
市場情緒交織反覆
聰明錢在出貨離場；當前這種極端的水平歷史上曾預示著市場劇烈波動。我們觀察到，儘管最近出現了劇烈的波動，美國股指繼續徘徊在歷史高位附近，但聰明錢似乎正在大量出貨離場。歷史上，聰明錢是一個可靠的市場運行領先指標。歷史上，當聰明錢離場的情況與我們最近觀察到的情況類似或更嚴重時，劇烈的市場波動或市場危機接踵而來。最顯著的例子發生在2000年的千禧年泡沫，以及2008年的全球金融危機之前（圖表七）。
這項來自聰明錢的信號似乎與美國十債收益率已遠遠升穿了其長期下行通道的現象，以及強勢美元的現象相一致。這些跡象表明，宏觀流動性正在轉向。而歷史上，市場危機往往將發生在全球的某個市場（圖表八）。阿根廷和土耳其已經陷入困境。值得注意的是，在新興市場的危機中，美國市場可能會出現獨立行情。正如1997年，隨著美元走強，美債收益率上升，美國股市卻繼續走強，而亞洲市場和俄羅斯卻陷入危機。
中國的消費者信心正從歷史的高點回落——這是一個不祥的徵兆。歷史上，中國的消費者信心與中國十年債券收益率以及股市回報率高度相關。它預示了1998年末、2008年末和2016年初市場的觸底反轉，是市場底部的可靠指標。中國房地產市場的繁榮和房地產泡沫的膨脹，加上宣傳的力量，讓中國的消費者信心提升到了歷史的高點。
但自2017年末和2018年初，這一指標從峰值水平調整回落。與此同時，債券收益率下降，這反映了經濟增長放緩，以及不溫不火的股市回報率。隨著中國經濟繼續放緩，消費者信心很可能會同步下降，使得投資者對股票的信心萎靡，直到再次陷入悲觀的極端。
創業板和中小盤股的相對回報持續從極端跑輸的位置恢復。自今年2月的市場調整以來，市場風格開始轉變，資金正在從在2017年表現優異的大盤股轉向創業板和中小盤股。技術超賣，以及宏觀流動性趨緊的大環境下的盈利增長和縮量博弈中資金在大小盤之間的輪動，使得中小創從2017年的極端的相對弱勢中恢復過來。
這種相對強勢的表現將持續下去，因為趨勢還沒有耗盡（圖表十）。在內地、香港和美國市場都有可能出現這一趨勢。最後，我們的股債相對收益率模型繼續顯示，上證綜合指數可能會以3300點左右作為波動中樞區間波動（圖表十一）。在我們發佈於2017年12月4日的2018年展望報告中，我們預測今年的核心交易水平為3300點左右略微偏下，而上證將在3300點以下水平徘徊6個月甚至更長的時間。自我們的預測以來，上證綜指已經處於3300點以下約四個月了。
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