第一，配不起的利率債。近期得益於5月份經濟數據低於預期和對貿易戰的擔心，市場利率特別是利率債收益率出現一定幅度的下行。從市場交易情況看，還是以交易盤為主；配置盤則面臨的尷尬是，配不起的利率債。
首先，銀行負債成本居高不下是利率債配不起的根本原因。今年以來銀行整體負債成本還是處於上行的趨勢，而央行給的長期資金例如mlf，也有3.3的成本，國債和它的利差也不高，這就導致了銀行在配置利率債方面受到了明顯的成本擠壓。其次，供需上並不利於利率債。從供給上看，今年利率債的供給還是要多於去年，尤其是地方債此前發行節奏較慢，2-3季度面臨較大的供給壓力。從需求上看，很多中小銀行負債不穩定，今年也面臨表內指標要達標導致的去槓桿壓力，行普遍沒有配置的需求。而大銀行雖然配置需求有一些，但是很多需求都要去配置地方債。最後，光靠交易盤，利率債收益率向下的空間非常有限。從歷史上看，如果沒有配置盤的大規模介入，光靠交易盤，利率債的行情較為有限，因為本質上交易盤有進必有出。近期出現新的變化是，人民幣加速貶值了。而去年債券通開始後，外資買中國國債規模接近4000，人民幣的穩定和中國利率相對居於高位是外資大規模買國債的主要原因。而目前人民幣的貶值壓力加大和中國利率相對價值減弱的背景下，外資還能否大規模買國債具有非常大的不確定性.
第二，央企利潤增速仍處高位，貨幣政策短期難大幅放鬆 。5月央企利潤增速創歷史同期最好水平，這與供給側改革和經濟結構調整相關。從歷史數據來看，相較於民企，央行在貨幣政策調整時似乎更加看重央企盈利的變化情況，這可能跟國企在經濟中的重要地位有關。考慮到目前雖然民企利潤下滑較多（對應於民企信用風險加大），但央企和整體工業企業利潤增速均在高位，因此，目前貨幣政策短期難大幅放鬆。
第三，本次股市大跌系中美貿易戰升級影響引發避險情緒，對債市影響與2月和3月份較為相似。但是從以上兩次國內債市的表現來看，避險情緒引發的債市下行只是暫時的，在短期內並不會形成趨勢性行情。貿易戰引發的避險情緒需要持續跟蹤關注，但債市未來方向取決於貨幣政策走勢。目前，中美貿易戰確實是影響債市的重要因素，對於國內債市而言，貿易戰引發市場對中美貿易戰以及全球經濟增長前景的擔憂，使得避險情緒上升，短期內利好國內債市，但是並不能決定市場方向，疊加如今經濟基本面受短期因素以及政策去槓桿去產能調結構的影響，經濟數據參差不齊，因此真正決定市場方向的依然是央行貨幣政策取向，而從近期央行表態來看，貨幣政策選擇全面放鬆的可能性並不大。在政策走勢不明朗之前，債市收益率依舊在窄幅波動。
第四，週三，審計署發佈了對工商銀行、農業銀行和中信集團三家金融機構2016年度資產負債損益審計結果公告，並答記者問。在肯定三家金融機構的改革成效和經營發展情況的同時，也披露了許多針對性問題。未來的金融審計工作將重點圍繞“防範和化解金融風險”展開工作，加大對金融風險和隱患的揭示力度；特別是對於“金融亂象”將加強“精準打擊、定點清除，加大與其他部門的協作力度，堅決遏制同一類問題繼續蔓延”。2018年金融監管逐步從此前的預期管理開始向行為管理進行轉移，存量業務的調整治理亂象的過程在未來一段時間會逐步開展。在治理亂象和結構性去槓桿完成的過程中，各項政策將予以配合，貨幣政策也將維持穩健中性，在微調同時，難以出現明確的轉向，債市也將在目前位置維持窄幅
債券市場展望：配不起的利率債
週三，央行通過公開市場開展逆回購操作1000億元，當日實現資金淨投放400億元，雖然央行連續淨投放，但是資金面反而有所收緊，同時，受昨天各媒體發聲維穩股市影響，國債期貨低開，午後受股票市場轉漲影響，國債期貨大幅走低。截至收盤10年期主力合約下跌0.47%，創月內最大單日跌幅，主要利率債收益率上行2~4個BP。後期我們建議關注：
第一，配不起的利率債。近期得益於5月份經濟數據低於預期和對貿易戰的擔心，市場利率特別是利率債收益率出現一定幅度的下行。從市場交易情況看，還是以交易盤為主；配置盤則面臨的尷尬是，配不起的利率債。
首先，銀行負債成本居高不下是利率債配不起的根本原因。雖然今年央行邊際流動性放鬆推動了回購利率，存單利率的下行，但今年實質上是“負債荒”，尤其是表內負債荒，因此銀行的存款成本上升特別快，理財收益率也居高不下。根據我們的跟蹤，今年以來銀行整體負債成本還是處於上行的趨勢，而央行給的長期資金例如mlf，也有3.3的成本，國債和它的利差也不高，這就導致了銀行在配置利率債方面受到了明顯的成本擠壓。很多銀行同仁像我們抱怨，現在的利率債真的是配不起。
其次，供需上並不利於利率債。從供給上看，今年利率債的供給還是要多於去年，尤其是地方債，而且考慮到此前發行節奏較慢，2-3季度面臨較大的供給壓力。從需求上看，很多中小銀行負債不穩定，而且成本居高不下，並且今年也面臨表內指標要達標導致的去槓桿壓力，所以中小銀行普遍沒有配置的需求。而大銀行雖然配置需求有一些，但是很多需求都要去配置地方債。所以整體供需並不利於利率債。
當然，在目前信用違約日益增多的情況下，確實理論上可能利率債的配置需求會多一些。但是從理財資金而言，考慮到資管新規對老理財規模的逐漸衝擊，同時理財收益和利率債收益的倒掛，指望理財去配置利率債還是不太現實，頂多從交易層面可能會做點利率債。所以，信用違約導致的所謂利率債的需求也不可過於樂觀。
最後，光靠交易盤，利率債收益率向下的空間非常有限。首先，從歷史上看，如果沒有配置盤的大規模介入，光靠交易盤，利率債的行情較為有限，因為本質上交易盤有進必有出，配置盤不要，交易盤賣給誰？其次，央行4月份降準後利率大幅下行，後來又回升到降準前，本質原因還是央行的降準並不是真正的寬鬆，只是對沖流動性缺口。那麼現在的問題是，如果央行在這個時候不能更進一步的寬鬆（單純對沖流動性缺口的寬鬆是沒用的），資金利率不能下行，長段利率債的下行空間也無法打破。雖然可能間歇性受到貿易戰等事件的衝擊，但是不具有趨勢下行的空間，那麼對交易盤而言操作上也只能快進快出，不能貪杯。最後，近期出現新的變化是，人民幣加速貶值了。而去年債券通開始後，外資買中國國債規模接近4000，人民幣的穩定和中國利率相對居於高位是外資大規模買國債的主要原因。而目前人民幣的貶值壓力加大和中國利率相對價值減弱的背景下，外資還能否大規模買國債具有非常大的不確定性。
因此，我們認為目前利率債的水平已經充分反應了今年以來央行貨幣政策邊際放鬆的利好因素，如果央行不能更進一步的放鬆，疊加銀行負債成本的持續上升，銀行將面臨配不起的利率債的尷尬。
第二，央企利潤增速仍處高位，貨幣政策短期難大幅放鬆。週三國資委公佈的數據顯示，1-5月央企累計實現利潤總額6859.4億元，同比增長22.1%，較前 4月加快2.9個百分點，同時當月實現利潤1551.9億元，月度利潤創歷史同期最好水平。其實從16年下半年以來，經過供給側改革和經濟結構調整，包括央企在內的工業企業利潤得到明顯改善，整體經濟韌性較為明顯。另一方面，部分投資者對目前經濟較為悲觀，對貨幣政策放鬆抱有過高期望，但我們認為，國企利潤增速仍處高位，貨幣政策短期難大幅放鬆。
從企業盈利和貨幣政策兩者之間關係來看，歷史數據說明：首先，當企業利潤增速下滑壓力較大時，央行傾向於採取寬鬆的貨幣政策，比如11年下半年開始的降息週期。其次，區分企業性質來看，我們使用工業利潤增速與中央企業利潤增速之差作為民企利潤增速的代表。08年以來，央企和民企出現過三次背離，前兩次央企利潤增速下滑而民企利潤改善的情況下，央行選擇了放鬆貨幣政策；而17年以來出現的第三次背離，民企利潤增速下滑，但央企增速持續上升，央行一直沒有沒有放鬆。因此，相較於民企，央行似乎更加看重央企盈利的變化情況，這可能跟國企在經濟中的重要地位有關。最後，考慮到目前雖然民企利潤下滑較多（對應於民企信用風險加大），但央企和整體工業企業利潤增速均在高位，因此，目前貨幣政策短期難大幅放鬆。
第三，股債蹺蹺板效應並非絕對。週二受中美貿易戰影響，全球股市大跌，國內債市則迎來大漲，股債蹺蹺板效應明顯。股債蹺蹺板效應存在理論依據，即若股市下跌，資金將流出股市，流向債市，這也使得市場認為只要股市大跌，在此作用下，就一定能對債市形成支撐，其實並非如此。對2015年以來股市漲跌幅和債市表現進行統計，我們發現股市單日跌幅超過3%的有35天，但是股市大跌引發債市上漲的天數僅17天，即表現出股債蹺蹺板效應的概率約為二分之一，其中還不乏有債市收益率僅小幅下行的案例。若看單日跌幅在5%以上的時期，當日表現出股債蹺蹺板效應的則不足三分之一，這表明股債蹺蹺板的短期效應並不明顯。因此即便近期由於信用風險以及中美貿易戰影響，市場對股市悲觀預期較為濃重，容易出現股市大幅下跌的情況，其對債市也未必一定構成利好，應該具體情況具體分析。
本次股市大跌系中美貿易戰升級影響引發避險情緒，對債市影響與2月和3月份較為相似。本次由於中美貿易戰升級引發的全球性股市大跌並不陌生，今年不乏有避險情緒導致全球性股市大跌的情況出現，其中2月6日和3月23日最為顯著，這兩次全球股市均大幅下跌，導致國內股市分別跟隨大跌3.35%和3.39%，跌幅與6月19日相差不大。但是從以上兩次國內債市的表現來看，避險情緒引發的債市下行只是暫時的，在短期內並不會形成趨勢性行情。具體來看：2月6日，受美國非農就業數據和通脹數據走高影響，全球對於美聯儲快速加息預期提高，當日全球股市大跌，國內股市同樣大幅下挫，導致當日債市大漲，10年國債收益率下行3.5bp，但是後期來看，在美國經濟向好，通脹預期抬頭，美聯儲加息形勢下，美債上行趨勢並未扭轉，美股也並未走熊，國內債市則一週的表現也僅是小幅波動，並未進一步下行；3月23日，受隔夜美國稱將公佈500億美元商品徵稅清單影響，全球股市大跌，當日國內股市同樣大幅下跌，避險情緒導致債市大漲，當日十年期國債大幅下行4.6bp。後續市場對此擔憂雖然依舊在，但是在貿易戰並未真正對國內經濟產生不利影響時，這種悲觀預期並未在短期內使得債券收益率趨勢性下行，隨後債市收益率逐漸上行，一週之後10年期國債收益率回到股市大跌之前的水平。
貿易戰引發的避險情緒需要持續跟蹤關注，但債市未來方向取決於貨幣政策走勢。目前，中美貿易戰確實是影響債市的重要因素，對於國內債市而言，貿易戰引發市場對中美貿易戰以及全球經濟增長前景的擔憂，使得避險情緒上升，短期內利好國內債市，但是情緒增加波動但並不能決定市場方向；疊加如今經濟基本面受短期因素以及政策去槓桿去產能調結構的影響，經濟數據參差不齊，因此真正決定市場方向的依然是央行貨幣政策取向，而從近期央行表態來看，貨幣政策選擇全面放鬆的可能性並不大。在政策走勢不明朗之前，債市收益率依舊在窄幅波動。
第四，金融機構審計工作重點聚焦“防範化解重大風險”，重點關注“落實信貸政策”、“服務實體經濟”、“規避監管指標等問題”，金融監管領域腳步並未放緩。週三，審計署發佈了對工商銀行、農業銀行和中信集團三家金融機構2016年度資產負債損益審計結果公告，並答記者問。在肯定三家金融機構的改革成效和經營發展情況的同時，也披露了許多針對性問題。其中經營合規的問題主要包括對不符合信貸政策向政府平臺、兩高一剩、房地產企業融資、藉助資管通道規避監管指標、小微涉農部分業務未落實監管指標等；其他還包括在公司治理、內部管理；以及風險管控和落實中央八項規定及廉潔從業規定方面的部分問題。可以預見，未來的金融審計工作將重點圍繞“防範和化解金融風險”展開工作，加大對金融風險和隱患的揭示力度；特別是對於“金融亂象”將加強“精準打擊、定點清除，加大與其他部門的協作力度，堅決遏制同一類問題繼續蔓延”。
可以看見，治理金融亂象的工作在金融體系全面開展，本次審計披露以工行、農行、中信等國股行為代表，更說明了深入決策層深入整治亂象的決心和執行力度。2018年金融監管逐步從此前的預期管理開始向行為管理進行轉移，存量業務的調整治理亂象的過程在未來一段時間會逐步開展。在治理亂象和結構性去槓桿完成的過程中，各項政策將予以配合，貨幣政策也將維持穩健中性，在微調同時，難以出現明確的轉向，債市也將在目前位置維持窄幅震盪。
第五，明日利率債一級中標預測。週四，一級市場將增發3年期進出口行金融債，發行費率為0.03%，目前銀行間二級市場進出口行債3年到期收益率為4.23%，綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率分別為4.2%。
債市投資策略：貿易戰引發的避險情緒需要持續跟蹤關注，但債市未來方向取決於貨幣政策走勢，在政策走勢不明朗之前，債市收益率依舊在窄幅波動。另外，目前利率債的水平已經充分反應了今年以來央行貨幣政策邊際放鬆的利好因素，如果央行不能更進一步的放鬆，疊加銀行負債成本的持續上升，銀行將面臨配不起的利率債的尷尬。
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