申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
隆基股份(601012)
专注于光伏单晶路线，成就全球单晶产业链巨头。公司起家于半导体行业，2006年进军光伏行业，目前主营业务包括单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏地面电站和分布式电站的投资开发、建设及运营。截至2018年底，公司硅片产能28GW，占全球单晶产能比例超过40%，位列全球第一；2018年公司单晶组件出货量全球第一。2014-2018年公司营收年均复合增速达56.34%，归母净利润年均复合增速达71.81%。2019年前三季度公司实现营收226.93亿元，同比增长54.68%；实现归母净利润34.84亿元，同比增长106.03%，盈利能力全行业领先。
推动单晶产品降本提效，公司单晶硅片+组件市占率快速提升。硅片环节是单/多晶路线的分界点，单晶拉棒环节杂质少，电池光电转换效率高，但早期成本较高导致性价比不足，2015年单晶占比仅为18%。公司多举措推动单晶渗透率提升：1）硅片环节改进拉棒工艺、全面引入金刚线切割并推动相关设备与辅材国产化、战略布局低电价区域产能，驱动非硅成本由2012年的5.12元/片降至2018年的1元以内，公司的单晶硅片市占率快速提升，技术领先+规模扩张带来的成本优势构成公司核心竞争力；2）为拓展下游销路，公司自行开拓电池组件业务并引领单晶PERC电池路线，转换效率屡创新高吸引资本投资，推动单晶PERC成为市场主流；3）组件环节建成全球销售渠道并打造隆基品牌，通过在PERC电池上叠加半片、密栅等高效组件技术实现超高组件功率，连续四年蝉联全球单晶组件销量第一，公司还在行业内共享低衰减技术，提升全行业单晶产品效益。在平价上网背景下，单晶组件性价比凸显，2018年全球单晶市场份额提升至46%，公司组件出货量跻身全球前五。
全球光伏市场空间广阔，公司技术+规模领先有望持续受益。目前在资源条件好的国家，光伏已实现平价上网，且新兴市场快速涌现，预计2019-2021年全球新增装机分别为114.2、141.2和160.2GW，海外贡献主要装机增量。公司规划2021年硅棒/硅片产能达到65GW、电池片产能达到20GW、组件产能达到30GW，其中硅片扩产规划预计提前1年完成。以80%产能利用率估算，2021年公司单晶硅片产量在总需求中占比32.5%以上，单晶组件产量在总需求中占比15%。技术层面，公司2019年推出M6硅片，采用M6硅片的72型组件功率可达到420-430W；由于PERC电池扩产激进，电池片技术升级诉求提升，N型替代趋势初现。N型硅片设备与P型硅片兼容、工艺偏向半导体，公司的N型硅片已有供货，未来若N型电池片成为主流，预计公司的N型硅片供应能力会快速提升。
盈利预测与评级：公司是全球单晶硅产业链的推广者与绝对龙头，未来三年产能快速扩张，硅片环节有望凭借技术和规模优势实现超额收益，组件环节有望凭借全球销售渠道和隆基品牌实现可观利润增长。我们维持盈利预测，预计2019-2021实现归母净利润为49.30/61.39/74.93亿元，对应EPS分别为1.31/1.63/1.99元/股，对应PE分别为19/15/12倍。我们选取中环股份（第二大硅片龙头）和通威股份（电池片龙头）作为可比公司，给予隆基股份2019年行业平均PE23倍，估算公司合理市值约为1112亿元，当前市值尚有20.6％的上涨空间；采取FCFF绝对估值法，估算当前公司合理市值为1102亿元，当前市值尚有19.6%的上涨空间，两种估值结果基本一致，由于2020年行业产能扩张情况尚未明确，谨慎起见维持“增持”评级。
风险提示：全球光伏装机不及预期；产业链价格大跌。
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