春節前後，我們密集走訪了多家京津冀附近的中小銀行金融市場部（疫情出現後，主要以線上微信、電話方式展開），就銀行的資產、負債、監管環境及市場看法等問題做了交流。以下是此次路演反饋所得。
1、按考核方式劃分，我們此次拜訪的中小行可分為三類。
第一類是稅前考核機構，這類機構的資產充足率考核壓力較小，看重債券投資業務的絕對收益，偏好資本佔用權重較高、但能獲得更高稅前收入的信用債，利率債的投資是高比例的配置盤+低利率敞口的交易盤。
在2017-2018年時，債券的絕對收益率處於較高的位置，配置難度相對小，監管管控比較嚴格，加上信用債的投資需要授信，在白名單批量授信體系沒有建設起來前，投資外省難度大，因此信用債的投資選擇，較多是省內的企業，尤其是城投平臺所發信用債為主。
2019年，信用債的收益率出現了較大幅度的下行，但銀行負債成本不降反升，行內對金融市場部的考核壓力加大，在省內城投債的投資集中度已經比較高的情況下，有些機構更多探索投資其他區域發行的信用債投資。
但與省內銀行可以通過行政渠道、授信規模、現金流等信息充分了解發行人資質與信用狀況不同，省外的發行人，銀行通常不具備信息上的優勢，因此在下沉資質選擇上，會比較保守。
有些銀行缺乏足夠的人力，在信用風險的判別與企業調研等領域，需要藉助信貸人員或非標業務人員的協助，沒有辦法對所有省份的信用債做深入瞭解，這也使它們對省外信用債的投資比較謹慎，既要避開網紅區域，也要避開曾經發生過信用風險（如技術性違約）事件的區域，還要避開償債能力與意願一般而債務壓力又大的區域。
在重重篩選之下，銀行可投資的範圍實際上非常有限，能投的債券收益率也比較低，在既要又要還要的多方要求下，銀行進退兩難。
第二類機構是稅後考核機構，這類機構投資債券，不僅看重債券的絕對收益率，更看重經資本佔用成本、稅收成本調整後的收益率。
在當前稅收和銀行資本金管理辦法的要求下，銀行投資信用債（放入持有至到期賬戶）的風險資本佔用權重是100%，在稅收方面則需繳納6.3%的增值稅及附加（考慮教育費附加等）與25%的企業所得稅。而投資國債免資本佔用，也無需繳稅。因此，考慮稅收和資本佔用成本後，配置國債等利率品種給他們帶來的收益可能反而要更高。
比如，假設某銀行資本充足率為13%，ROE（淨資產收益率）為12%，則投資信用債所耗費的資本佔用成本是1.56%（風險資本佔用權重*資本充足率*ROE，表示如果不投資信用債，銀行節省1單位的資本，能夠額外創造出1.56%的收益）。
現在3.4%的3年期AAA中票，扣除資本佔用成本和稅收成本後，其實際收益為1.21%【3.4%*（1-6.3%）*（1-25%）-1.56%*（1-25%）】，要遠低於同期限的國債2.7%。
第三類機構是無收益考核要求或考核壓力較小的機構，他們的金融市場部，做債券投資主要出於流動性管理的需求，投資風格保守，持倉基本全是利率品種，且為配置盤，交易盤的比例與利率風險敞口非常小，債券投資能做到行內要求的規模即可，無收益與盈利要求。
除這三類機構外，還有部分中小行的金融市場部，以利率債交易為主要特色，信用債的配置與投資比例反而比較小。還有部分銀行的金融市場部，他們業務條線的建設非常有特色，不僅有傳統的債券投資，還有銷售交易、投行以及投顧（客戶群體主要是省內規模更小的區縣級農商行）等業務條線，整體規劃與券商的固定收益部門非常類似。
2、在負債端，多數銀行反映壓力較大，負債成本居高不下是常態，但其原因各有不同。
有些銀行認為監管是他們行最近兩年負債成本提升的主要原因。2017-2018年嚴監管的持續，讓銀行更加重視存款負債與長期限負債，銀行攬儲競爭變得更加激烈，在存款依然屬於“剛兌”、風險因子缺失的情況下，更為激烈的攬儲競爭，直接結果便是存款利率的剛性化，易上難下。
具體來說，一方面，2017-2018年，銀保監會和央行將同業存單納入至同業負債的統計範疇，並要求同業負債佔銀行總負債的比例不得高於三分之一，限制了銀行發行同業存單擴張負債的規模，再加上現在省內監管機構對銀行線下資金提出了不能出省的要求（省外的同業存款受限），銀行再想利用同業負債擴張規模的難度明顯加大，只能更加依靠一般性存款來擴張規模。
另一方面，銀保監會發布的《商業銀行流動性風險管理辦法》對銀行的流動性提出了新的要求，其中流動性匹配率不低於100%的要求影響最大。
因為按照規定，流動性匹配率=加權資金來源/加權資金運用*100，分子項“加權資金來源”由多項銀行負債按照不同的權重加權所得。在權重設計上，存款的權重高於同期限的同業負債，期限越長的負債，權重也越高。
按照這種權重設計，銀行要提高流動性匹配率，其主要辦法便是加強攬儲，用更多高權重的存款來替代同業負債，以提高分子項，或是發行更長期限（1年期）的同業負債工具。這樣，存款的競爭進一步加劇，同業負債的成本也隨著負債期限的拉長而提升。
從同業存單的存量來看，2017年後，農商行+城商行的同業存單存量增速確實在明顯下降，1年期存單的比例大幅上漲。儲蓄存款中，定期存款的比例也明顯提升，中小銀行的負債方式與期限結構確實因為嚴監管發生了改變。
除表內競爭外，與銀行表外類存款的理財產品競爭，也讓銀行不得不提高存款利率來吸收存款。資管新規及其一系列的配套文件出臺，雖然明面上是在呼籲打破剛兌，不允許銀行發行新的預期收益型理財產品，但實際上，在居民低風險偏好的本質沒有發生改變前，理財的剛兌依然真實存在。
作為對資管新規的應對，銀行理財部門採取了兩條路徑轉型，一是走類貨基路線，即發行取現方便（T+0）、攤餘成本法估值的現金管理類理財；二是將原本預期收益的說法改為業績基準，並採用攤餘成本法估值，給投資者營造淨值穩定、無風險的“幻覺”。
對銀行來說，淨值轉型的前期更要保持規模，不能落後，銀行內部也依然是規模考核。所以，繼續做到給客戶報出的業績基準也就至關重要，因此在本質上，對大多數居民而言，資管新規後的理財實際仍然是“剛兌”，優於普通存款的金融資產。
為了與表外理財競爭，銀行表內攬儲只能設計有著更高利率的存款產品，或者提高攬儲成本，比如存款附贈油、糧、面等額外禮品，以吸引對利率比較敏感的中老年群體。
在交流中，我們也發現有些銀行對棚改形成的居民存款具有較高的依賴度，在2017-2018年棚改套數與貨幣化安置比例比較高的時期，他們的存款有較好的保證，但2019年隨著貨幣化安置比例的大幅下降，以及棚改的縮量，居民存款有所減少，這對他們攬儲提出了新的挑戰。
也有少數城商行，由於股東的支持，與政府部門有較好的合作關係，能夠獲得較多企業存款和財政存款，負債端壓力並不大，從行內所取得的FTP成本也要小於農商行。但在該區域內，由於其他行存在負債缺口，有較高的攬儲壓力，提升了存款利率，它們陷入了囚徒困境，也被迫要跟隨提高存款利率，來保證基本的存款，避免客戶流失。
3、在資產端，不同的銀行由於考核方式的不同，對資產的偏好各有差別，這一點我們在第一點已經做了闡述，不再細緻的展開。這裡主要介紹銀行對企業主體、融資需求和資產質量等方面的看法。
我們發現，幾乎所有的銀行都表達出了相同的偏好：儘可能的規避民企、優先選擇城投。
因為在所屬區域內，大部分民企的融資需求都是來源於借新還舊，真實的盈利與現金流狀況比較惡劣，未來的發展前景不容樂觀，城投在2019年是銀行有效融資的主要來源，在短期內由於要穩增長、擴張基建，違約風險有限，因此是銀行配置的重點。關於房地產的融資，此前也是銀行資產配置的主力，但受監管管控，現在放貸也受到影響。
普惠小微企業的融資需求，其實很多，畢竟和高利率的民間借貸相比，銀行貸款肯定是更好的選擇。
但銀行這端，願意放貸的中小微企業較少，有效融資需求有限，主要是擔心不良的風險。在嚴監管之下，過去不良假出表的方式被禁止，隱藏的不良本就在加速暴露，若再放貸給不良率偏高的小微企業，行內的不良不壓力會更大。
這一點和南方部分（發達）省份有較大差異。據我們此前和部分南方的中小銀行交流的情況來看，他們區域內的小微企業能夠創造的有效融資需求不差，現在面臨的問題，主要在於銀行之間的搶貸競爭，即其他銀行搭便車，通過給予客戶更低的貸款利率與更高的授信額度來搶客戶，以達成銀保監會與總行的放貸要求。
4、在業務和監管層面，不同的省市有明顯的差別。有些地區，銀保監局和省聯社的管控非常嚴格，不僅對農商行統一設置投顧、可投債券與基金的白名單，禁止新增委外，甚至還對基金專戶的持倉有要求，禁止投資信用債。
但有些地區的監管環境相對偏松，各家銀行各自為政，監管部門對委外、投顧等業務沒有明顯的限制與要求，對業務開展相對友好，但實際業務落地的難度依然比較困難。
主要原因在於2016-2017年的債災期間，非銀機構委外業績與道德風險嚴重打擊了銀行的信心，銀行發現大部分非銀委外賺的仍然是市場趨勢的錢，當債券市場行情不好時，該虧錢的一樣虧錢，該踩雷的一樣踩雷，投資管理能力並沒有顯著高於銀行自身。
有部分銀行，此前雖然沒有做過類似的業務，在2017年有意向展開做委外，增加盈利，但在經過同行瞭解後，最終望而卻步，即使繼續保持原有的狀態，不做盈利要求，不願意與非銀再做委外與投顧上的接觸。
現在，更多的銀行類機構在篩選委外與投顧機構時，一更看重頭部機構與投資團隊，二更看重風控合規相對更嚴的公募基金，中小非銀資管再進入做委外與投顧，難度要比以前大的多了。
當然，由於天生所處地域（非北上深一線城市金融從業人員聚集地）與體制的劣勢，信息溝通不暢，大多數中小行的投研不強，對外部的溝通與投研的訴求依然較高。
但從我們瞭解的情況來看，不少銀行認為現在市場上研究的同質化較強，普遍集中在宏觀經濟、政策等領域上，對微觀層面的機構行為、同業投資等方面的研究較少，對市場走勢的分析偏長期，對交易與實操的借鑑意義偏弱。
此外，由於大部分銀行都沒有做過真正的淨值產品，現在在面對淨值化的挑戰，部分銀行希望外部的非銀投研能夠在淨值化轉型上提供相應的支持與幫助。
5、在對市場的看法上，由於路演交流的時間較早，多數銀行在當時認為十年國債突破3%的可能性不大，除非有特別大的黑天鵝事件出現，債市有強刺激。
同時，在當時對宏觀經濟和CPI“前高後低”的一致預期下，多數銀行也普遍預期市場會有一定的調整，但調整的幅度有限，十年國債很難超過3.3%，因為貨幣寬鬆在降成本的狀態下很難退出，經濟轉好的持續性也不強，2020年大概率仍會是一個震盪市。
由於2019年已經是一個震盪市，機構普遍具有學習效應，且當時宏觀、政策等方面基本都是明牌，很多銀行認為這種狀態下做交易獲取資本利得會非常困難。
也因為這一點，在配置節奏上，銀行並沒有在等待合適的點位出現再進場，多數機構都是漸進式的配置，但不少機構對在十年國債出現3.3%的點位後，會加快配置節奏表達出了明顯的傾向。
時過境遷，這種一致性的市場預期最終以新冠疫情的爆發而改變。不過由於此前對經濟和通脹階段性走高的擔憂，有些機構踏空了這波行情，春節假期回來後，債市開盤第一筆成交又直接將收益率下行的空間封死大半，債市再度陷入窄幅震盪的尷尬境地，資產端能夠提供給銀行的投資回報率進一步走低。
面對這種狀況，銀行負債端的壓力若未降低，負債成本繼續居高不下，那麼資產收益率與負債成本之間的裂口會進一步擴大，倒掛的“畸形”關係將進一步惡化，銀行投資配置的難度與壓力會與日俱增。
最後，通過此次路演交流，我們發現當宏觀與政策環境都已經被市場預期所反映時，金融機構行為的演繹可能要更為重要。
在債券市場這樣一個信息暢通的環境內，任何存在套利空間的機會與價值窪地都會被迅速填平。在這個過程中，機構的投資行為會十分趨同，行情的演變十分快速。
比如此前的攤餘成本法債基，在10-12月份快速放量，使3-5年期的國開債品種收益率快速下行。若不瞭解機構的這種投資行為，僅看宏觀與政策，是很難把握住這種結構性機會的。
當然，這種機構的趨同行為在風險來臨時，也往往是風險，如在債基出現較大浮虧時，踩踏式的贖回，造成流動性風險，加大市場調整幅度。這也要求我們要加強對機構行為的研究。
未來，我們將繼續走出一線城市，下沉到省區縣，與中小銀行溝通交流，以深入完善我們的研究。
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