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沒有最差，只有更差？

太陽底下，無新鮮事？

一級市場向頭部集中

美元主導VS三足鼎立

二級市場多大額併購

高築牆廣積糧練內功

導語

8月，券商進入“艱難月”。據統計，32家A股上市券商中，八成券商淨利下滑超50%，9家券商出現虧損。業績大幅下滑的同時，不少頭部券商被爆出裁員風波……

2018年以來，國內一系列“去槓桿”政策疊加，導致地方債務一觸即發，P2P連環暴雷。私募股權基金監管收緊，從源頭切斷了資本行業的能量補給。加上A股跌破2700，CDR叫停等，使得投資人信心不足；在國際上，中美貿易戰結果懸而未決，美元進入加息通道，人民幣貶值，國際資金流向美國。在內外雙重因素的作用下，錢荒了，地主家也沒有餘糧了。

教育行業一直是資本市場的寵兒。鑑於其穩定的現金流、高毛利率，以及教育行業與新技術結合可能產生的新的盈利點，都讓教育對資本市場充滿了吸引力。但是，就在今年8月，送審稿出臺，教育股下行，嚴重影響了投資氛圍。9月10日，送審稿正式截稿，據說司法部收到不少意見，看起來離靴子落地又近了一步，但是具體如何執行還有待觀察。

寒冬來了，內憂外患雙重夾擊，教育行業還好嗎？

沒有最差，只有更差？

政策收緊，經濟下行，波及到資本市場，寒冬由來已久。但是今年下半年，“寒冬”在一、二級市場上，表現得似乎更加淋漓盡致。

近來銀行、投行等“多金”行業被爆提前過冬，甚至部分券商開始“降薪”，降幅達40%-50%。據一位知情人透露：“最近不少證券從業人員離職了，但上市公司招人反而特別好招……”其實，這只是資本寒冬下的冰山一角而已。

今年4月，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）出臺，資金全面收緊，私募股權投資市場基金募集總規模明顯下降，一級市場普遍出現募資難、退出難的問題。據統計，今年上半年募資總量為2967億元，同比下降58.2%，直接腰斬。

同時，基金募集數量也在大幅下降，截至今年上半年，新募集基金數量為1021支，同比下降8.8%，其中，Q2基金募集數同比下降42.4%。

21世紀教育投資併購部總監武玲坦言：“今年宏觀經濟形勢不好，去槓桿，募投管退前端收緊，而且，投資人也變得異常謹慎，這也直接影響對外投資的數量。同時，由於監管機構加大對併購基金的審核力度，要求層層穿透，這對基金設立也有影響。”

2014年，國家最早提出“大眾創新，萬眾創業”的號召後，政府引導大量基金、國有基金進入一級市場，充當了很多VC的LP。但是，今年“強監管、去槓桿”的大背景下，VC募資變難，銀行的風投資金也被束縛。私募無奈寄託股市，可是上證都跌破了2700點，創兩年半以來的新低，上市公司自身都難保，何來閒錢？更無奈的是，今年不少非房企類上市公司的Q3業績，靠賣房才扭虧。市場上缺錢早已成為共識。外部環境持續惡略，教育行業又是何景象？

太陽底下，無新鮮事？

其實梳理教育行業一級市場的融資史，也是梳理其發展變革的歷程，故事還得從十多年前新東方上市開始講起。

2006年-2010年，隨著以新東方、好未來為首的一批培訓機構先後赴美IPO，教育資產證券化萌芽初步開始。雖然“上市”的標準動作完成了，但是，由於資本市場看不懂教育的模式，這期間教育在一級市場並沒有引起多少波瀾，直到2014年。 現在回頭來看，其實教育行業從最初不被資本重視，到一路藉由資本助推高歌猛進，這股“投資熱”，與宏觀經濟消費升級和國家的政策導向都密不可分。

2013年1月，12部門聯合發佈《關於加快推進重點行業企業兼併重組的指導意見》，國內掀起一股併購潮，這一年也被稱為“併購元年”。不過，雖然當年“教育行業”並不在國家倡導的9大併購行業之列。但是，就在同年6月份，《民辦教育促進法》（以下簡稱“民促法”）第1次修訂，使市場有了一定預期。

2014年，國內併購市場迎來井噴，A股兼併收購的政策通道被打通，加上“在線教育”的興起和推波助瀾，教育併購開始發力。VC/PE在教育市場開始頻繁投資，無論是投資數量還是金額，都在不斷攀升。

在一級市場，教育行業的融資事件從2008年的11起，一躍飆升至2014年的268起，6年間翻了20多倍。2014年，也成為資本開始關注教育行業的分水嶺。2015年，國家提出“大眾創業，萬眾創新”，政策利好大大刺激了資本投資的熱情。當年在一級市場，教育行業迎來了融資巔峰期，融資事件首次達到了489起，這一數字，至今仍是歷史高位。

之後中概股回潮不斷髮酵，到了2015年下半年，股災來了，一、二級市場出現聯動效應，直接導致2016年融資事件大規模收縮至333起。教育行業受熱捧之後逐漸降溫，投資迴歸理性。這一時期，上市公司的產業基金（併購基金）開始出現，參與做一些收併購、整合產業的工作，比如，好未來為了佈局教育生態閉環，僅2016年投融資次數就達15起。這一時期教育行業的產業升級也在不斷加劇。

2017年，新版民促法出臺，分類管理正式實行，這在一定程度上為教育資產證券化掃清了政策障礙。一級市場融資事件出現反彈，重新回到超400起的高位上。據鯨媒體統計，今年上半年，資本持續注入，教育行業一級市場融資回暖，

融資事件比去年同期增加了100起，達到270起，涉及金額217億元，是去年同期的3.2倍。上半年，教育行業依然是投資的熱點，並未受資本環境的影響。

一級市場向頭部集中

△數據來源：IT桔子、廣正恆生、鯨媒體

雖然上半年教育行業融資事件並未受到太多影響，但是融資偏向更為成熟的頭部企業，避險情緒濃郁也是不爭的事實 。據統計，今年上半年，億元及千萬元級別項目數量不降反升，合計佔比大幅提升至66.7%。其中，融資在10億人民幣以上的事件有4起，分別是：優必選獲8.2億美元C輪融資；VIPKID獲5億美元D+輪融資；華爾街英語3億美元被併購；一起作業獲2.5億美元E輪融資。

從投資輪次來看，2016年投資主要以早期項目為主，但是近年來，中後期項目佔比逐漸上升。今年上半年，涉及中後期項目的投資金額達到154億元，占上半年總投資金額的7成，融資向頭部集中。

從投資的具體領域來看，2016年，受民促法第二次修訂的預期，以及二胎政策的全面放開，K12教育、職業培訓和早幼教成為當年的投資熱點，三者投資次數總和佔比達50%。

但是從去年開始，素質教育迎來投資高峰達39起，之後依次是：早幼教28起、 職業教育23起，K12教育22起。近幾年，國家頻繁出臺各項政策，推動教育信息化的發展。今年上半年，教育信息化增長勢頭強勁，共發生7起投資事件，不過投資的主旋律仍然以素質教育（13起）、早幼教（9起）為主。

美元主導VS三足鼎立

從今年上半年已經披露的222起融資事件來看，人民幣仍然是投資的主旋律，共有204起，佔比75%。據一位業內人士介紹：“人民幣基金傾向於學歷教育、高校、早幼教等財務質量較高，退出性更強的細分領域；而美元基金則更傾向於K12、教育信息化等，主要是以流量入口為主的領域。”

但是，進入下半年，國內資本市場吸引力持續減弱，不少機構開始重新調整募資計劃，改募美元基金。也有業內人士透露，教育行業融資經歷了從美元基金到人民幣基金主導，再到產業主導，未來1-2年，又將會回到美元基金主導的風格上。

不過，天弘基金執行董事高航有不同觀點，他認為：“未來1-2年，仍然會是三足鼎立的局面，人民幣基金偏向尋找純財務性投資的機會，退出週期相對時間短，所以包括港股教育企業的基石、錨定、Pre-IPO項目會是未來兵家必爭之地；美元基金會繼續配置基於技術手段提升教學質量、用戶體驗的產品；而上市公司代表的產業資本，會繼續關注新高考改革，以及新民促法下適應地方性文化龍頭企業併購的機會等。”

二級市場多大額併購

私募資金緊張，企業融資難，但基金又急著退出。在一級市場難融到錢以後，不少燒錢的企業只能轉戰二級市場，這也是今年企業海外上市火熱的原因之一，其背後也是資本寒冬的嚴峻。不過，另一位業內人士則強調，“上市熱”還與市場風口有關，比如，現在市場的風口在互聯網企業、大健康、教育等行業，據悉，近期還有幾家獨角獸企業馬上要在港股交表。

在A股，很多非傳統教育類的公司開始兼併購，跨界轉型佈局教育。特別是2015年併購數量達到了峰值——43起。2016年，併購迎來“風口”，不僅併購數量穩定保持在40起以上，而且併購金額首次突破了200億元大關，可見其火熱程度。2017年，由於融資限制、限售新規等負面因素的影響，併購次數略有回落。而且，這一時期，越來越多的上市公司開始剝離其主營業務，專注教育行業。

據鯨媒體統計，今年上半年，二級市場擬投資/併購事件共36起，涉及金額386億元。比較有意思的是，今年在A股的多起併購實踐中，多為“巨頭+鉅額”的組合，比如，中公教育擬作價185億元借殼亞夏汽車；神州數碼擬約36.95億元收購啟行教育79.45%股權；三壘股份擬33億元收購美傑姆100%股權。當然像中公教育是明顯的借道重組實現整體曲線上市的做法。

另外，由於職業教育、教育信息化不存在政策障礙，因此成為資本併購的熱點。從交易的估值來看，今年上半年，教育標的平均交易價格在12、13倍左右，這比2015年的14、15倍，下降了不少。近期，連續2年未完成對賭業績，勤上股份起訴龍文教育創始人的消息，引起不少人的關注。因此，後續併購中業績對賭的完成情況，也將給二級市場併購提供一定的參考價值。

藍象資本投資副總裁邱彥峰補充道：“資本寒冬下，一、二級市場倒掛，導致一級市場估值下調（但是在A輪前後還是有高估），對於已經準備IPO的公司，關鍵還要看企業自身的經營情況，但不少一級市場因為概念高估值，而不符合二級市場估值邏輯，後續上市破發也會成為必然事件。”

延續去年的政策利好，今年上半年教育企業海外上市的熱潮不斷，赴美、赴港上市的企業分別達到5家、13家。但是，由於貿易戰、新興市場匯率波動，以及美元加息氛圍等因素影響，資本市場基本上進入熊市。教育股本是防守性板塊，基本面不受以上三個因素影響，但是最近的送審稿嚴重影響教育股的投資氛圍。在沒有其它因素刺激下，教育股股價出現橫行。

高築牆廣積糧練內功

就像行人路遇颳風下雨一樣，“資本寒冬”來臨並不會阻礙行人前行的腳步，只會拖慢其前進的速度而已。如果徹底把道路封了，行人才會被迫停下來，因為前方沒路了……這個比喻其實等同於資本寒冬對教育行業的影響。教育行業因為現金流穩定、長期抗通脹，逆週期的特點，成為投資人關注的熱點。但是，對於教育各細分領域而言，政策的不確定性也確實不容忽視。

隨著史上最嚴“整治令”的出臺，培訓行業進入了整頓期。有業內人士認為，適者生存，培訓行業將進入“大洗牌”期。對於一定規模的知名培訓機構，需要做到合規，但是短期內大規模擴張已不可能；對於中小型機構，將面臨關停的命運。

對於高等教育而言，其外延擴張的併購邏輯或受送審稿影響較少，目前港股多家教育股股價下跌基本上是被誤殺。但是，由於高教行業普遍毛利率在50%左右，因此，引起監管層的關注已是不可避免。

針對K12教育領域，新民促法明確規定：不得設立實施義務教育的營利性民辦學校。據一位業內人士透露：“由於K9只能設置為非營利性，毛利率肯定會下降。後續可以通過K9做品牌，培養流量，再將流量導入高中或者大學獲取盈利，這也許也是個好辦法。”另外，對於學前教育，目前行業集中度並不高，戰局尚不明朗，率先上市的公司能夠在這場戰役中搶佔先機，獲得先發優勢，顯得尤為重要。

資本寒冬下，對教育行業而言，有挑戰也是機遇。消費出現降級，但也給了教育行業充分發展、規範的機會。因為在所有的消費支出中，唯獨教育佔家庭支出的比例和絕對值在穩步上升，加上當前資本市場現金流動性差，教育儼然變全民重視的領域和消費品。

巨大的需求和優質教育資源的供給不匹配，導致教育行業在未來幾年都會有相當大的市場及潛力。天弘基金執行董事高航強調：“目前，各大主流基金都開始配置教育標的，一般會先從每個細分領域的龍頭開始配置，無論從早幼教、K12、成人職業教育、教育信息化。”

寒冬過後即盛夏對於各大教育企業而言，又該如何防止死在“盛夏”的前一晚呢？

武玲認為：“教育企業應該高築牆廣積糧，勤練內功，注重教育內容的同時，構建良好的口碑。”邱彥峰則強調：“對於教育公司，核心是保持好現金流，至少要現金流為正，尤其是對於在線教育企業，擴張的時候要深刻注意經營的穩定性。”

高航則坦言：“教育行業收入現金流相對穩定，各項支出比較明確，是抗週期的剛性行業之一。隨著送審稿最終落地，各細分領域的龍頭企業將迎來整合併購的好時機。”同時，他強調，“各大教育企業應該提升自身服務品質，重點打造研發優質的課程體系，以科技手段提升用戶體驗，將會是未來幾年教育行業發展的方向。”另外，除了企業需要提升核心競爭力以外，對於那些小企業而言，因為不具有競爭力，為了活下去，還要學會內控，開源節流，儲備更多彈藥。

目前教育行業的格局正在發生變化，集中度不斷加強，實力強的企業出現“強者恆強”的局勢，搶先佈局和拼規模成為企業快速發展的關鍵。特別是在資本寒冬下，入股能充分藉助融資渠道完成“跑馬圈地”，則可以比較早的享受估值溢價，資本退出。而教育行業暫時不確定的政策風險，則會被慢慢理清，找到解決辦法。即便短期股價下行，也不影響它是一個好行業的事實。