申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
隆基股份(601012)
專注於光伏單晶路線，成就全球單晶產業鏈巨頭。公司起家於半導體行業，2006年進軍光伏行業，目前主營業務包括單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發、生產和銷售，以及光伏地面電站和分佈式電站的投資開發、建設及運營。截至2018年底，公司硅片產能28GW，佔全球單晶產能比例超過40%，位列全球第一；2018年公司單晶組件出貨量全球第一。2014-2018年公司營收年均複合增速達56.34%，歸母淨利潤年均複合增速達71.81%。2019年前三季度公司實現營收226.93億元，同比增長54.68%；實現歸母淨利潤34.84億元，同比增長106.03%，盈利能力全行業領先。
推動單晶產品降本提效，公司單晶硅片+組件市佔率快速提升。硅片環節是單/多晶路線的分界點，單晶拉棒環節雜質少，電池光電轉換效率高，但早期成本較高導致性價比不足，2015年單晶佔比僅為18%。公司多舉措推動單晶滲透率提升：1）硅片環節改進拉棒工藝、全面引入金剛線切割並推動相關設備與輔材國產化、戰略佈局低電價區域產能，驅動非硅成本由2012年的5.12元/片降至2018年的1元以內，公司的單晶硅片市佔率快速提升，技術領先+規模擴張帶來的成本優勢構成公司核心競爭力；2）為拓展下游銷路，公司自行開拓電池組件業務並引領單晶PERC電池路線，轉換效率屢創新高吸引資本投資，推動單晶PERC成為市場主流；3）組件環節建成全球銷售渠道並打造隆基品牌，通過在PERC電池上疊加半片、密柵等高效組件技術實現超高組件功率，連續四年蟬聯全球單晶組件銷量第一，公司還在行業內共享低衰減技術，提升全行業單晶產品效益。在平價上網背景下，單晶組件性價比凸顯，2018年全球單晶市場份額提升至46%，公司組件出貨量躋身全球前五。
全球光伏市場空間廣闊，公司技術+規模領先有望持續受益。目前在資源條件好的國家，光伏已實現平價上網，且新興市場快速湧現，預計2019-2021年全球新增裝機分別為114.2、141.2和160.2GW，海外貢獻主要裝機增量。公司規劃2021年硅棒/硅片產能達到65GW、電池片產能達到20GW、組件產能達到30GW，其中硅片擴產規劃預計提前1年完成。以80%產能利用率估算，2021年公司單晶硅片產量在總需求中佔比32.5%以上，單晶組件產量在總需求中佔比15%。技術層面，公司2019年推出M6硅片，採用M6硅片的72型組件功率可達到420-430W；由於PERC電池擴產激進，電池片技術升級訴求提升，N型替代趨勢初現。N型硅片設備與P型硅片兼容、工藝偏向半導體，公司的N型硅片已有供貨，未來若N型電池片成為主流，預計公司的N型硅片供應能力會快速提升。
盈利預測與評級：公司是全球單晶硅產業鏈的推廣者與絕對龍頭，未來三年產能快速擴張，硅片環節有望憑藉技術和規模優勢實現超額收益，組件環節有望憑藉全球銷售渠道和隆基品牌實現可觀利潤增長。我們維持盈利預測，預計2019-2021實現歸母淨利潤為49.30/61.39/74.93億元，對應EPS分別為1.31/1.63/1.99元/股，對應PE分別為19/15/12倍。我們選取中環股份（第二大硅片龍頭）和通威股份（電池片龍頭）作為可比公司，給予隆基股份2019年行業平均PE23倍，估算公司合理市值約為1112億元，當前市值尚有20.6％的上漲空間；採取FCFF絕對估值法，估算當前公司合理市值為1102億元，當前市值尚有19.6%的上漲空間，兩種估值結果基本一致，由於2020年行業產能擴張情況尚未明確，謹慎起見維持“增持”評級。
風險提示：全球光伏裝機不及預期；產業鏈價格大跌。
閱讀更多 Dword 的文章
