2019年前三季度，首開股份淨負債率依然高達184.0%。同期，短期負債與貨幣資金差值達100.68億元，位列A股房地產企業第六
《投資時報》研究員 王彥強
地產江湖歷來風雲變幻，有“京城一哥”之稱的首開股份（600376.SH）2018年實現簽約金額1007.27億元，踩線完成千億目標，過程雖跌宕起伏，但無疑是其發展史上的關鍵一步。
只是成功“攻堅”之後，首開股份2019年銷售目標僅有1010.15 億元，微漲0.29%，對於這樣一個“保守”的銷量目標，其背後是否有難言之隱？
高槓杆一直是房企的特點。但是，槓桿率過高的背後往往隱藏著巨大的風險，一旦企業現金流不足以還本付息，無疑將帶來非常重大的影響。
而首開股份，在簽約金額突破千億元之後，融資額亦突破千億元，並且繼續向上攀升。與同行相比，以逾千億元借貸僅換來千億元簽約規模，實屬鮮見。
在標點財經研究院攜手《投資時報》獨家推出的《A股上市房企缺錢報告·2019》中，2019年前三季度，首開股份短期債務與貨幣資金的差值達100.68億元，較2018年末增加68.04億元，在131家降序排列的地產公司中位居第六。
而從淨負債率角度考量，據華創證券2019年10月末研報顯示，首開股份2019年前三季度的淨負債率達184.0%，同比增長12.2個百分點。
規模擴張換擋
首開股份誕生於2005年，是由北京城開與北京天鴻合併重組而來。誕生之初即成為當時北京市規模最大的房企。
此後，手握優質土地資源的首開股份即開始大踏步前進。Wind數據顯示，2005年首開股份的營業收入為4.58億元，歸母淨利潤為0.26億元；次年，其營業收入達46.29億元，同比大增910.83%；歸母淨利潤達1.67億元，同比大增545.36%。
而時至2018年，首開股份實現營業總收入397.36億元，同比增長8.31%；實現歸母淨利潤31.67億元，同比增長36.8%。14年時間，其營收增長85.76倍，歸母淨利潤更是增長120.81倍。
不過，近年來，由於市場調控加劇，佈局相對單一、重倉北京的京系房企面臨較大壓力。
《投資時報》研究員注意到，2016—2018年首開股份的營收增速分別為26.53%、22.74%和8.31%，近三年呈明顯下滑趨勢。
當然，2018年首開股份實現簽約面積377.56萬平方米，同比上升27.97%；簽約金額1007.27億元，同比上升45.58%，邁入千億門檻。
但值得注意的是，該公司在流量銷售額破千億的同時，權益銷售額卻相對較低。據克而瑞數據顯示，2018年首開實現權益銷售額僅約731億元。
事實上，首開股份2018年的業績表現可謂“跌宕起伏”。2018年前5月，首開的簽約銷售金額234.83億元，同比降低29.71%，而在上半年落後的情況下，首開股份下半年卻扭轉了局面，完成了年初衝擊千億元銷售額的承諾。
據《投資時報》研究員瞭解，首開股份提升銷售額的方法之一就是擴大合作範圍，適當降低權益比例。
以北京為例，首開股份副總經理田萌在2018年底北京區域品牌發佈會上表示，北京區域銷售額佔總收入比約一半左右，達到500億元，完成2018年度經營指標。也正是在北京，首開的合作項目大幅增加，2017年，在首開所取得的16宗地中，14宗為聯合拿地；2018年，首開直接參與拿下了6宗宅地，其中有5宗為聯合拿地。
雖然聯合拿地的方式可以增加銷售額並且降低風險，但是，由於稀釋了權益佔比，首開股份在2017年、2018年銷售毛利率、淨利潤率都明顯低於主流上市房企的平均水平。
克而瑞數據顯示，2018年首開股份權益銷售額佔比為72.59%，且近3年來一直維持在這一水平。
業內分析人士認為，對於目前的首開股份來說，其在北京擁有的土地“紅利”優勢已在不斷削弱。若要開拓京外市場，操盤能力也是檢驗企業能否適應市場的標準之一，這對熱衷於聯合拿地的首開股份，將是一個新的挑戰。
短期償債壓力大
在2018年跨過千億門檻的同時，首開股份在負債方面也承受著較大壓力。
財報顯示，首開股份2018年融資總額達到1214.67億元，資產負債率為81.58%。在這一負債水平的對比下，融資額與銷售額之間就沒有那麼匹配。
從同期融資額相近的陽光城（000671.SZ）來看，2018年陽光城融資額為1126.13億元，但其當年簽約銷售額為1628.56億元，超出首開股份六成有餘。
中金公司數據亦顯示，2018年末，首開股份淨負債率達212%，處於行業較高水平。若剔除79.85億元永續債，其負債率或將進一步提高。
時至2019年前三季度，狀況依舊。
首開股份2019年前三季度實現營業收入295.45億元，同比上漲38.78%；實現歸母淨利潤23.76億元，同比上漲28.57%。
截至2019年三季度末，其資產負債率為81.77%，與去年同期幾乎持平，較2018年末增加0.19個百分點。據華創證券10月末研報顯示，其截至2019年前三季度末的淨負債率達184.0%，同比上漲12.2個百分點。同期，首開股份永續債金額為49.85億元。
而據《A股上市房企缺錢報告·2019》顯示，首開股份2019年前三季度的貨幣資金難以覆蓋其短期債務。截至2019年三季度末，該公司短期借款為8.98億元，一年內到期的非流動負債為301.56億元，二者合計為310.54億元。而其流動負債合計達1522.30億元，同比上漲13.25%。
值得注意的是，2019年前三季度短期債務與貨幣資金的比值為1.48倍，較2018年末上升0.38倍；短期債務與貨幣的資金的差值為100.68億元，較2018年末增加68.04億元。
此外，據Wind數據顯示，首開股份2018年的營業週期為2060.88天，較2017年增加190.56天，2019年前三季度，首開股份的營業週期為2702.10天，較2018年末繼續增加641.22天。
而2017年、2018年及2019年三季度，首開股份的流動資產週轉率分別為0.19、0.17和0.10，從以上數據也可以看出，其短期資金週轉速度不斷下滑。
頗堪玩味的是，以“責任地產”自居的首開股份，近年來不斷被曝出產品質量問題—北京朝陽區東壩首開暢頤園小區3號樓樓體牆面大面積脫落、通州區馬駒橋鎮物流基地生活配套區C—13居住用地項目嚴重漏風並漏水、杭州市拱墅區首開金茂府樓板開裂，等等。
最新公告顯示，2019年1—10月，首開股份共實現簽約面積265.83萬平方米，同比增加5.18%；簽約金額769.34億元，同比增加13.69%，目標完成率為76.16%。不知其今年目標能否踩線完成？
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