近日，有媒體就華夏幸福的產業新城地產開發模式及以新換舊騰挪永續債的問題對本人進行了採訪。主要問題如下：
1.柏老師，您如何看待華夏幸福產業新城模式？又如何來看待其以產業新城來發展房地產開發業務的？
2.1月21日，華夏幸福控股股東華夏控股解除質押3800萬股。至此，華夏控股及一致行動人鼎基資本還累計質押6.33億股，佔其持有公司股份的56.5%，依舊處於高質押狀態。您是如何來看待上市公司控股股東及其一致行動人股票高質押的？
3.2019年12月19日、2020年1月21日，華夏幸福分別清償了華能信託30億元永續債、中信信託20億元永續債。而在這之前，華夏幸福分別於2019年11月7日向中鐵信託 、西部信託借了15億元永續債、10億元永續債，於2019年12月12日向陝西信託借了25億元永續債。不難看出，華夏幸福在以永續債養永續債。您是如何看待華夏幸福“以新債養舊債”的？
4、截至2019年三季度，華夏幸福的永續債為80億元。而華夏幸福迷戀上永續債始於2016年，當年永續債規模為10億元。2017年、2018年華夏幸福永續債規模均為90億元。您是如何看待華夏幸福長期依賴鉅額永續債的？
產業新城模式就是以產業園區內的產業發展來帶動相關基礎設施建設和配套的商業地產與住宅，並以招商引資獎勵、稅收分成及地產開發與自持物業運營、園區建設等形成正向現金流和投資收益的模式。產業新城一般都不在城市原有的成熟地段，需要新建基礎設施和導入產業與人口，對於基礎設施和配套物業的需求也主要是來自這部分人口和產業，而不是來自於原有的市區人口。新建基礎設施需要大量的前期投資，因此這一模式的關鍵和核心，是產業園區的產業招商速度和產業聚集程度。如果園區產業聚集和發展夠快夠好的話，就會帶動各種要素聚集和園區人氣，這樣就能提升配套的地產開發的價值與市場需求，並進而覆蓋前期的園區建設投資。否則的話，前期基礎設施投資就會形成大量和長期的投資沉澱，進而危及企業生存與發展。
華夏幸福是產業新城開發模式的代表，這種模式可以獲取園區內配套的大面積、低成本的可開發建設用地以及來自於入園企業稅收返還分成的可持續收入，這是其模式的優勢所在。但是這一模式高度依賴園區產業招商情況和由此帶來的人口聚集的程度，如果項目在較長的時間內產業招商效果不太好，入區企業和人口太少且企業形成產能較慢的話，用於園區建設與招商的前期投資就無法通過房地產開發和稅收分成得到足夠的現金迴流，從而給企業帶來沉重的現金流壓力，進而危及企業生存本身，這是其模式的不足所在。
這一模式之下的房地產開發，由於園區普遍距離主城區較遠，雖然拿地成本很低，但是卻高度依賴園區產業聚集所帶來的人口和市場需求，加之前期對於園區建設與招商的大量投資，依靠招商獎勵是遠遠不能覆蓋的。而房地產開發依然需要繼續投入，為了營造居住氛圍來啟動市場，配套的公用設施和商業物業也要提前啟動和投用，如果房地產銷售不好或者速度跟不上的話，對於企業的資金籌措與平衡能力而言就是一個極大的考驗。這也是華夏幸福近年來引入平安作為第二大股東和戰略合作伙伴的主要動因之一。
股票質押融資是上市公司通常的融資方式之一，但是高比例的股票質押對於企業的平穩運行和可持續經營會帶來較大的風險，因為股價如果發生較大幅度的下跌，則有可能導致爆倉，進而引發實際控制人變動風險。另外，股票質押比例過高的話，也會影響市場對實際控制人持續經營企業的信心，反過來對股價不利。
華夏幸福採取發行鉅額永續債的形式來融資，在補充企業現金流的同時，因為永續債可以不計入負債，因此可以有效降低企業的表觀負債率，讓企業的財務狀況看起來比較健康，從而進一步增強企業的債權融資能力和資本市場表現。華夏幸福近年來對於大規模的永續債的依賴正是如此。但是永續債按時段跳漲的利率設計，會迫使企業爭取儘快贖回債券，否則企業因此而負擔的財務費用也會跟著跳漲。如此一來，企業面臨的運營壓力就會就像穿上了旋轉速度越來越來的“紅舞鞋”的舞娘一樣。
華夏幸福以新債養舊債的方式對存量永續債進行替換，比較好地解決了以永續債融資存在的降低企業負債率和潛在跳漲的財務成本之間的矛盾，等於是將永續債能夠在較長時間內一直維持在一個較低的利率水平上，同時又能計入資本金而不計入負債，應該說是一個很好的融資創新。這是近期房企融資創新的一大亮點。這樣，就能夠讓企業在較長的時期內使用好永續債這一融資工具，在有效降低企業負債率的同時又能讓永續債的成本在跨期時不至於發生跳漲，從實質上有效控制了永續債給企業帶來的財務成本壓力。
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