原文來自Medium，作者Alex Clayton
原文鏈接：https://medium.com/@alexfclayton/cloudflare-ipo-s-1-breakdown-7c75de6b2204
公司概覽
底層網絡服務雲平臺Cloudflare上週（本文發佈於2019年8月20日）遞交了IPO申請材料（S-1招股書），計劃在紐約證券交易所（NYSE）上市，股票代碼為“NET”。此次IPO由Goldman Sachs（高盛）主導，首次公開募資金額為1億美元。
Cloudflare為全球200萬個互聯網場所中的200萬免費和付費用戶提供廣泛的網絡服務，為用戶提供瞭解決安全（security）、性能（performance）和可靠性（reliability）問題的統一控制平臺，而這實際涵蓋了一家公司在Cloud-first（雲優先）的世界中在線運營所需的所有網絡基礎架構。
Cloudflare的遠大使命是“建立更好的互聯網”。它呼籲企業大規模遷移到雲，認為傳統的網絡方法（部署一堆獨立的“硬件盒子”（hardware boxes））已無法有效地解決複雜的、各種各樣的（和雲優先的）基礎架構環境需求。Cloudflare認為：“在雲中實際上已經沒有地方可以部署這樣的硬件盒子了。”
Cloudflare的用戶十分廣泛，絕大多數用戶使用其產品時無需付費。然而截至2019年6月30日，Cloudflare的付費用戶數接近75,000。2019年前6個月，Cloudflare收入1.292億美元，同比增長48％。
Cloudflare成立於2009年7月，總部位於美國加利福尼亞州舊金山市，目前有1,069名全職員工。
重要里程碑圖覽
資料來源：Cloudflare S-1招股書
產品
Cloudflare的產品組合可為任何在線運營和跨基礎架構環境運營的公司提供統一的網絡服務控制平臺。用戶可以一鍵免費註冊。其提供的解決方案涵蓋安全、性能和可靠性、消費者產品和平臺產品。為慶祝公司生日，Cloudflare會於每年9月發佈新產品，而該段時間被稱為“生日周”。Cloudflare提供以下產品服務：
-安全：基於雲的集成安全平臺，旨在保護公有云（Public Cloud）、私有云（Private Cloud）、本地部署（On Premise）、SaaS應用程序和IoT（物聯網）環境的安全。產品涵蓋防火牆（Firewall）、機器人管理（Bot Management）、DDoS防護、基礎架構保護、零信任安全網絡（Zero Trust Security）、物聯網安全（IoT Security）、SSL/TLS、Secure Origin Connection和Rate Limiting （用來防禦服務攻擊、暴力登錄嘗試以及針對應用程序層的其他類型的濫用行為）。
-性能：通過提高Web和移動性能，同時保持應用程序可用，從而幫助客戶提高轉化率、減少用戶流失並提供改善訪問體驗的解決方案。產品包括內容分發網絡（CDN）、智能路由（Intelligent Routing）、內容優化（Content Optimization），移動優化（Mobile Optimization）、圖像優化（Image Optimization）和移動軟件開發套件（Mobile SDK）。
-可靠性：旨在提高用戶在互聯網上運營卓越性的產品，包括負載均衡（Load Balancing）、虛擬骨幹網（Virtual Backbone）、域名解析系統（DNS）以及網站緩存（Caching）。
-平臺：Cloudflare為開發人員提供了一個解決方案，使他們可以構建無服務器應用程序，而無需擔心網絡基礎架構或操作，解決方案包括一個開發人員在Cloudflare執行環境中擴展和創建應用程序的無服務器計算網絡，該網絡被稱為Cloudflare Workers，和一個允許開發人員為其終端用戶打包Cloudflare Workers的產品，以及一個可在互聯網上使用的解析／洞察（Analytics/Insights）模塊。
-消費級產品：Cloudflare還提供消費級產品，使個人能夠獲得高性能和安全的互聯網體驗。包括公共DNS解析器和Warp，後者是面向消費者的VPN。
Cloudflare產品圖覽
資料來源：Cloudflare S-1招股書
在S-1招股書中，Cloudflare闡述了其“網絡”和產品“飛輪”，並將其作為經營活動的核心競爭力。
Cloudflare網絡旨在為全互聯網提供服務，並且為了經濟高效地做到這一點，Cloudflare需要一種新型的體系結構。Cloudflare建立了一個無服務器網絡，該網絡可以部署在通用硬件（commodity hardware）上，這樣開發人員或用戶都無需擔心其基礎架構。而且由於Cloudflare可以優化性能，因此他們能夠將空閒容量用於提供免費服務。
此外，Cloudflare還談到了它的產品飛輪。通過利用空閒網絡容量，公司向用戶提供易於操作且免費的產品。此外，Cloudflare還不斷從2000萬使用其產品的互聯網公司處瞭解使用體驗，從而更好地保護用戶免遭網絡威脅的侵擾，而這些公司將Cloudflare的產品作為其網絡的“免疫系統”。
Cloudflare平均每天能阻止約440億次網絡威脅。
同時，Cloudflare還利用來自這一龐大客戶群的反饋來改善產品體驗。2018年第四季度，Cloudflare所有付費用戶的
淨推薦值（Net Promoter Score，是一種計量某個客戶將會向其他人推薦某個企業或服務可能性的指數，下稱NPS）為68。此外，Cloudflare還開始為用戶提供無服務架構服務，以進一步增強這種網絡效應。Cloudflare認為，這些因素的結合使他們能夠達到並保持其市場領導地位。
資料來源：Cloudflare S-1招股書
Cloudflare定價
指標摘要和GTM（Go-to-Market，市場進入策略）
與近期許多其他的SaaS公司的IPO一樣，Cloudflare的收入也在迅速增長——2019年，Cloudflare前6個月的收入為1.292億美元，同比增長48％。2018財年收入為1.927億美元，同比增長43％。過去四個季度，公司每個季度的同比收入增長率都有所增加。
Cloudflare的收入實質上大部分源於用戶繳納的用戶費，它在上個季度結束時（2019年6月30日）估算得出的年度經常性收入（ARR，Annual Recurring Revenue）為2.697億美元（季度總收入* 4）。
正如預期的那樣，Cloudflare仍在虧損中，並且在2019年的前6個月，GAAP（公認會計原則）和Non-GAAP營業利潤率分別為29％和27％。
上季度結束時，Cloudflare的付費用戶數量為74,873，同比增長33％。更重要的是，年付費十萬美元以上的用戶數量同比增長70％，總計408家。上季度，其估算得出的年度合同價值（Annual Contract Value，ACV）為3,602美元（估算得出的年度經常性收入/付費用戶數）。過去八個季度，Cloudflare基於美元的留存收益率（淨收益扣除全部股利後與淨收益的比率）已超過110％，最近一個季度達到了111.3％。其S-1招股書中其他的相關統計信息如下：
-Cloudflare為超過2000萬家互聯網公司提供產品，平均每天阻止約440億次網絡威脅。十分之一的Fortune 1000（《財富》1000強公司）是Cloudflare的付費用戶。範圍更廣一些，全球一百萬、十萬、一萬個最受歡迎網站中，分別有約10％，17％和18％至少使用了Cloudflare產品中的一種付費或免費產品。Cloudflare還有年付費超過300萬美元用戶。
-Cloudflare為發達國家98％的互聯網人口和全球93％的互聯網人口提供100毫秒以內的運行速率（眨一下眼的時間為300-400毫秒）。每月都有數萬億個互聯網請求通過Cloudflare的網絡發送。
-Cloudflare的企業用戶中，有70％以上已經使用了4個或更多Cloudflare的產品。
-2017年和2018年，Cloudflare每年來自國際用戶的收入佔總收入的52％。
-Cloudflare產品的上手速度很快。大多數用戶可以通過Cloudflare的自助服務計劃在幾分鐘內就快速掌握Cloudflare產品的使用方法。
-根據Cloudflare的企業計劃，其銷售週期（sales cycle，譯註：顧客決定購買東西時經過的時間）通常不到一個季度。
-截至2019年6月30日，Cloudflare在美國和國外擁有已發佈專利100多項，並且有60項專利正在申請中。
-在截至2019年6月30日的三個月中，Cloudflare向不到1％的用戶提供了產品和服務報價，而報價的接受率為90％。
-Cloudflare不會出售用戶數據，也不會與用戶競爭。
為了更好地進入市場，Cloudflare採用了多管齊下的策略。它不但為用戶提供自助式的免費月度服務，也通過直接接觸和渠道合作伙伴向企業銷售產品。
在過去的6個月中，Cloudflare收入的91％和9％分別來自直接和渠道銷售。Cloudflare的多數付費用戶都會使用它的自助服務產品，該服務每月通過信用卡支付。 而選擇企業計劃的用戶，通常是通過Cloudflare內部和現場銷售人員與Cloudflare簽訂1至3年的合同，並且按月支付費用。
Cloudflare2018年及過去6個月的大部分收入來自企業用戶，這些用戶的獲取途徑是內部和現場銷售團隊。產品定價主要根據用戶購買的產品服務決定，企業服務的定價則根據其訂購的服務和產品以及使用情況的決定。
Cloudflare正加大對直接銷售團隊的投資，因為這顯然是公司大部分收入（和增長）的來源。儘管Cloudflare沒有在報告中表明，銷售團隊為其帶來了很好單位經濟效益。
市場機遇
Cloudflare豐富的產品組合為其帶來了廣闊的市場機遇。目前，Cloudflare在以下市場領域開展業務：VPN、內部和外部防火牆、Web安全（包括Web應用程序防火牆和內容過濾）、DDoS防護、入侵檢測和預防、應用程序交付控制、內容交付網絡、高級威脅防禦（ATP）和廣域網網絡（WAN）技術。
根據互聯網數據中心（Internet Data Center，IDC）的數據，Cloudflare 2018年在上述市場領域的總支出為316億美元。預計到2022年，這一部分的支出金額將增長到471億美元，複合年增長率為10.5％。最後，Cloudflare稱其正在開發相關產品，進軍計算、存儲、5G和物聯網等上述市場中未涉及的其他市場領域。
競爭對手
置身如此廣闊的市場中，Cloudflare顯然面臨著諸多競爭：
1）Cisco、F5、Check Point、FireEye、Imperva、Palo Alto Networks、Juniper Networks和Riverbed等主要的本機端的硬件供應商；
2）Zscaler、Open DNS（Cisco）等雲安全市場的單點解決方案供應商，Akamai、Limelight、Fastly、Edgecast（Verizon）等CDN供應商，Dyn（Oracle）、Neustar、UltraDNS等DNS服務供應商，以及基於雲的SD-WAN供應商；
3）包括AWS、GCP、Azure和Alibaba在內的主要公有云供應商所提供的一些服務。
投資者與所有權
根據硅谷數據研究機構Pitchbook公佈的數據，Cloudflare已經從NEA、Union Square、Pelion、Venrock、CapitalG（Google Capital）、Franklin Templeton、Microsoft、Greenspring、Fidelity等投資者處募集到4.043億美元資金。上市前持有5％以上股份的機構投資者包括NEA（23.0％），Pelion（20.9％）和Venrock（19.5％）。而
Cloudflare的聯合創始人兼首席執行官馬修·普林斯（Matthew Prince）的持股比例為20.2％。
據Pitchbook稱，2019年3月，Cloudflare以31億美元的交易前估值在Franklin Templeton領投的E輪融資中籌集了1.5億美元。
財務數據與指標
如前所述，Cloudflare的收入正在快速增長，同時經營槓桿增加。在過去的四個季度中，Cloudflare收入的增長一直在加速，毛利率高達70％。由於Cloudflare品牌知名度增加——上一季度年付費10萬美元以上的用戶同比增長了70％。由此看來，Cloudflare在企業銷售團隊建設上增加投入，是一個不錯的策略。
Cloudflare的銷售效率相當高，估算得出的回報月數（CAC比率的倒數值）在過去9個季度的中位數為18個月（譯註：CAC 比率，即Customer Acquisition Cost Ratio，客戶獲取成本比率＝估算得出的淨增年度經常性收入*毛利率/上一季度營銷支出）。
其資產負債表上擁有1.247億美元的現金和有價證券，而它從投資者那裡籌集了4.04億美元，這意味著他們已經消耗了約2.8億美元的現金，從而獲得2.7億美元的估算的年度經常性收入，這是相當不錯的表現。其他指標如下：
損益和指標（單位：千）
資料來源：Cloudflare S-1招股書。Non-GAAP指減去SBC (share-based compensation，員工期權費)
關鍵業務指標和Non-GAAP財務指標（單位：百萬美元）
資料來源：Cloudflare S-1招股書
季度收入（單位：百萬美元）
資料來源：Cloudflare S-1招股書。截至2017年9月30日的三個月，收入連續增長；截至2017年12月31日的三個月，收入相應減少。這種情況產生是由於恰逢Cloudflare與百度續簽戰略協議
期末年度經常性收入估算值（單位：百萬美元）
Cloudflare在過去一個季度的淨增年度經常性收入（Net New ARR）估算值為2,280萬美元，而在過去一年中則增加了8,860萬美元。
資料來源：Cloudflare S-1招股書。年度經常性收入（估算值）＝季度總收入* 4
Non-GAAP季度毛利率和運營支出佔收入的百分比
資料來源：Cloudflare S-1招股書。Non-GAAP指減去SBC (share-based compensation，員工期權費)
GAAP和Non-GAAP季度營業利潤率
資料來源：Cloudflare S-1招股書。Non-GAAP指減去SBC (share-based compensation，員工期權費)
大客戶和產品發佈數量增長
Cloudflare正在其新產品以及更大的企業用戶上加大投入。下圖顯示了每年發佈的新產品以及年付費超過10萬美元的用戶數量，而此類大客戶的數量最近一個季度同比增長了70％，目前數量為408個。
資料來源：Cloudflare S-1招股書
用戶群和基於美元的留存收益率（Dollar-Based Retention Rate）
Cloudflare披露了2011年至2018年中首次成為付費用戶後，用戶群體每年付費的統計情況。可以看出，隨著時間的推移，同類人群的體量趨於擴大。注意：此處不包含Cloudflare與百度續簽戰略協議引起的季節性影響。
資料來源：Cloudflare S-1招股書
此外，Cloudflare還披露了其基於美元的留存收益率，用付費用戶前前12個月前的付費數額除以同一群體用戶本計算期（2019年1-6月）內的最後一個月的年化付費數額，不包括本計算期內來自新用戶的年計費數額。在過去的八個季度中，該比率已超過110％。
資料來源：Cloudflare S-1招股書
收入與主營業務成本
Cloudflare在其S-1招股書中披露了以下圖表，用以展示其經營槓桿的另一面。從圖中可以看到，該公司的收入增長明顯快於主營業務成本增長。對比截至2016年3月31日的三個月和截至2019年6月30日的三個月的情況，Cloudflare的收入增長了247％，主營業務成本增長了146％。
資料來源：Cloudflare S-1招股書
網絡覆蓋範圍
Cloudflare的業務網絡遍及90多個國家/地區的193座城市，並在全球擁有8,000多個網點。
資料來源：Cloudflare S-1招股書
銷售效率和投資回報週期
Cloudflare不會按季度披露用戶數量，但是下面一組數據用CAC比率（CAC ratio）的倒數值記錄了投資回報週期估算值。表中的幻數（Magic Number）指上一季度的新增年度經常性收入（估算值）/營銷支出淨額。我只關注了過去六個季度的數據，以便排除17年Cloudflare與百度續簽戰略協議引起的季節性影響。通過CAC比率計算可得，過去9個季度中，投資回報週期的中間值為18個月。
資料來源：Cloudflare S-1招股書
現金流（單位：百萬美元）
資料來源：Cloudflare S-1招股書
季度損益/指標（單位：千）
資料來源：Cloudflare S-1招股書。Non-GAAP指減去SBC (share-based compensation，員工期權費)
估值
鑑於Cloudflare沒有盈利，它將與其他高增長的SaaS公司類似，使用一組遠期收入數據完成估值。為了說明之後IPO的估值範圍，以下數據使用的是未來12個月（Next Twelve Month，NTM）收入，以及來自其他數據公開的、高增長的SaaS公司的可比較EV/ NTM（公司價值／未來12個月收入）倍數。NTM根據增長率範圍說明得出。同時還包括估算得出的年度經常性收入倍數範圍（implied ARR multiple range）。請注意，公司不會在S-1招股書中發佈前瞻性估計或指導。
儘管市場在過去幾周有所動盪，但一些快速增長的軟件公司的市盈率仍在上升，如CrowdStrike（CRWD）和Zoom（ZM）的EV / NTM分別為44倍和41倍，收入同比增長100％以上（截至2019年8月20日）。Fastly（FSLY）是Cloudflare最有力的競爭對手，其EV/NTM倍數為8倍，同比增長約30％（截至2019年8月20日）。鑑於Cloudflare的收入增長和行業領導地位，我認為其交易價格會比Fastly高很多，並且會比其上一輪31億美元的私募估值高出一大截。
Cloudflare估值範圍說明
注意：企業估值範圍和增長率只用於說明目的。FSLY定價截至2019年8月20日
Cloudflare是領先的雲計算CDN和網絡服務提供商，它正向為用戶提供雲基礎架構以及安全、高性能的應用程序或網站發展解決方案。過去12個月，Cloudflare的業務規模比其最大的競爭對手Fastly大了約40％（並且增長略快）。我認為，公開市場會因為Cloudflare的收入增長、市場領先地位以及高效的自助服務模式，暫不考慮其經營虧損。同與過去幾年所有高增長的SaaS公司的IPO之路類似，Cloudflare應該會在公開市場上表現良好。
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