01.15 柳药转债：延伸产业链的广西医药流通龙头，建议积极申购

摘要

柳药股份发行8.02亿元可转债，扣除发行费用后的募集资金净额将用于南宁中药饮片产能扩建项目、连锁药店扩展项目、玉林物流运营中心项目以及流动资金的补充。

广西医药流通龙头，拓展医药产业链高毛利上下游实现业绩快速增长。公司在广西省内以医药批发业务起家，历史长达60年，近年来通过自建与收购的方式逐渐切入上游的医药工业与下游的零售药店环节，实现收入、利润的加速增长，目前已经成为广西省内医药批发与零售的龙头企业。而广西地区药品销售增速远高于全国水平，同时药品销售规模仍有较大增长空间；此外广西地区医药流通行业目前集中度仍较低，未来仍有较大提升空间，公司作为龙头企业未来市占率将逐步提升。而就公司自身来说，目前负债率仍较低，此次可转债发行将对医药工业、流通及零售全产业链加深布局，扩大中药饮片产能、建立物流中心、在省内加速零售药店的扩张，未来业绩仍将保持较快增速。

估值处于上市以来低位。股价方面，公司当前股价处于上市以来的中等位置；估值方面，公司1月14日收盘价对应PE（TTM）为13.5X，估值处于上市以来的低位，而同行业可比公司九州通PE（TTM）为15.6X、国药股份PE（TTM）为14.7X、上海医药PE（TTM）为13.4X，处于行业中低水平，存在一定安全边际。

利率略低，平价较高、债底尚可。柳药转债利率略低于市场平均水平，附加条款并无两点。以对应正股1月14日收盘价测算，转债平价为103.84元、对应转股溢价率-3.79%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为85.5元，债底保护尚可。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议一级市场积极申购。本次转债评级AA、期限6年，发行日股价36.28元、平价103.84元，目前市场上题材相近的转债有九州（当前价格108.29元、溢价率41.10%），华通（当前价格111.46%、溢价率18.55%），预计本次转债上市首日价格为112~114元之间，对应溢价率7.88%~9.78%；本次转债仅设置网上，当前新券上市涨幅较高，假设原股东配售比例为65%，则留给公众投资者的额度为2.81亿元，进一步假设网上220万户申购、每户申购100万元，则中签率在0.01%左右，

风险提示：募投项目不达预期

正文

2020年1月14日，广西柳州医药股份有限公司（以下简称“柳药股份”）发布可转债发行公告，本次发行8.022亿元可转债，扣除发行费用后的募集资金净额将用于南宁中药饮片产能扩建项目、连锁药店扩展项目、玉林物流运营中心项目以及流动资金的补充。

一、正股基本面

股权集中度低、结构明晰的民企。截至三季度，柳药股份前十大股东共持有公司45.67%的股权，其中第一大股东朱朝阳持有公司25.81%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人，其余九大股东均为机构投资人，股权集中度较低。质押方面，实控人朱朝阳共质押18.53%的股权，占其持有股权的66.51%，其他股东中，宁波光辉嘉耀投资、重庆程奉盈森投资质押其持有的全部股权，质押比例较高。

公司业务主要分为三大块：医药批发、医药零售、医药工业，覆盖医药上中下游的产业链。

医药批发为公司自成立以来便经营的业务，拥有60多年历史，目前有南宁、贺州、梧州、桂林、百色、贵港、玉林、河池、柳润、北部湾10个子公司，根据终端销售对象和渠道的不同，公司医药批发业务具体分为医院销售、基药终端、商业分销三类；

医药零售方面，公司主要子公司桂中大药房展开经营，另外还有新友和古城药房、医大大药房，截至2019年6月底，桂中大药房旗下拥有药店 547 家（含所收购药店），其中医保药店 341 家，已完成在广西 14 个核心城市的药店覆盖；

医药工业方面，公司2015年建立南宁中药饮片加工基地，11月成立仙茱中药，2016年4月公司与广西医科大学制药厂合资设立广西医大仙晟生物制药有限公司，投资新建现代药品生产厂房，2018 年 9 月，公司完成对万通制药的收购。目前形成延伸上游医药工业、中游医药批发与下游医药零售的综合型企业。

收入结构来看，2019年上半年公司收入71.97亿元，其中批发业务收入61.31亿元，占比为85.18%，仍为公司的第一大业务，零售业务收入8.68亿元、占比12.07%，工业业务收入1.80亿元、占比2.50%，零售与工业业务贡献逐渐上升。分地区来看，公司的业务主要集中在广西地区，地域性较强，但在广西省内并未集中在某一城市，而是分散在广西省内的多个城市。

零售、工业业务占比增加带动公司毛利率上升。从毛利润的结构来看，2019年上半年公司批发业务贡献毛利润5.43亿元、占比63.23%，显著低于其85%的收入占比，而零售、工业业务的毛利润占比分别为25.34%、11.28%，远高于其收入占比，可见虽然零售、工业业务收入占比低，但却是构成利润的重要组成部分。也由此，由于零售、工业业务的收入逐年上升，公司综合毛利率也逐年上升。

上市以来公司收入、利润实现加速增长。2019年上半年公司实现营业收入71.97亿元、同比增长30.41%，实现归母净利润3.56亿元、同比增长40.10%。近年来公司原有批发业务稳步增长，同时高毛利的医药零售与医药工业业务加速拓展，因此公司收入、利润实现加速增长。

公司为广西医药批发/零售龙头企业。根据商务部市场秩序司统计，公司在2018年全国药品批发企业主营业务收入前100位中排名第21位，桂中大药房在2018年全国药品零售企业销售总额前100位中排名第19位，均为广西第1位。

国内医药销售仍保持快速增长、广西尤甚，同时医药流通行业集中化将进一步增加。根据2017年商务部发布的《2017年药品流通行业运行统计分析报告》数据，全国医药商品总销售额2.0016万亿元，同比增长8.4%，虽然增速较上年下降2个百分点，但仍保持了较快增速；而其中广西地区销售额332.9亿元、同比增长15.77%，增速排名全国第三，远高于全国平均增长，2018年

公司此次募投项目继续扩大产业链业务规模，为未来的增长提供动力。公司此次募投项目涉及医药上、中、下游的全产业链环节，南宁中药饮片产能扩建项目为上游的医药工业，主要为补充目前中药饮片产能不足的现状；玉林物流运营中心项目为中游的医药流通，主要建设综合药品仓库、中药材仓库、检验中心；连锁药店扩展项目为下游的医药零售药店环节，计划未来三年在广西省内开设330

二、可转债投资价值分析

公司本期可转债发行规模为8.02亿元，发行期限6年。初始转股价为34.94元，按初始转股价计算，共可转换为2295.94亿股柳药股份A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.86%，对流通股（非限售）的稀释率为8.96%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年7月22日起至可转债到期日（2026年1月15日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0 %、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行的可转债平均票面利率水平相当；到期赎回价格为108元，补偿利率略低于市场平均水平。

信用评级来看，新世纪评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转换公司债券无担保。

就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款无差异。

2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续

3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。

综合来看，公司本次发行的可转债利率条款略低，附加条款并无亮点。公司发行

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