鵬博士成立於 1985 年，前身是成都工益冶金工業公司，從事鋼鐵及製造業，後經歷多次轉型，佈局了數據中心及雲計算，通信及互聯網服務，融媒體，雲視頻會議系統等等多塊業務。
一.處置主營業務長城寬帶
過去雖然業務多，實質上貢獻收入的業務就四塊，長城寬帶，IDC數據中心，互聯網增值服務（在線會議，在線教育等），以及海底光纜業務。後兩項貢獻業務收入佔比都很低。
長城寬帶是鵬博士在2019年以前實質性貢獻比較多收入利潤的業務，北京成都的朋友應該都聽過長城寬帶。
長城寬帶曾是全國最大的民營寬帶運營商。2012年鵬博士實現了對長城寬帶的100%控股。在2013年-2017年，通過低價策略，長城寬帶搶佔了不少市場，一度成為全網最大的民營運營商。
在這期間長城寬帶累積為鵬博士貢獻了194億營業利潤。在這一階段，鵬博士雖然股價因為牛市波動大，但也從2013年初的5塊左右漲到了2017年末的20塊，為投資者貢獻了4年4倍的受益。
但進入2018年，一切都變了，隨著國家推動提速降費，三大國有運營商開始改革，寬帶業務逐步由收費變成綁定移動電話後的免費，資費下降網速更穩定效率更高，長城寬帶開始一敗千里，2018年從淨盈利變為了虧損，累積虧損1.86億。
鵬博士的股價也一瀉千里從20塊跌回到了2019年的5塊。
2019年眼看長城寬帶業務發展前景全無，鵬博士下定決心戰略轉型。戰略轉型的思路主要是從接入到服務。我們可以從長城寬帶和北京聯通的合作中窺探到鵬博士的戰略思路。
2019年9月鵬博士與聯通北京分公司簽署了合作協議，將長城寬帶的客戶歸屬權全部劃給聯通公司，由聯通公司提供服務和運營，鵬博士將變為聯通公司北京分公司的渠道代理方和服務提供方。（就是幫聯通賣寬帶和做日常維護）
公司在回覆交易所的問詢函中披露了協議的具體內容，如在用戶協議到期前依舊使用長城寬帶的固定資產為客戶提供服務，用戶協議到期後和聯通重合的固定資產部分不再使用鵬博士的固定資產；用戶前期預繳的寬帶費用（體現為預收賬款）共15.32億由鵬博士收取；預計未來聯通公司會為鵬博士支付相關對價及服務費用20億（但這個20億是根據客戶未來為聯通公司創造收益情況浮動的，詳情見下圖二）
另外根據鵬博士披露，這筆交易會導致鵬博士的13億固定資產和商譽造成減值風險。具體來說未來這些客戶都會用聯通的服務和設備了，會導致鵬博士的設備沒有用處，因此需要減值。另外當初收購長城寬帶的商譽也需要減值，長城寬帶不再做寬帶接入服務了不再貢獻利潤自然需要減值。
今年1月23日鵬博士披露，計提減值準備52-60億。其中包括對寬帶業務（收購長城寬帶和北京電信通產生的商譽）商譽的全額計提共20.1億元，以及寬帶業務的涉及到的所有固定資產（主要是線路網絡設備）進行減值測試，參照同類資產二手設備市場價格為基礎確認減值準備。
在減值之後，長城寬帶從資產端徹底消失，未來上市公司不會再產生和長城寬帶相關的折舊攤銷等費用；在負債端，預收賬款62億中的15.3億可以在移交完畢後確認收入。
二.長城寬帶業務處置後公司的償債情況（2月12日晚更正）
根據公司半年報，公司現在債務主要國內債券，美元債，銀行借款，應付賬款幾個部分。
國內債券情況如下，最早的2022年到期，每年需支付利息1.3億。經評論提醒補充，這兩筆公司債都有回售條款。
18年發行的公司債是2+2+1，在第二年末和第四年末都有回售條款。也就是2020年4月25日時需要兌付給行使回售權的投資人。
17年發行的公司債是是3+2，第三年末有回售條款。也就是2020年6月16日時需要兌付給行使回售權的投資人。
美元債在公司回購後餘額4.2235億美元合計約30億人民幣。年利息約1.4億人民幣。明年到期。
銀行借款，短期借款8.94億，長期借款5000萬。
應付賬款15.7億（其中1年以內的9億），其他應付款4.85億，合計20.5億。
公司三季報資產端有應收款有9億，現金19億，2020年累積到期債券30億，短期借款9億，有回售權債券20億，應付款10億。憑現有的流動資金兌付支付困難，有較大缺口。
鵬博士也在2019年12月也就該情況做出應對，準備再發20億公司債，這20億公司債能成功發行，哪怕利率高點都會有效的解決現階段鵬博士比較困難的兌付局面。
另外鵬博士賬面上抵押貸款較少，還有大量固定資產可以做抵押貸款，包括IDC數據中心等，應該還有騰挪空間。
需要注意17鵬博債現在價格只有50元，18鵬博債74元，債券價格已經暗含了一定的違約預期，這個風險是值得關注的。
此外，由於公司經營情況發生巨大變化，債券評級有下調風險，借款利率會有進一步的上漲空間。疊加寬帶接入業務的退出，失去了現金奶牛，剩下的寬帶維護，IDC業務大都是to B的，回款會變慢，財務成本會面臨進一步上升風險。中短期內不可能再有任何資本擴張的舉動了。
三.處置後的主營業務情況
在長城寬帶通過上述手段進行減值處置後，公司的主營業務將發生變化，將以IDC，海底光纜業務為主，互聯網增值業務，寬帶維護為輔。具體來說包括以下四塊。
1.寬帶維護及接入服務
雖然在資產端對於相關資產進行了處理，但實際業務上依舊是存續在經營的。除了北京的長城寬帶已經通過與聯通合作的方式由接入運營改為維護，其他城市的長城寬帶還沒有公告達成合作協議。
如果以北京達成協議為模板來看，未來在其他城市也和相關運營商達成相似協議，將會帶來以下影響：
A.公司的預收賬款將會逐步全額確認為收入帶來賬面利潤，影響主要在需要補交一部分稅款，確認收入了要納稅，不影響現金流，現金早就進公司了。同時公司也會失去這塊業務的現金流，寬帶是to c的業務雖然是虧損的但實質上，現金流是不錯的。
B.公司轉型運營維護後將獲得部分城市的運營維護費用18億（稅前），以北京地區一年4億（預計5年20億）估算得出。北京地區2018年營收12億佔寬帶接入業務總營收52.8億收入的22%。
C.可能會發力擴張運營商的寬帶銷售和運營帶來一部分增量收入。
D.雖然會有收入，但該部分業務前期可能不會貢獻利潤，因為人工成本太高，公司2018年員工數2.2萬人，考慮公司轉型後主營業務為IDC及海底光纜業務，對比同類可比公司光環新網員工人數僅1100人，是鵬博士的1/20。
由於光環規模相對更大零售業務更多需要人員更多（光環還有AWS及無雙科技業務人員），推斷IDC業務實際需要運維研發人員遠低於1100人。
2018年鵬博士銷售+管理費用25.4億，其中和人工無關的廣告宣傳支出及房租費僅2.3億，人工支出（工資+費用）高達23.1億。今年三季報有所下滑銷售管理費用共16.8億同比下滑了12%。其中95%以上都用於了寬帶業務，
需要進一步做改革縮減人工，才有可能使這塊業務創造正收益，要不依舊是公司的拖累，不過是從大拖累變成了小拖累。
2.IDC數據中心業務
根據鵬博士官網披露，公司在全國各地有4萬個機櫃，其中自建3萬個，託管1萬個。其中主要都集中在北京。客戶包括阿里雲華為雲愛奇藝順豐等國內知名廠商。
鵬博士是國內最早的IDC企業，2009年就在北京佈局了公司的第一個IDC數據中心，但近年來受制於寬帶業務的發展的窘境，IDC業務在公司層面重視不構，發展的速度並不快，2015年就擁有兩萬個機櫃，到了2018年還是隻有3萬個機櫃。
公司預計未來三年內，新增約7萬個機櫃，包括自建機櫃約3萬個，共建及受託經營機櫃數約4萬個。主要佈局在京津冀及長三角地區。
這塊大概率是在畫餅。首先公司沒錢，負債率也比較高，現在還面臨比較大的償債壓力。業務剝離後融資成本也面臨上升，而IDC數據中心是非常重資產的行業，需要大量的資金投入，資金哪裡來？
其次公司現在還需要比較長時間的內部改革及梳理，上文也提到了22000名員工，按現在的業務模式95%都是冗餘的，怎麼處理？怎麼改革？除了北京地區的長城寬帶資產做了合作協議其他地區都沒有做。都是需要管理層騰出手進行梳理。
最後，鵬博士拿不到項目。現在一線城市北京上海土地價格貴，能耗指標難拿。哪裡去找新增項目？鵬博士和光環萬國數據不一樣，光環是拿到土地的立項了的項目以及老項目的擴張加起來規劃機櫃有10萬個，萬國數據是修好的機櫃有10萬個。鵬博士是什麼都沒有說我要搞7萬個。
由於鵬博士和華為有比較好的合作關係，感覺和華為做做共建託管，學習數據港的模式服務雲計算廠商，做華為的“數據港”是鵬博士比較好的出路。但這就意味著新增項目毛利率會比較低。
從數據來看，2018年鵬博士IDC數據中心業務貢獻收入13.54億，毛利率為49%，2019年半年報收入為7.64億，毛利率為44.7%。現有的資產質量還是不錯，未來隨著需求增加上架率有望增加，毛利率和收入都還有提升空間。
但是新增的看點並不明晰，還需要等待公司更多關於IDC業務佈局的披露，從增長的角度估值端很難給出類似於光環寶信的估值溢價。
3.其他互聯網增值業務
鵬博士還有兩塊佈局的互聯網增值業務。一個是大麥融媒體，這個核心依託就是大麥盒子。而大麥盒子的銷售主要依託於長城寬帶的推廣。類似於我們按電信寬帶會給我們一個機頂盒，長城寬帶就會給一個大麥盒子，和那個大麥網沒什麼關係。現在長城寬帶接入業務不做了，大麥盒子自然也沒有了銷售渠道，未來應該也就收縮業務了。
鵬雲視訊，鵬雲課堂，涉足的是在線會議，在線教育。之前更多是依託於長城寬帶大麥盒子來做，長城寬帶的用戶也就是鵬雲視訊和鵬雲課堂的客戶。
這兩塊都是競爭很激烈的市場，也都是有巨頭參與的市場，在線會議有阿里騰訊，在線教育有新東方好未來猿輔導等等，由於規模效應現在的進入門檻都很高了，需要大量的燒錢營銷買流量才有可能做出來。戰略重心根本不在這塊業務的鵬博士很難在這兩塊業務上取得進展，大概率就是無疾而終。
4.海底電纜業務
關於這塊業務，是2017年12月鵬博士從一個香港商人wei junkang手上買來的，迄今為止累積投入了25億。
19年下半年鵬博士有一個關於太平洋光纜（PLCN）項目的進展公告比較詳細解讀了這個項目。該公告主要內容是自然資源部批覆了該項目的施工和用海要求。並簡要介紹了項目情況。
鵬博士同樣在互動平臺披露該項目合建方是臉書和谷歌，鵬博士擁有4對光纖資源，臉書和谷歌各一對。媒體普遍認為鵬博士承接該項目和華為有比較大的關係，鵬博士本身和華為有比較好的合作關係。
但在去年6月華為宣佈剝離海底光纜業務，全部賣給了亨通光電。
今年2月7日，有消息傳出谷歌和臉書投資的跨太平洋光纜放棄連接中國大陸。
鵬博士最近一次就海底光纜業務進行回應是在今年2月6日，在互動平臺回應海底光纜項目處於最後收尾階段。在今年業績預告時也沒有預告該業務的商譽減值。在業績預告中鵬博士也把這塊業務作為公司重點發展的兩大方向，從公開信息來看當時鵬博士自己認為該業務問題不大能創造收入。
現在感覺還是蠻撲朔迷離的，不連接中國大陸是不是可以連接中國香港？究竟該業務前景如何？還需要等上市公司的進一步解答。
最差的情況毫無疑問是這筆投資全部打水漂，對於鵬博士將會是一次巨大的損失。但概率很小，畢竟是實實在在修好的工程，有那麼多固定資產。更大的可能是更換合作方或者海纜延後開啟；把業務賣出去給第三方。具體情況就比較難判斷了。
最好的情況當然是海底光纜業務成功運行，根據公司前期測算大概每年會有4-5個億的收入。根據亨通光電海底通訊業務40%的毛利率，能有2億左右毛利。
四.估值
鵬博士的估值不是很好做，因為業務不確定性比較強。確定性比較強的是IDC業務，這塊估值可以做。IDC業務去年13.54億收入，49%毛利率，毛利6.6億，淨利很難測算。和光環14.88億收入，56%毛利相似。光環現在IDC業務大概給300億估值，考
慮鵬博士這塊業務成長性弱於光環，毛利率更低，給30%的折價大概值210億。如果後續鵬博士能夠實現和華為等一線廠商的合作共建，估值還能更高，畢竟鵬博士有在電信行業多年的耕耘，與運營商，華為等廠商都有比較好的關係，發展空間還是比較大的。
寬帶維護業務，如果考慮冗餘人工成本剔除，公司規模化裁員，並且成功處置剩餘的資產，每年18億收入對應15%左右淨利還是有3個億左右收入，能實現支撐50億左右的估值。
互聯網增值業務沒有太大的估值必要，後面大概率是放棄或者剝離。
海底光纜業務面臨一定的不確定性，這塊更多可以作為彈性考慮。樂觀測算如果能實現每年4-5億收入，這塊業務還是能支撐30-50億市值的。
上面測算鵬博士估值應該在200-300億之間，對應股價14-20元。市值空間主要變量為公司債務償還情況，公司對長城寬帶業務處置情況，員工人數冗餘改革情況，海底光纜業務進展情況，IDC業務規劃發展情況，融資情況。這些也是後續應該關注鵬博士基本面上變化的要點。
截止今天收盤鵬博士市值99.55億，剛好100億，還是有比較大的想象空間，這個想象空間本質上是需要承擔明年可能出現的債務違約風險的，如果能有方案解決現階段的兌付還款問題確定性就很強了，值博率就很高了。
以上......真的是寫瘋了，寫這篇研報我花了大量時間翻閱了鵬博士2017，2018年年報，2019年半年報三季報及大量相關公告獲取第一手信息。
突然發現券商研究所還是很重要的，有他們做研報真的可以讓我們做起研究來事半功倍，只要做到看數據看邏輯不看結論就好了
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
閱讀更多 格菲自媒體 的文章
