正文
2020年2月26日，上海翔港包装科技股份有限公司（以下简称“翔港科技”）发布可转债发行公告，本次发行2亿元可转债，扣除发行费用后全部用于化妆品生产建设项目与化妆品研发检测中心项目。
一、正股基本面
股权集中度高的民营企业。到2019年三季度末，公司第一大股东董建军先生持有公司46.48%的股权，同时通过第二大股东翔湾投资间接持有公司22.38%的股权，合计持有公司68.86%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人。质押方面，公司实际控制人董建军共质押公司12.44%的股权，占其持有股份数的26.77%，质押比例尚可。
公司当前主要业务为彩盒、标签等包装印刷类产品的研发与销售，目前下游主要为日化企业，当前客户有联合利华、上海家化、相宜本草、雅诗兰黛、百雀羚等国内外知名的日化企业。
此次募投项目为“化妆品生产建设项目”与“化妆品研发检测中心项目”，公司将通过以上项目以及相关人员团队的组织，进入化妆品的OEM/ODM环节，为日化企业进行日化产品的代工生产。OEM模式是指化妆品代工企业根据客户要求的品类、规格、外观、形状、功能、质量，利用自有配方或客户提供的配方进行生产，产品贴客户商标进行销售；ODM模式是指化妆品代工企业根据客户要求的品类、规格、功能和质量，设计产品配方和包装并进行生产，产品也基本贴客户商标进行销售。当前时点，公司收入主要仍然来自于彩盒与标签类产品。2019年前三季度，公司收入2.36亿元，其中彩盒类产品1.34亿元、占比56.91%，标签类产品0.44亿元、占比18.67%，公司主要收入来源仍为彩盒类产品。其他业务中，包括内衬、吸塑、包袋、外购成品、废料收入和租金收入等。
从客户集中度来看，2019年前三季度公司前五大客户收入占比47.08%，其中第一大客户联合利华销售收入占比25.37%，客户集中度偏高，此外公司第一大客户联合利华近年来的销售收入占比有下降趋势，且收入规模并未大幅增长。
行业竞争激烈+原材料涨价，公司毛利率逐年下滑。过去几年公司的综合毛利率呈明显下滑趋势。公司彩盒产品主要原材料为白卡纸、灰底白板纸，2016~2018年间原材料价格持续上涨，导致公司毛利率持续下降，2019年价格有所回落、毛利率略有回升；标签业务起步相对较晚，初期为开拓市场会采取一定的优惠策略，而后期随着市场竞争的加剧，公司部分产品中标价格显著降低，导致毛利率降低。此外公司低毛利率的其他业务收入占比逐年走高，也在拖累公司毛利率。
公司利润增长乏力，甚至出现下滑。2019年前三季度，公司收入2.36亿元，同比下滑12.86%，归母公司净利润0.21亿元、同比下滑10.89%。而根据公司披露的2019年业绩预告，预计公司全年实现营业收入3.2亿元-3.4亿元，同比下降4.88-10.88%；预计实现归属于母公司股东的净利润1,450万元至2,400万元，同比下降50.07-69.83%。而从2018年的收入来看，公司主要产品标签、彩盒的收入就已经出现下滑，其他业务中有部分租金等非经常性收入。随着行业竞争的加剧，公司主营业务已经出现增长乏力的状态。
日化包装印刷行业集中度小、竞争激烈。日化包装印刷为印刷行业中较小的细分子行业，虽然印刷行业总产值较大，但细分至日化产品的包装印刷方面，则规模相对较小。印刷行业上市公司大多数营收规模仅在 10~30 亿元左右，相对于万亿市场总量来说体量很小，最大企业市场份额仅仅约为0.3%，与国际印刷市场相比，中国的印刷行业集中度明显偏低，市场分散，竞争较为激烈。
化妆品市场规模稳步增长，分工的日益明确为OEM/ODM厂商带来较大增长机会。2011-2016年全球化妆品行业保持持续稳定增长的态势，年复合增长率为3.98%，2017年市场营收规模则为4,648.40亿美元，同比增长5.25%。其中中国的化妆品市场规模为全球第二大，仅次于美国，2017年中国化妆品市场规模为3,615.67 亿元，2012~2017年的年均复合增长率为7.72%，是全球增速最快的市场之一，具有极高的市场成长性。但当前随着国内化妆品市场的发展，各类品牌层出不穷，良莠不齐，而品牌方背后的代工需求将为其中游化妆品OEM/ODM的企业带来机会，OEM/ODM生产正在成为越来越多化妆品品牌厂商的选择，已成为化妆品工业生产的重要组成部分，从全球知名的化妆品OEM/ODM厂商收入来看全球化妆品OEM/ODM市场目前正处于飞速发展时期。
公司通过募投项目切入化妆品OEM/ODM环节，未来有望带来业绩增长。公司此次募投项目为化妆品生产与研发检测的项目，通过本次项目将切入化妆品OEM/ODM生产的行列，此次项目从2018年开始筹建，目前公司已组建以叶培强、魏鹏为主的核心团队共计8人，同时已经与公司此前的客户有初步的沟通，了解到相关客户在部分系列产品生产及配方研发方面存在明确的代工需求。该项目建设期为3年，建成后预计将成为公司业绩新的增长点。二、可转债投资价值分析公司本期可转债发行规模为2亿元，发行期限6年。初始转股价为15.16元，按初始转股价计算，共可转换为1319.26万股翔港科技A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为9.30%，对流通股（非限售）的稀释率为37.13%，对流通股稀释率较高。转股期从2020年9月7日起至可转债到期日（2026年2月27日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.2%、2.8%，略高于近期发行的可转债平均票面利率水平；到期赎回价格为118元，补偿利率也高于市场平均水平。信用评级来看，联合评级对主体与债项分别给予A+、A+的评级。增信方面，本次可转换公司债券采用股份质押和保证的担保方式，出质人董建军先生将其合法拥有的公司股票作为质押资产进行质押担保，并为本次发行可转换公司债券提供连带责任保证。就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款较为宽松。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的120%(含120%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。
有条件赎回条款也较为宽松。3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行票面利率设置较优厚，附加条款中下修与赎回条款均较为宽松。公司发行公告日前一日收盘价为15.29元，对应平价为100.86元。本次发行的翔港转债评级为A+、期限为6年，2月25日6年期A+级中债企业债YTM为8.5226%、中证公司债YTM为8.3669%，综合以上本文取YTM为8.44%，测算转债纯债价值为77.42元，债底保护一般。
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