上市公司溢價11倍收購資產卻未有任何業績承諾，收購標的業績能否達到預期尚需時間檢驗。
本刊記者 薛宇／文
2月6日，柳藥股份（603368.SH）在上證e互動表示，被應用於新型冠狀病毒肺炎治療的藥物阿比多爾、達蘆那韋在公司一直有經營；公司是吉利德在廣西區內的獨家一級經銷商；2月7日，公司表示，在春節前夕已加強奧司他韋、蓮花清瘟、血必淨等疫情用藥以及人血白蛋白、重組人干擾素等急救藥品的採購儲備，並持續不斷向醫療機構供應。
雖然上市公司釋放出上述一系列利好，但市場並未有較強烈的反應。2月6日，柳藥股份迎來了新年以來的最高股價40.66元/股，此後公司股價下行；2月18日，柳藥股份股價收於35.25元/股。
分析上市公司的基本面可以發現，柳藥股份不僅有較高的商譽，其應收賬款增長也較為迅速，公司經營潛藏著一定風險。
高溢價收購未安排業績承諾
截至2019年9月末，柳藥股份的商譽賬面餘額為7.65億元，根據半年報，其中有6.68億元的商譽來自於廣西萬通製藥有限公司（下稱“萬通製藥”）。
2018年9月，柳藥股份發佈收購公告，擬以7.16億元收購共青城柳藥天源投資管理合夥企業（有限合夥）（下稱“柳藥天源”）持有的萬通製藥60%股權，後者主營中成藥生產。
經收益法評估，萬通製藥股東全部權益價值在2018年8月31日的評估結果為12.59億元，較賬面淨資產1億元增值11.59億元，增值率為1157.56%，最終交易各方確定交易作價為7.16億元，此次收購PB為11.93倍，價格不菲。
詭異的是，柳藥股份認為此收購為市場化談判，並未安排業績承諾。也就是說，對於溢價近11倍收購帶來的鉅額商譽，上市公司沒有得到任何保障，一旦萬通製藥未來經營中不能較好地實現預期收益，商譽減值損失將完全由上市公司買單。
此前的2017年1月，柳藥天源以7億元向原股東收購萬通製藥100%股權。根據公司對上交所問詢函的回覆，此交易未委託評估機構評估或估值，交易對價系交易雙方根據萬通製藥2016年度的淨利潤協商確定，對應市盈率為19.66倍。
對於交易估值差異，上市公司解釋稱，兩次交易的時點分別為2018年9月和2017年1月，其作價分別基於2018年預計淨利潤和2016年淨利潤。萬通製藥估值的提高主要系2017年以來經營業績增長和盈利能力提高：2017年，萬通藥業的淨利潤及增速分別為6567萬元、84.45%，2018年預測淨利潤及增速為8628萬元、31.39%。
上市公司此次交易市盈率為14.59倍，較前次交易19.66倍的市盈率有所下降。以交易前一年（2017年）淨利潤計，交易市盈率為18.17倍。
需要提醒的是，2017年，萬通製藥淨利潤增長率達84.45%，為收購前兩年淨利潤增速的較高水平。上市公司收購時機的選擇使得此次收購的PE看起來“確實”不算高。
柳藥股份並未披露萬通製藥此前的淨利潤及增速情況。那麼，萬通製藥2017年淨利潤的高速增長是如何實現的？這種增長是否具有偶然性？未來增長的可持續性如何？
收購公告還列舉了近年可比並購交易案例，可比交易靜態市盈率平均值及中值分別為21.24倍和21.08倍，高於此次收購的18.17倍。因此，公司認為萬通製藥的作價公允、合理。
然而，柳藥股份的公告僅比較了可比交易的市盈率，卻忽略了這些交易是否有業績承諾以及收購標的評估增值情況。根據Wind，以上可比交易大多安排了業績承諾，且無一交易的評估增值率能達到萬通製藥近11倍的水平。經統計，可比交易評估增值率最高為620.76%，平均為316.78%。
財務指標方面，2017年及2018年1-8月，萬通製藥的營業收入分別為1.24億元、9844萬元，淨利潤為6567萬元、5074萬元。
評估公司表示，2018年9-12月、2019-2023年度，萬通製藥的預測營業收入分別為7023萬元、1.88億元、2.16億元、2.48億元、2.74億元、3.01億元，預測淨利潤分別為3554萬元、9619萬元、1.12億元、1.31億元、1.45億元、1.60億元，2023年後各年度維持在2023年的水平。
根據財報，萬通製藥2018年實現收入1.65億元，明顯低於該年收入預測值1.69億元；實現淨利潤8639萬元，僅超過該年的淨利潤預測值（8628萬元）11萬元，屬“精準”達標；2019年上半年，萬通製藥實現收入7763萬元，淨利潤3345萬元，遠低於2019年全年預測值的一半（全年收入和淨利潤分別為1.88億元、9619萬元），能否達到預期有待觀察。
應收賬款迅速增加
2019年三季度末，柳藥股份應收賬款賬面金額高達70.57億元，佔總資產的比例達55.46%。
過去幾年來，柳藥股份應收賬款快速增長，從2014年年末的18.01億元增加至2018年年末的50.27億元，增幅達到179.12%；而在此期間收入從56.55億元增加至117.15億元，增幅僅為107.16%，公司應收賬款的增速明顯高於營業收入。
根據Wind，柳藥股份應收賬款週轉天數已經從2014年的99.95天增加到2018年的135.52天，2019年前三季度達到146.85天。
柳藥股份的應收賬款壞賬計提會計政策也需要引起關注。根據2019年中報，公司1年以內應收賬款賬面餘額為62.09億元，其中半年以內的有51.31億元，按照0.25%的比例計提壞賬準備；半年至1年的有10.78億元，按照5%的比例計提壞賬準備。
反觀上市公司同行，華東醫藥（000963.SZ）對1年以內應收賬款計提壞賬的比例為5%；上海醫藥（601607.SH）對6個月以內以及7-12個月期間的應收賬款計提壞賬的比例分別為1.1%、5.46%；同濟堂（600090.SH）6個月以內、7-12個月的計提比例為0.5%、5%。與同行相比，柳藥股份的應收賬款計提政策顯得更為激進。
應收賬款常年高居不下，導致公司現金流狀況不斷惡化。2014-2018年，柳藥股份的淨利潤分別為1.77億元、2.26億元、3.44億元、4.28億元、5.68億元，而經營活動產生的現金流量淨額為-1.32億元、-1.07億元、1.08億元、-3.33億元、2230萬元；2019年前三季度為6.05億元、-5.92億元。
可見，2014年以來，柳藥股份僅2016年、2018年的經營性現金流量淨額為正值，但卻遠低於相應的淨利潤。二者的巨大差距恰恰說明了柳藥股份的收益質量不高。
上市以來，柳藥股份實現的經營性現金流量淨額的累計值為-10.34億元。儘管淨利潤數額及增速看起來尚佳，但公司實際上到手的現金並不足以支付各項成本。
柳藥股份緊張的現金流還體現在高額借款上。2019年9月末，公司賬面上貨幣資金有14.29億元，而短期借款餘額24.85億元，公司賬面資金尚不足以覆蓋短期借款。另外，公司還有3.80億元的長期借款。
除短期借款外，柳藥股份還有大量的應付款項需要在短期內償還。截至2019年三季度末，柳藥股份的應付票據和應付賬款分別高達13.71億元、30.41億元。
資金如此捉襟見肘，柳藥股份卻決定回購一定數量股份，上市公司對於不寬裕資金的運用令人匪夷所思。
股權激勵條件寬鬆
2019年3月28日，柳藥股份發佈2019年限制性股票激勵計劃（草案）：擬對201名激勵對象授予309萬股A股普通股股票，佔總股本的1.19%，首次授予價格為15.06元/股。同年6月，公司將授予價格由15.06元/股調整為14.44元/股。
從具體的解鎖條件看，柳藥股份的業績需達到考核要求，考核的主要指標為公司2019-2021年的營業收入相比2018年的增幅分別不低於18%、35%、50%。從年度同比來看，2019-2021年收入同比增幅分別為18%、14.41%、11.11%。
然而事實上，A股市場上幾乎所有推出股票激勵計劃的上市公司都是以淨利潤作為最核心的行權考核指標，而柳藥股份的股票激勵計劃僅對收入增長率有考核要求，對淨利潤卻沒有任何要求，這實際上放鬆了股票激勵條件，那麼激勵的意義何在？
從收入考核來看，此次收入增速考核標準門檻偏低。財務數據顯示，2016-2018年，柳藥股份的收入分別為75.59億元、94.47億元、117.15億元，同比增速分別為16.16%、24.97%、24%。
另外，收入與淨利潤相比更容易調節和美化。
通過放寬信用政策以及其他會計操作，公司可以輕鬆增加公司收入，進而達成股票激勵的行權條件。
針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向柳藥股份發送採訪函，截至發稿未得到公司回覆。
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