作者｜高海紅「中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心主任，中國金融學會常務理事」
文章｜《中國金融》2020年第3期
在過去十年間人民幣國際化取得了可喜的成就。人民幣加入了國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子，與美元、歐元、英鎊和日元一道成為國際儲備貨幣。在全球支付體系中，人民幣支付比重從2000年排名第35位升到2019年10月第6位。在全球外匯市場交易中，人民幣交易額所佔的比重從十年前的零到目前的4.2%，成為全球第八大交易貨幣。2018年，人民幣跨境收付佔同期本外幣跨境收付總額的32.6%，連續八年成為中國的第二大國際支付貨幣。這其中經常項目人民幣跨境收付佔同期本外幣跨境收入總額的14%；直接投資項下的跨境人民幣收付佔同期本外幣收付的比重為59.6%。經歷了早期的政策驅動和後續的快速發展，人民幣國際化進入了以市場主導的常態期。與此同時，貿易保護主義興起，全球經濟增長同步下行以及諸多政策存在不確定性，全球資本對安全資產需求進一步上升。而美元作為主導性的國際貨幣對全球貿易和金融穩定的負面影響也不斷顯現。這些變化都為人民幣國際化的發展提出了新的機遇和挑戰。
人民幣國際化的國內新動能
中國近期實施了一系列金融開放措施，包括取消QFII和QDII額度限制，將A股納入摩根士丹利國際資本（MSCI）指數，人民幣債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，對包括商業銀行、證券公司、期貨公司、財富管理和保險等金融服務業對外資全資的開放。這些政策推出加快了金融開放的節奏，為人民幣下一步的國際使用培育了市場環境。
從國際比較來看，中國金融總體開放度仍相對較低。以國際投資頭寸規模來衡量，中國的資本項目開放度在2018年僅為美國的12%、英國的26%、德國的42%、日本的48%（見圖1）。與此同時中國金融開放具有不對稱性。麥肯錫的一項研究發現，與中國對外開放相比，中國國內金融市場開放程度略低。比如，在中國銀行體系中，全資外國銀行比重僅佔2%。相比之下，美國銀行體系中外資銀行比重為13%，英國為45%。在股票市場方面，中國境內的外資公司僅佔8%，在美國和英國這一比例分別為22%和54%。從市場深度指標衡量，與美國等發達國家相比，中國的資本市場深度總體有限。2018年中國股票市值僅佔GDP的46.5%，而同期美國的這一數字為148.5%，日本為106.2%，英國為98.3%，德國與中國市場相當，為45.3%（見圖2）。儘管上述指標不能全面完整地反映中國的金融開放程度和市場深度，但在一定程度上顯示中國開放仍有很大的潛力和空間。
金融開放的意義在於通過降低准入門檻吸引更多的交易主體，這有助於擴大市場容量，提升人民幣市場流動性。對於人民幣這樣一個新興貨幣，市場廣泛參與是提高其認知度的重要途徑，對人民幣交易功能的提升有決定作用。與此同時，加大人民幣市場深度建設將提升本幣債券市場在融資渠道中的重要性。從最近市場走勢看，以本幣計價的債券市場往往比以外幣計價的債券市場更加穩定。尤其是在美元債累積過高的一些新興經濟體中，其銀行機構普遍面臨貨幣錯配問題，償債風險不斷累積。在亞洲區域，有越來越多的經濟體積極參與本幣債券的發行和購買。人民幣債券市場的開放和擴大將對其他新興經濟體發展本幣債券市場提供示範效應。此外，加快金融基礎設施建設和完善跨境人民幣清算系統，有助於降低人民幣交易成本，擴大人民幣交易功能，尤其是為促進人民幣行使載體貨幣功能（第三方貨幣功能）奠定基礎。
然而需要強調的是，金融開放伴隨著金融風險，會加大跨境資本流動的波動性，特別是在金融動盪時期，短期負債證券資本的波動性較大，這會對宏觀經濟穩定和金融穩定帶來衝擊。因此需要宏觀審慎政策維護金融穩定。
人民幣國際化的國際新契機
近期以來貿易摩擦持續，全球多邊體系遭受重創，而美國不斷降低其提供全球公共產品的意願。更為重要的是，美國利用美元在全球支付體系中的獨特作用實現其非經濟目標。這一系列變化一方面加劇了美元作為國際主導貨幣的困境，另一方面也給非美元貨幣帶來契機。
首先，長期以來美國靠資本流入降低其借債成本，通過國際貿易中美元計價能力帶動美元資產需求，從而使美國獲得了因提供安全資產所得到的溢價。然而維繫這一循環，在供給端需要美國不斷髮行國債來滿足全球對美元資產的需求。美國聯邦政府負債佔GDP的比重在2007年為64%，而國際金融危機過後迅速攀升，2018年為106%。特朗普政府實施的稅改政策進一步縮減聯邦財政來源，提高債務水平。2019年美國聯邦政府赤字將達1萬億美元。美國政府過度發債是對美元資產清償力的一種腐蝕，後者直接影響資產的優質性，而資產的優質性是儲備資產的價值所在。從這個意義上講，佈雷頓森林體系時期存在的特里芬難題在今天並沒有消失，而是更加顯著地以財政屬性來展現。
其次，美國對美元幣值奉行的善意忽視有所改變。長期以來，美國對美元幣值的善意忽視隱含強勢美元政策。強勢美元政策在一定程度上反映了美國更加關注美元的儲備貨幣功能。從美元指數走勢與美元佔國際貨幣基金組織成員國總外匯儲備的比重關係看，1999年至2016年間兩者之間呈現同步走勢。然而時過境遷，特別是特朗普政府執政以來更關注美國的貿易平衡，並相信弱勢美元有助於增加美國出口競爭力。與此同時，特朗普政府不斷向美聯儲施壓，希望通過降低利率壓低美元幣值。這背後的邏輯，要麼是認為無論什麼原因都不會動搖美國的地位；要麼認為囂張特權給美元帶來的收益不如從前。但無論如何，弱勢美元都不利於美元國際地位的穩固性。
再次，美元避險功能與美債收益率相互影響，顯示全球安全資產的短缺。美元資產的吸引力來源於美元交易的方便性和美元資產的安全性。尤其在市場動盪時期，美元資產需求旺盛，推高美債價格，壓低美債收益率，美聯邦政府10年期國債收益率曲線走勢反映了這一關係。2018年以來，持續發酵的貿易爭端所帶來的高度不確定性，世界經濟下行風險的不斷集聚，投資人對資產不斷進行重新定價，安全資產需求陡然上升。截至2019年6月底，包括私人部門和政府部門在內的外國投資者對美國中長期國債的購買額為1.7萬億美元，達到2015年以來的峰值。美國國債購買的增加在一定程度上壓低了美國國債的收益率，美國10年期國債收益率在2019年8月曾一度降至1.49%，並與短期國債收益率形成倒掛。而當美債收益率降低，美元資產變得不那麼安全，投資人對全球安全資產的追求愈加強烈，安全資產供給則更加短缺。
最後，越來越多的證據表明美元作為主要計價貨幣對一國的貿易會產生影響。國際清算銀行依據出口企業大樣本數據研究發現，在美元信貸緊縮期間，那些對美元融資依賴程度較高的企業，其出口會出現收縮，而且收縮幅度要高於那些對美元融資依賴程度較低的企業。這一效應對那些深度參與全球價值鏈的企業更加顯著。這些發現為各國非美元計價貨幣提供了理論和經驗支持。
需要指出的是，上述美元困境與長期存在的缺乏美元替代高度相關。比如，歐元是繼美元之後的全球第二大國際貨幣，但由於歐元的使用僅限於歐元區，其通常被認為是區域貨幣，而且不具有歐元區財政主權的支撐。日元也早已成為國際貨幣，並在動盪時期成為避險工具。但其國際職能受諸多因素制約。國際貨幣基金組織的SDR是由五種可兌換貨幣構成的籃子貨幣，但其具有合成貨幣的特徵，且缺少二級市場的支持。黃金更具有商品屬性，其波動性甚至大於主權法幣，失去了錨定貨幣職能。而私人發行貨幣的興起，例如，基於臉書的天枰幣（Libra）以及其他一些基於區塊鏈技術的加密貨幣，將金融科技與貨幣交易相結合，也開始嘗試擴展其國際貨幣職能，儘管其在多大程度上替代主權貨幣仍具有高度的不確定性。
結論
經過多年的發展，人民幣國際化進入了新常態。人民幣匯率制度改革不斷增加人民幣靈活性，匯率雙向波動加大，人民幣更具有資產和負債的雙重屬性。中國資本項目開放注重國內市場與國際市場連接，這為人民幣擴展金融交易功能創造了新的條件。與此同時，在全球經濟下行和貿易爭端等多重因素作用下國際貨幣多元化趨勢加速，這為人民幣發揮國際貨幣使用帶來新的外部需求。
人民幣國際化下一步將倚重市場的力量，這需要充分把握國內新動能和國際新契機。資本項目自由化和金融開放節奏仍將決定人民幣國際化的進程。而國內資本市場的市場建設對人民幣的交易功能具有決定作用。同時中國增長模式的轉換有助於人民幣貿易和投資計價功能的提升。從國際環境看，美元作為主導的國際貨幣正面臨多重困境。美國作為曾經的全球公共產品的主要提供者卻從多邊體系的中心地位偏離。這些變化為非美元貨幣帶來發展契機。比如，歐洲重提歐元國際貨幣地位；多國中央銀行積極探索數字主權貨幣；私人貨幣也開始挑戰主權貨幣職能；國際貨幣體系正經歷一場深刻的變革。
總之，中國堅持對外開放和與世界經濟的深度融合，這不僅持續為人民幣在跨境貿易、投資中發揮結算、計價功能提供了政策條件、真實需求和市場基礎，也是中國保持在全球經濟中的規模和地位的重要保障。而後者是決定人民幣成為貨幣國際地位的重要經濟基礎。■
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