海翔藥業雖然是老牌醫藥企業，但營銷費很低，研發費更低，公司盈利更依靠另一主業染料業務，並不算真正意義上的醫藥股。
有三家上市公司在春節前就完成了年報發佈，其中海翔藥業（002099.SZ）在1月22日發佈2019年年報。年報顯示，公司主營業務繼續增長創新高，2019年實現營業收入29.41億元，同比增長8.20%，實現歸屬母公司淨利潤7.71億元，同比增長27.40%。
業績看起來很不錯。在目前新冠肺炎疫情之下，海翔藥業是不是也能跟上醫藥股大熱的趨勢？仔細分析公司的業務結構和盈利情況，可以看出海翔藥業多少有些名不符實。
核心產品並非醫藥
海翔藥業是一家位於浙江台州的老牌醫藥企業，成立於1998年，2006年在A股上市。公司早期主要經營原料藥，2014年經過重組後開展環保染料的生產。
從銷售收入構成看，原料藥及原料藥中間體的銷售額超過公司營收的一半以上。從這個角度看，公司是一家“名副其實”的醫藥企業。
但是，換個角度，從不同業務帶來的毛利看，公司染料和染料中間體帶來的毛利為8.51億元，佔全部毛利的57.58%，遠超原料藥業務帶來的毛利。
所以，這是一家“純粹”的醫藥企業嗎？
最近因為疫情的原因，很多醫藥企業受到追捧。但不同的醫藥企業從事的經營範圍不同，公司之間的差異比跨行業還要大。一部分從事原料藥生產的醫藥企業，其實本質上是化工企業。
比如海翔藥業，財務數據是完全對不起“醫藥”二字的，營銷費很低，研發費更低。
為什麼？
因為它其實算是搞化工的，公司主要產品是培南系列和克林黴素抗生素的原料藥，這些藥物已經發明數十年了，工藝成熟，既沒有專利優勢，也沒有技術特長，公司生產的原料藥毛利率30%左右，遠低於從事創新藥生產的企業。當然，為了彌補創新能力不足，公司也通過自研獲得了一些新藥的發明專利，但新藥佔營收份額比較小。
業績暴增的“真相”
隨著環保的趨嚴，2018年以來，一部分競爭對手停產，染料行業開始了漲價風潮，染料毛利率從2017年的55%漲到67%，染料中間體毛利率從2017年的48%漲到55%。
從成本看，海翔藥業的染料業務幾乎和上年持平，染料中間體業務有較大幅度下滑，但由於毛利增幅較大，帶動公司業績上漲。
需要留意的是，雖然年報中全年染料業務比較強勁，但公司2019年三季報顯示，由於染料業的傳統淡季，疊加貿易戰的影響，公司染料價格有一定的下滑，對毛利有較大的影響。
研發支出的處理
最能代表醫藥類企業技術實力的，是研發成果。
比如復星醫藥（600196.SH），公司賬面超過7.8億元的無形資產，除了1億元左右的土地所有權外，其餘絕大多數是專利權及專有技術。用同樣的標準去衡量海翔藥業，卻發現公司的5.3億元的無形資產中，幾乎全部是土地所有權，沒有研發成果。
難道海翔藥業完全不進行研發？
這要從研發資本化說起。根據會計準則，符合條件的研發支出，可以通過無形資產核算。將研發支出計入無形資產的會計處理，叫做研發資本化。除了計入無形資產，研發支出還可以直接計入研發費用。這二者有什麼區別呢？
先說相同點。為了鼓勵企業進行研發，稅法對研發支出進行加計扣除。根據稅法規定，企業的研發支出可以按照發生額175%的標準抵扣稅金，稅法並不管是計入研發費用還是無形資產。
研發資本化只是一種會計處理方式，並不代表專利和研發成果一定非要以無形資產的形式體現。
海翔藥業的年報顯示，公司擁有國內發明專利44項、 PCT專利2項、國家標準7項、行業標準8項、浙江省級科技獎項11項。2018 年，公司完成琥珀酸美託洛爾 FDA 註冊、中國註冊、鹽酸去氧腎上腺素中國註冊等 11 項註冊，2019年上半年，阿卡波糖片的一致性評價相關申報材料已獲藥監局受理。這些科研成果，公司絕大部分進行了費用化處理。
再說不同點。主要體現在利潤表，計入無形資產的研發支出，無需本期抵減利潤，能夠合法的“虛增”利潤；計入研發費用的研發支出，直接抵減了利潤。
依舊以復星醫藥為例，公司大約30%左右的研發支出進行了資本化，假設海翔藥業也按照這個標準進行研發資本化，公司2019年淨利潤大約增加3000萬元左右。
一般來說，研發支出全額費用化的企業，效益都比較好，利潤充裕，足以承擔研發支出對利潤影響，比如“財大氣粗”的恆瑞醫藥（600276.SH）也採用該方式核算研發支出。
從這個角度來看，海翔藥業目前的效益還是不錯的，只不過盈利更多依靠染料業務。
財務數據背後的交易模式
上文提到，原料藥企業的技術含量不高，護城河不深。海翔藥業近年來的業績還不錯，是不是可以打臉這個結論呢？
2019年年報顯示，公司的應收賬款週轉天數為57.48天。和客戶結算賬期平均不到兩個月，這是非常優秀的回款週期。
如果公司產品具有足夠的稀缺性，那麼客戶為了鎖定貨源，會使用更為高效的結算方式，導致公司賬面有大量的應收票據和預收賬款。
然而，公司2019年年報中沒有應收票據，預收賬款金額非常少，可忽略不計。財務數據顯示，公司的客戶更傾向於現款結算。
這說明公司的產品雖然處於漲價期，但只是行業趨勢帶來的紅利，並非具有較高的技術優勢，產品的可替代性比較強，客戶並沒有非常強的搶購意願。
錢去哪兒了？
近年來的染料漲價風潮，讓公司收到了大量的現金。2017年年報顯示，公司的賬面現金接近30億元，甚至超出當年的營收總額。
但到了2019年，賬面現金只剩下了15.57億元，幾乎腰斬，公司的錢去哪兒了？
現金流量表顯示，公司的經營性現金流非常優異，2019年的經營性現金流量淨額接近7億元，公司的業務就像現金奶牛，源源不斷地流入現金。
而且，公司賬面的貸款也不多，只有2億元左右，全年利息支出不足1551萬元，融資成本比較低。
那麼，公司近年來賺的錢去哪兒了？
答案是，公司開始大規模擴充生產線。
據現金流量表顯示，公司探究五年來用於構建固定資產和在建工程的現金投入達到9.86億元，而2019年資產負債表顯示，公司賬面固定資產和自建工程餘額超過22.85億元。假設全部在建工程在2019年轉為固定資產，那麼，和2018年相比，公司的固定資產翻了一番，相當於再造一個海翔藥業。
從公司披露的重大在建工程項目可以瞭解到，公司正在建設的項目主要是原料藥擴產生產線和染料的擴產生產線，公司在核心業務同步發力，為下一步產能倍增（預計2-3年後全面投產）打下堅實的基礎。
從財務角度，擴產並不見得都是好事，具有一定的失敗風險。很多上市公司為了增加營收提高成長性，通過貸款和發債等各種融資手段擴產，但最終市場未達預期，公司又因為鉅額的利息支出負債累累，最終業績一落千丈。
相對來說，海翔藥業的做法對投資者比較負責，沒有盲目超出負擔能力去融資，而是利用自己賺的錢去擴產，一旦不及預期，也不至於損失慘重。
從公司擴產的範圍看，公司在原料藥方面優勢比較大，風險比較低；在染料方面，因為市場價格具有波動的特點，存在著一定的風險。
原料藥企業的投資關注點
隨著老齡化時代的到來，醫藥行業成為廣大投資者關注的熱點，但是醫藥行業非常特殊，不同的產業鏈環節，差異巨大。
尤其是原料藥企業，幾乎從事醫藥行業最“低端”的工作。原料藥、中間體的合成，無論是生產還是銷售模式，更接近於化工企業，所以在評估這類企業的時候，完全可以和化工企業進行對比。
海翔藥業2019年的銷售費用只有5962萬元，只有銷售收入的2%；研發費用也不高，1.23億元，只佔銷售收入的4%。這是原料藥企業的特點，對於這類企業，更需要關注公司原料藥所對應的藥物的暢銷程度，以及相關產品毛利率的穩定性。
歷年財報顯示，海翔藥業的原料藥毛利率相對比較穩定，大多在30%以上，說明公司原料藥的市場地位比較穩定；而同行業的魯抗醫藥（600789.SH），原料藥毛利率在2.71%到33.92%之間波動，範圍非常大，這就說明其原料藥市場形勢複雜，競爭激烈，未來充滿不確定性。
本文源自證券市場週刊
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