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正文
一、什么是明股实债？
根据中国证券投资基金协会2017年发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》对明股实债的定义，明股实债是指“投资回报不与被投企业的经营业绩挂钩，也不根据企业的投资收益或亏损进行分配，而向投资者承诺保本保收益，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。
明股实债的形成过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，资金投资方主要有银行理财、集合信托和保险基金，股权投资主体（SPV）主要有股权投资计划、信托计划、私募股权投资基金及多层结构嵌套，退出方式主要有回购、第三方收购、对赌和分红等，房地产企业作为GP认购股权投资计划、信托计划以及私募股权基金等。明股实债的投资模式主要如图1所示。
二、明股实债的影响
对于房地产企业而言，明股实债一方面能够优化财务报表，增强表内融资能力，而且明股实债的兑付刚性较弱；另一方面明股实债会影响房地产企业实际现金流，造成一定的流动性压力。
（1）明股实债能够优化财务报表，增强表内融资能力
房地产行业属于资金密集型行业，行业资产负债率较高。明股实债一般在财务报表上体现为权益或资产，降低了房地产企业的账面资产负债率，使得财务指标表现更符合监管和资金融出方的风控要求，有利于改善获得所需资金的条件并降低融资成本，满足资金需求。
（2）明股实债兑付刚性较弱
明股实债的兑付刚性和表内有息债务是不完全相同的。在极端情况下，房企出现兑付危机，对于并表的明股实债而言，从法律意义上来说可以认定为股权融资，不需要进行优先偿还；对于非并表子公司明股实债而言，如果集团没有对其进行担保或者差额增信的情况下，理论上可以让非并表子公司破产，房企只是亏损对应的长期股权投资，不需要再承担额外的偿还义务。
（3）明股实债偿还时影响房企实际现金流，造成一定的流动性压力
对于明股实债项目而言，投资方的收益一般不和经营业绩挂钩，被投资企业一般会向投资方支付固定收益，且在满足条件后赎回股权或偿还本息，被投资方进行回购时需要真实的现金支出，若短期内回购项目较多，会增加房企的偿债压力，造成一定的流动性压力。另外，非并表子公司的项目贷款偿还也会增加房企的偿债压力。
对于投资者而言，明股实债一方面可以保障能够保障投资主体的债权安全，另一方面明股实债会高估房企的偿债能力，同时明股实债存在信息不对称现象，因此需更加关注房地产企业中明股实债现象。
（1）明股实债能够保障投资主体的债权安全
明股实债的投资主体通常会要求被投资企业修改公司章程，并取得被投资企业少量董事席位，投资主体虽不直接参与公司管理，但在重大事项涉及自身利益拥有一票否决权。因此，债权投资主体可获得一定优势的知情权和决策权。
（2）明股实债会高估房企偿债能力
房企通过不并表或合并报表层面的权益化“明股实债”融资，降低了房企真实债务规模，而融入资产会增加现金类资产对债务的覆盖能力，同时非并表公司的负债并未计入合并报表层面，从而会高估房企的偿债能力。
（3）明股实债存在信息不对称现象
对于明股实债项目而言，我们无法获取并表项目和非并表项目的真实负债情况，也无法获取真实盈利情况，存在一定的信息不对称现象。
三、如何识别明股实债？
房企明股实债主要有三种表现形式：第一种为优先股、永续债、可转债等，体现在所有者权益里面“其他权益工具”项下；第二种是并表项目公司层面的明股实债，少部分体现在资本公积里，大部分体现在少数股东权益里；第三种是非并表公司的明股实债，一般可以通过对外担保（不包含按揭担保）和长期股权投资测量大概规模。
（一）其他权益工具
永续债、优先股、可转债等融资方式虽然在资产负债表中记入所有者权益中的“其他权益工具”，但往往会设置一些附加条款，使之成为一种具有债权性质的融资，如大部分永续债是带有赎回条款或者续期选取权，续期选择权一般通过设置“利率跳升机制”来实现，比如，在债券发行条款中约定，所发行的债券的前3年利率为6%，第4年至第6年利率跳升为12%，第7年之后利率跳升为18%，房企处于成本的考虑大概率会赎回永续债，例如华夏幸福2017年发行的永续债，前三年利率为6.1%，自第4年开始每年在上一年基础上增加3%，直至利率达到18%。因此，本文将其他权益工具的永续债、优先股、可转债等列入明股实债的范畴。
（二）并表公司的明股实债
并表公司的明股实债一般计入资产负债表中的少数股东权益和资本公积科目。例如A房企拥有B项目公司100%的股权，B项目公司净资产为10亿，此时A房企归母净资产为10亿。若C信托增资10亿，获得B项目公司40%的股权，此时A房企归母净资产为60%*20=12亿，增加的2亿计入A房企合并报表的资本公积中，而信托公司投资的剩余8亿计入合并报表的少数股东权益。
一般而言，资本公积增加主要由定向增发或正常溢价增资产生的，明股实债产生的规模较小，一般由少数股东增资产生的资本公积在资本公积附注中会披露，明股实债融资到期后会溢价回购少数股权时要冲减资本公积。
并表公司明股实债更多体现在少数股东权益中，但少数股东权益中也有正常合作开发产生的。明股实债在结算利润之前会将信托、资管、私募基金等金融机构持有的少数股权溢价回购，这部分少数股权结算不会产生少数股东损益，因此若房企合并报表中少数股东权益占净资产比重明显高于少数股东损益占净利润的比重，则该房企存在明股实债的可能性比较大。
如何度量并表项目的明股实债呢？假设因为明股实债产生的少数股东权益为X亿元，房企报表上的少数股东权益为M，净资产为E，少数股东损益占净利润的比重为K，那么因为真实合作开发产生的少数股东权益为M-X，真实的净资产为E-X。同时假设房企真实合作开发产生的少数股东权益占真实净资产的比例与少数股东损益占净利润的比例接近，即（M-X）/（E-X）=K，得出X=（M-KE）/（1-K）。
（三）非并表子公司明股实债
至于房企没有并表的合作项目，一般体现在长期股权投资中，但无法获取非并表子公司的负债结构，因此只能通过两种方法估算非并表子公司的有息债务中归属于集团公司的部分：第一种方法为参考对外担保的金额；第二种方式为长期股权投资乘以综合杠杆倍数。
（1）对外担保
非并表子公司对外融资时，出资方可能要求集团公司对其进行担保，因此可以从对外担保中“不包括对子公司的担保”估算非并表子公司的负债。但是子公司的融资除了连带责任担保外，还有抵质押、差额补足等其他增信方式，因此对外担保余额是最狭义的非并表公司的负债。
（2）长期股权投资乘以综合杠杆倍数
根据2015年9月9日国务院颁布的《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发【2015】51号）的规定，目前保障性住房和普通商品住房的最低资本金比例为20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例为25%。假定项目公司25%的是纯自有资本出资，75%为各种形式的借贷，则估算综合杠杆倍数约为75%/25%=3。值得注意的是，这种方法只是一个估算数，存在较多的局限性，有可能会低估房企表外负债规模。
考虑到对外担保只是狭义估算了一部分非并表子公司负债以及数据可获得性，因此本文选用长期股权投资乘以综合杠杆倍数作为非并表公司的明股实债。
四、样本房企明股实债现象分析
准确识别房企是否有明股实债及明股实债的规模，需要实地调研且企业配合并提供资料等支持。但一般情况下，对房企是否存在明股实债以及规模进行快速估算仍很有意义。因此，本文给出一种明股实债的简易估算方法。该方法仅需要企业的财务数据，所需资料少且容易获取和计算，能对明股实债对企业的偿债能力的影响做出大致判断，也可在估算出明股实债大概规模后向管理层求证，提升调研质量。
具体而言，就是比较房企在考虑明股实债前后的长期偿债能力的差异。我们一般选取剔除预收款的资产负债率来衡量房企的长期偿债能力，而明股实债实际上也是一种负债，本文选取在考虑明股实债且剔除预收款后的资产负债率来衡量房企长期偿债能力。由于房企中其他权益工具规模较小且发行企业较少以及数据可获得性，本文在分析行业内明股实债现象时仅考虑并表子公司少数股东权益产生的明股实债和非并表子公司的长期股权投资乘以综合杠杆倍数，因此计算公式为：考虑明股实债且剔除预收款的资产负债率=（总负债-预收账款+并表公司少数股东产生的明股实债+长期股权投资*3）/（总资产-预收账款+长期股权投资*3）。
以下通过该方法来估算样本房企的明股实债（包含并表子公司少数股东权益带来的明股实债和非并表子公司长期股权投资的表外负债）现象，并考察行业内哪类房企明股实债现象更为普遍，帮助投资者分析房企明股实债时更多关注这类企业。本文样本企业共计163家，以2019年6月末为节点，中证鹏元选取了境内发行债券的225家房企，剔除房产销售数据和财务数据缺失，以及主营业务不再以房地产为主的62家企业后获得。
（一）小型房企和大型房企、低信用级别和高信用级别的房企以及民营房企中的明股实债现象更为严重
我们按照样本企业2018年的房产销售额将房企分为4个区间段，得到样本对应的房产销售额区间分别为（0，100]、（100，300]、（300，800]以及800以上（单位均为亿元）。从剔除预收款的资产负债率来看，随着房企规模的扩大，剔除预收款的资产负债率均值呈现上升的趋势，这与房企提高杠杆追求规模一致。当考虑明股实债后，小型房企剔除预收款的资产负债率均值为68.80%，较不考虑明股实债提高了6.48个百分点；大型房企剔除预收款的资产负债率为82.15%，较不考虑明股实债提高了7.60个百分点。上述数据表明在大型房企和小型房企中明股实债现象更为严重，主要是因为小型房企规模较小，融资渠道偏窄，为缓解流动性压力更多选择明股实债的方式融资；而大型房企为了冲击销售规模，保持较高的增速，较多地进行前端融资，因此明股实债的融资方式使用的更多。
我们考察了各信用级别房企明股实债的情况。从图3中可以看出，信用级别为AA-和信用级别为AAA的房企明股实债更为严重。在考虑明股实债后，AA-房企剔除预收款的资产负债率均值为60.44%，较不考虑明股实债提高了9.70个百分点；AAA房企剔除预收款的资产负债率为77.77%，较不考虑明股实债提高了8.19个百分点，上升的幅度均高于信用级别为AA和AA+的房企。低信用级别的房企明股实债更为严重主要系融资渠道偏窄，只好选择明股实债的方式融资；高信用级别的房企明股实债更为严重一方面可能是因为在房地产企业评级中对规模考量的权重过大，忽视了明股实债的存在，另一方面也反映出房企在规模快速扩张中将各种融资方式用到极致。
另外，我们也考察了明股实债和房企属性的关系，从图4中可以看出，在考虑明股实债后，民企剔除预收款的资产负债率均值上升了6.84个百分点，而国企则上升了5.43个百分点，表明民企的明股实债现象更为严重，一方面因为国企的融资优势高于民企，而民企更多选择明股实债的方式；另一方面，国企受体制影响，对于明股实债行为管理更为严格。
（二）2017-2018年房企明股实债发展更为迅速，现象更为普遍
我们考察了近些年明股实债占总资产的比重情况，如图5所示（左轴表示明股实债占总资产的比重），2014-2016年明股实债占总资产的比重在10%左右缓慢上升，但2017年其比重快速上升至13.34%，2018年更一步上升至14.69%，表明2017-2018年房企明股实债发展更为迅速。继而考察了近些年考虑明股实债后，样本房企资产负债率的变化情况，如图6所示，与2014-2016年相比，2017-2018年考虑明股实债后样本房企资产负债率均值较不考虑明股实债上升的百分点更多，表明2017-2018年样本房企明股实债现象更为普遍。究其原因，主要是因为2017-2018年整个房地产市场热度高，房企增长迅速，融资需求加大，同时房企为追求更大市场规模，更多选择明股实债的融资方式所致。
五、总结
明股实债属于房地产行业一种特征，普遍存在于行业之中。本文通过一种简易方法分析样本房企的明股实债现象，研究发现小型房企和大型房企、低信用级别和高信用级别以及民营房企中的明股实债现象更为严重，我们在调研需更多关注该类房企的明股实债，了解房企的真实负债水平。同时，我们研究了近几年明股实债的发展情况，研究发现2017-2018年房地产企业明股实债现象更为普遍，可能系当期整个房地产市场热度高，房企增长迅速，融资需求加大，同时房企为追求更大市场规模，更多选择明股实债的融资方式。
同时，本文测量明股实债的方法只是一个初步判断，仍存在如下的局限性：第一，采用少数股东损益占净利润的比重推导出由明股实债产生的少数股东权益的方法没有考虑净利润和少数股东损益结算滞后性，可以结合权益销售占比大致估算表内的明股实债规模。第二，对于非并表子公司的明股实债，本文采取长期股权投资乘以综合杠杆倍数来衡量，在实际项目中有些项目公司的资本金存在认缴但不实缴的情况，3倍的杠杆倍数可能会低估表外的明股实债；另外，在分析单个房企时，应该分析长期股权投资的结构，获取每个项目公司的股权比例，从而获得表外的明股实债大致规模，而不是简单的3倍杠杆。
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