東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
平安銀行(000001)
事件：平安銀行2019年營業收入1379.58億元，同比增長18.2%，歸屬於本公司股東淨利潤281.95億元，同比增長13.6%，對應EPS為1.54元/股；期末總資產3.94萬億元，較期初增長15.2%，歸屬於普通股股東淨資產2730.35億元，較期初增長24.1%，對應BVPS為14.07元/股。
投資要點
盈利預測與投資評級：平安銀行年報核心看點在於主動做實資產質量指標及對公業務復甦，2020年期待對公貸款繼續高增長並沉澱存款、壓降負債成本，近期估值回調，維持重點推薦。我們預計公司2020、2021年淨利潤增速分別為16.6%、12.5%，目前估值對應0.96x2020PB、8.9x2020PE，維持“買入”評級，目標估值1.35x2020PB，目標價20.54元/股。
為何四季度主動收縮盈利且不良餘額環比三季度增加21億-更紮實反映資產質量。
1）公司四季度單季盈利增速大幅降低至4.9%，將全年盈利增速及ROAE分別拉低至13.6%、11.3%，但實際上PPOP仍然高增長19.5%，意味著四季度大量計提撥備拖累了盈利增長，所以全年信貸成本達到2.54%（2018、2019H1年化分別為2.35%、2.31%），明顯提升。
2）但信貸成本走高並非因為資產質量惡化，而是公司將逾期60天以上貸款也全面納入不良認定口徑，因此我們看到不良餘額環比三季度增加21億元（不良率反而環比降低3BP是因為貸款規模擴盤），同時測算加回核銷及清收的年化不良生成率較中報提高15BP至2.76%。實際上，這只是從財務角度更嚴格統計不良貸款，把握2019年貸款擴盤及盈利高增長窗口，坐實資產質量指標，所以逾期60天以上貸款偏離度降低至96%（年初高達110%）。
3）在此情況下，觀察逾期貸款將更真實反映資產質量，2019年公司逾期、逾期60天以上、逾期90天以上貸款的餘額和佔比全面“雙降”，由此判斷資產質量仍然處於改善趨勢。同時，加大撥備計提後，逾期60天/90天以上貸款的撥備覆蓋率分別達到190.34%/222.89%，較年初大幅提升49.1/63.44pct，風險抵補能力得到顯著提高。
對公貸款十個季度以來首次顯著增長，對公業務復甦並穩定負債成本是2020年核心看點。
1）公司三季度可轉債轉股打破資本約束後，市場一直期待對公業務復甦，四季度對公貸款開始加速投放，平安銀行“對公做精”戰略將開始真正發力。2019年末一般企業貸款餘額環比三季度大幅增長12.1%至8710.81億元，四季度增量一般性貸款中對公、零售各佔一半，此前連續十個季度壓降對公貸款後首次出現明顯拐點，這也令對公存款環比增長7%。我們強調，2020年公司基本面的核心看點在於對公業務復甦拉動並沉澱存款、降低負債成本，四季度數據已初露端倪，未來需要繼續關注對公活期存款的沉澱及負債成本走勢。
2）零售業務方面，四季度主要增量在於消費金融屬性的持證抵押貸款，規模較年初大幅增長65%至2116.95億，此類產品比新一貸、汽車金融更安全，反映了零售業務風險偏好降低，同時也說明零售轉型始終是平安銀行核心戰略方向，打造最佳零售銀行願景從未改變。
四季度淨息差保持穩定得益於負債成本逆勢下行，預計2020年淨息差表現將優於同業。
1）公司四季度淨息差保持2.62%高水準，環比三季度持平，主要得益於計息負債成本環比下行7BP至2.55%，其中存款成本逆勢環比降低8BP至2.4%，四季度對公貸款的加速投放派生了更便宜的存款負債，而多數同業四季度負債成本仍有上行壓力。從資產端來看，收益率全面環比下行11BP至5.06%，符合市場環境，且四季度加速投放對公貸款也會影響收益水平。
2）2020年考慮LPR全面應用於存量貸款以及降低利率支持實體經濟的政策引導方向，銀行業普遍面臨淨息差收窄的壓力，但平安銀行有望繼續保持高水平淨息差，我們判斷波動幅度將明顯低於同業。一方面，雖然公司四季度加速投放對公貸款，但信貸資產端仍以較高收益率的零售為主，2019年末零售貸款比重仍然達到58.4%；另一方面，公司原本負債成本較高，通過對公業務的復甦派生對公活期存款、壓降負債成本有利於穩定淨息差。
風險提示：1）肺炎疫情衝擊宏觀經濟，資產質量承壓；2）零售業務不良率上行；3）對公業務發展不及預期。
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