上一篇文章講了哪些影子股不能買，這篇就說說可以買的5只。
繼續我們對重點影子股的分析：
這裡首先科普一個概念，這5家影子股，持有券商比例不同，持有的目的不同，對上市公司施加的影響也不同。
其中城建發展只持有國信證券4.18%，劃作“交易性金融資產”，意為考慮近期出售該部分股權，比較靈活機動。交易性金融資產是公允價值計價，假如2020年一季度，持有的國信證券市值翻了一倍（從41億到82億），那麼體現在城建發展一季度的利潤表上，它的淨利潤也直接多增41億。
另外四家持有的股份佔券商總股本較多，至少在10%以上，已經構成施加重大影響的標準，視作自己的合營或聯營企業，劃入報表項目“長期股權投資”，以權益法記賬。以城投控股為例，假如持有的西部證券2020年一季度市值翻倍（47億到95億），西部證券淨利潤也翻倍（比如單季度淨利潤從6億變為12億，同比增長100%），那麼反應在城投控股的利潤表上，是按持股比例來計算淨利潤增幅的，即淨利潤增長的6億乘以持股比例15.09%，大約1億。
這麼看來，雖然5家影子股的淨利潤都會在牛市出現爆發，但是城建發展的淨利潤波動幅度可能是最大的。當然除城建發展外的另外4家公司，如果選擇在牛市減持券商股，也可以同樣獲利，只是便利性不如“交易性金融資產”那樣想賣就賣。
1、城建發展
原名北京城建，這名字聽著就牛逼。
持有國信證券3.43億股，價值43.69億，佔自身市值31.3%，當前PE僅5.82倍，PB0.67倍。公司主營房地產開發、對外股權投資和商業地產經營三大板塊，參建過北京大興國際機場、國家體育場、國家大劇院、國家博物館、國家體育館、中國國學中心、北京奧運會籃球館、奧運村、首都國際機場3號航站樓等國家和北京市重點工程，這個履歷嚇人不？
大股東北京城建集團，北京國資委旗下獨資子公司。
公司立足北京，覆蓋天津、重慶、南京等重點二三線城市，拿地方式部分依靠招拍掛，也有棚改的項目，其實從上面它開發過的項目就可以看出這家企業的背景有多強大，穩健性毋庸置疑，非其他普通地產商可比的，即使是龍頭地產商。在手棚改項目8個，土儲資源1375萬平，既優質又稀缺，北京棚改絕對一哥，北京市內營收佔比90%，主打高端和中高端產品，主業幾無風險。
以合同售價12000每平計算，公司在手的貨值是1600億。這些貨在報表上記錄多少錢呢？存貨只計入了825億，這也是這家公司資產負債表最大的不確定因素，只是我覺得這個不確定不是向下的不確定，而是向上的不確定，公司極有可能在未來一兩年有一個利潤的大爆發。存貨在地產公司報表的分類上，主要分為“開發成本”和“開發產品”，其中開發成本673億是大頭。開發成本指尚未建成、以出售為目的的物業，開發產品是指已建成、待出售的物業。我們只看開發成本項目（摘自公司2019半年報）：
可以算算2020-2021年有多少個地處北京的項目竣工上市，開始計入利潤表。公司在2019年提出加快週轉效率，2019年上半年新開工188萬平，同比增長200%，未來一兩年加速釋放利潤是板上釘釘的事。所以別看扣非淨利潤在2019年有一個小幅的負增長，我們知道地產行業是利潤後置的，平均滯後1-2年，拿地越積極，建房速度越快，計入當期的費用反而越高，越可能虧損，而收入和利潤卻要到交樓時才能確認，造成了收入和費用在時間上的錯位。
所以，這家公司的投資價值不用多說。分析到這裡，我甚至覺得它的券商影子屬性都不重要了。
<strong>投資價值：S（說明一下，這是借用遊戲裡的評級，S最好，A、B、C次之）
2、城投控股
這隻股票簡直是上面一隻的翻版，地處上海的城投平臺，大股東是上海國資委的城投集團，當前PB0.69倍，嚴重破淨。公司持有西部證券市值達50.3億，佔自身市值的37.81%。除了做普通開發，公司還是上海保障房建設和舊改的龍頭企業，長期精耕上海市場，現在做的上海露香園老城改造項目，是城區最大規模的住宅開發基地。
這種企業，和北京城建一樣，負債端根本不用擔心，資金是管夠的，利率也是房企裡最低的。只需要把資產端佔比最大的兩個部分：存貨和長期股權投資想明白就行。
長期股權投資：
除了31億的西部證券，其餘28億大部分是上海地區的地產類聯營企業。
存貨方面，總金額201億，依然分為開發成本和開發產品兩大塊：
開發產品先不看，只看這個開發成本，也就是在建物業。隆重介紹一下上表中排名第一的露香園項目，總投資98億，期末餘額60.5億的大項目。這個露香園在哪兒呢？打開上海地圖：
看看這個位置，其他的不用多說了吧？項目平均成本不足4萬一平，售價是多少呢？12-15萬每平，總貨值300億，只這一個項目的價值就抵得上公司現在133億的市值了吧？
城投控股又擅長做投資，它的主業之一就是做直接股權投資和私募股權投資，歷史上參與了不少優質公司的低價定增，現在還持有申通地鐵、光大銀行、國投資本等優質上市公司股權6.48億，還有非上市公司廣州銀行、誠鼎投資、弘毅投資6.9億股權，合計13億多，全部計入交易性金融資產，牛市來了可以隨時減持變現。
這家公司的發展比北京城建要慢一些，沒有那麼大的爆發力，特點是夠穩，破淨這麼多了，還要啥自行車？
<strong>投資價值：A
<strong>（本文篇幅較長，喜歡的朋友可以先點點關注）
這裡對城建發展和城投控股多提一句，二者的共同點是手握稀缺資源（中國特色，你懂的），可以獲得兩個超一線城市最優質的土地。我們知道，我國房地產市場已經進入成熟期，隨著城鎮化率見頂，整體的開工、投資、竣工已過了峰值，總的市場規模呈現萎縮之勢，大部分城市的房價和地價高企。尤其是在一二線城市，適宜開發的好地段已經被填滿了，這個時候，誰能繼續獲得優質的廉價土地，就變得至關重要，但是招拍掛的方式已經越來越難，而兩家地方國資委旗下的龍頭城建開發商，還有一個特殊渠道：舊改，這個門檻是很高的，非市場化的，主要是對城市核心區的老舊小區進行改造，我們知道在2003年以前建成的非鋼混結構房陸續要到使用壽命的末年了。這兩家公司也就此獲得了無可比擬的優勢，我認為這是一種長期的護城河，箇中滋味大家細細品讀。我判斷未來十年，這兩家公司不單能“活下去”，還能活得很好。
遼寧成大、吉林敖東、中山公用，並稱廣發“三寶”，是廣發證券的第一、第二、第三大股東，分別持股達16.4%、17.45%、10.33%。
所以在介紹三家公司前，有必要先了解一下廣發證券。
廣發證券一直是國內排名前六的龍頭券商，2019年實現淨利潤預計72億，僅落後於中信、海通、華泰、國泰君安，力壓招商證券排在第五位，淨資產排名也是行業第五。2019年前三季度，公司的自營業務收入佔比30%，是第一大業務，彈性十足，可以充分受益於牛市。跟蹤過廣發證券的朋友也知道，公司一直是市場化程度最高的券商之一，深耕廣東這樣的經濟發達地區，毗鄰深交所，投行項目充足。它的創新能力也很突出，在科技金融和大資管方面都有佈局，但是有時可能步子邁得比較大，容易扯到蛋，2019年公司屢次因業務違規領到罰單。在2019年8月2日，證監會令其6 個月內不得增加場外衍生品業務規模和增加新業務種類，2020年2月解禁。另外2018年末康美暴雷，廣發證券正是康美的保薦機構。因為這個案子的影響，廣發的估值水平一直被壓制，好在公司稱在康美未有風險敞口，但作為一家有頭有臉的券商，名譽受損是肯定的。
廣發目前PB僅1.34倍，遠低於行業平均值1.91，也遠低於其他頭部券商，算是市場對它的懲罰。好在康美事件是一次性的，負面影響未來會逐漸消退，對於優秀的公司，估值回升並追上同業是遲早的事兒，這也代表遼寧成大、吉林敖東、中山公用三家持有的廣發股權價值目前是被壓制的，未來會有一個向上的彈性。
接下來逐一對這三家公司做一個拆解：
3、遼寧成大
遼寧成大自身市值270億，持有廣發證券市場價值197億，佔自身市值比例73%，最大股東是遼寧國資委。
合併報表上公司的長期股權投資達242億之巨，除了廣發證券，另一大塊兒是中華聯合保險公司，以權益法入賬91億。遼寧成大在2016年花82億買下中國保險保障基金持有的中華聯合保險30億股，持股比例達19.59%。這家保險公司既有財險，又有壽險，從公開的數據看近三年經營情況如下：
經營還是比較穩健的，除了在2018年因資本市場波動導致淨利潤短暫下跌。保險行業是一個未來市場空間巨大，蓬勃發展的行業，中華聯合保險又是一家國有頭部保險公司，我對這筆投資的價值還是很有信心的。該項投資在遼寧成大的報表中記錄的權益從2016年的82億增長到2019Q2的91億，我們姑且認為符合其本身的價值，且保險公司類似券商，在牛市裡也一樣會提供業績彈性，使公司本身的利潤在短時間內暴增。佔總資產64%的長期股權投資的問題解決了，再來看看遼寧成大的主業。
除了金融投資外，公司還涉足醫藥醫療（生物製藥、醫藥商業、醫療服務）、貿易和能源開發三大業務板塊，比較多元複雜。它的大部分資產和營收分佈在這四家子公司裡：
可以看出，前兩家貿易公司沒有什麼淨資產，也不賺錢。盈利的大頭來自遼寧成大生物股份公司，半年賺3.29億，虧損則主要來自新疆寶明礦業。前一家生物股份公司主要是生產人用疫苗的，這種買賣可不是想做就做的，需要牌照。當然這行業不能說沒有風險，比如出了事的長春長生生物就是前車之鑑。但是我覺得長生之後，整個行業從嚴管控，風險應該沒有變大，反而是變小了。最應該關注的可能是後面一家寶明礦業，在新疆搞油頁岩開採、頁岩油生產和銷售的，積累了52億的鉅額資產和51億的負債，也不知道能挖出多少寶貝來，或者就是個黑洞也說不定。公司2018年年報稱新疆寶明油頁岩綜合開發利用（一期）技改項目已經完成所有工程施工和調試，順利進入全面試生產階段。這家公司的資料很少，只能從官網和公開渠道查到一些零散的信息，公司自稱等一、二期工程全部投產後會成為國內最大的頁岩油企業，總投資300億，最終形成300萬噸頁岩油產能。這一塊兒現在由於油價低迷，肯定是虧損的，但是屬於保障國家能源安全的戰略工程，加上遼寧成大的國企身份，這件事情還是靠譜的。
總得來說，遼寧成大除金融投資外的其他業務風險不大，證券和保險資產在牛市裡彈性很好，結合公司的估值，主觀評價一下。
<strong>投資價值：B
4、吉林敖東
吉林敖東，這家公司太有名了，以前天天在電視上打廣告，著名產品“安神補腦液”的廣告相當洗腦，感覺像“安神洗腦液”。
自身市值196億，持有廣發證券市場價值210.1億，單這一項就超出了公司本身的市值，其他業務相當於白送？報表記錄長期股權投資162億，低於廣發證券市場價值，原因是前面我們提到的權益法計價。
公司負債端非常的乾淨，基本沒有有息負債，2018年初發行了19億可轉債，計劃用於舊廠房改擴建，中藥飲片智能工廠建設等項目。但是發債後募集的資金使用緩慢，現在還有15億辦理了定期存款，記在“其他流動資產”項下。除可轉債外，公司負債總額只有13億多。
資產端，有19億現金，另有8.31億的交易性金融資產（主要是股票、基金等權益性工具）。可以看出，公司很喜歡炒股，這8.31億中的大部分是在2018Q4-2019Q1之間的市場低位抄底的股票，手法不錯。還有4.38億的“其他權益工具投資”，主要是和廣發證券搞的創新產業基金、珠海廣發信德敖東醫藥產業股權投資中心（有限合夥）兩家創投基金。廣發信德名氣很大，資本實力、投資能力還是值得信賴的，所以這一塊兒我們認為是低風險，甚至是未來能貢獻大額收益的項目，可能有意外驚喜。
最後說說敖東的主業，製藥產業。其實從報表上有限的應收票據和賬款、存貨、固定資產的情況也可以看出，公司在主業上並沒有什麼大的起色。2018年營收33億，其中12億來自中藥，19.5億來自化藥，覆蓋心腦血管、腫瘤、肝病、大健康等多個領域。2019Q3營收23.59億，我測算扣非淨利潤（剔除投資收益）2.57億，比2018Q3的2.19億同增17%，看起來還不錯。但醫藥產業的最大風險還在於現在的政策，集採的推廣上。根據2019醫保目錄，公司的前列地爾被移出，核糖核酸、核糖核酸II、胸腺五肽等產能將逐步移出地方醫保，對公司的影響將非常嚴重。其實普通投資者也能想到，敖東這樣的小醫藥公司未來的生存狀況會很艱難，也許只能依靠安神補腦液這樣的類似保健品的OTC品種續命，短中期內都不會有什麼轉機，不虧損就是好的。好在公司幾個中成藥品種的知名度還是不錯的，在市場上積累了一定的口碑，把醫藥產業單獨剝離出來，這部分在未來幾年至少可以保持盈虧平衡。
所以可以把公司的資產負債分為三個部分：
定期存款15億+貨幣資金18億，對應可轉債19億。
醫藥資產47億，對應其他負債13.9億。
股權資產175億（廣發證券市場價值已達210億），對應負債為0。
實現完美覆蓋，所以市值196億的吉林敖東基本可以認為是一家1倍PB的廣發證券，醫藥資產白送給你了，而廣發正股現在是1.31PB。敖東是一眼能看到的低估，缺陷是民營大股東，沒那麼穩。
<strong>投資價值：A
5、中山公用
中山公用，大股東為國有獨資企業中山中匯投資集團。現市值122億，持有廣發證券7.87億股，市場價值124億，和吉林敖東一樣，持有證券市值都已超過本身市值。公司主營環保水務、固廢處理，標準的公用事業股，看名字也知道，穩健性沒的說。
分析資產負債表，113億長期股權投資中，另有十幾億轄區內天然氣、供水公司股權，這部分價值有保障。
除長期股權投資外：
公司另有其他各類資產82.64億，負債62.3億，折算淨資產20.34億。
資產端的交易性金融資產6.79億全部為理財產品，投資性房地產9.27億沒有披露詳情，我查了一下資料，大部分為農產品交易中心、黃圃商業體、泰安市場這樣的位於市區繁華地段的可以持續收租的商業地產，成本法記賬，只會少估不會多估。加上貨幣資金15.83億，以上三大塊無風險資產合計達32億，基本可以衝抵負債端的41億有息負債。
公司運營自來水廠、天然氣、固廢處理公司等，有幾十億固定資產也很正常，比較有疑問的是8.07億的無形資產，其中大部分是“特許權費”，判斷是公司內部研發或外購的專利使用權。
總的來說，我們扣減投資收益，公司用這20.34億的淨資產，2017年創造了1.55億營業利潤，2018年創造2.64億，2019年前三季度創造1.57億，ROE看起來不高，但也有10%左右了。無所謂，我們不需要這些公用事業產業賺大錢，只要保證不虧，有個安全墊就好了。行業特性決定了中山公用是這幾家裡最穩健的，畢竟這些供水供氣的企業，在產品定價的時候就已經保證了公司的“合理利潤”，既不會大賺，也不可能大虧。中山公用是標準券商影子股，市場認可度極高。
<strong>投資價值：S
6、小結
總結一下：5家影子股中，城建發展和城投控股的模型比較相似，都是城投+券商，後面三家分別是疫苗+油氣+券商+保險、醫藥+券商、公用事業+券商，實踐中在買入前還需要再跟蹤一下數據，看看有沒有我們沒覆蓋到的風險。
注意，上面我給的評級比較主觀，更多的是從穩健性的角度進行評估，因為我們的策略是長期持有等牛市。這裡S＞A＞B，但並不代表B的投資價值就一定比S差。比如我認為遼寧成大的油氣資產風險較大，但若未來國際油價開始企穩反彈，這一塊兒的價值馬上就可以重估，而且它同時持有券商+保險，這兩個行業彈性都很好。吉林敖東的缺點是醫藥產業的不確定性，中山公用的缺點是主業沒有想象力，兩個城投公司的缺點是大國企病，進取心不足，它們創造的價值也不一定能全部流向小股東。
總的來說，幾家公司的投資價值都很棒，除了遼寧成大，其餘幾家全部破淨，可以把握一下，前提是你相信未來兩年有大牛市，反正我是信的。
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