太平洋證券發佈投資研究報告，。
浙江醫藥(600216)
國內ADC藥物龍頭， ARX788極具競爭力，全球best in class 潛力！
11月6日，我們發佈浙江醫藥深度報告《 重磅創新藥臨床數據披露在即，後豬週期維生素彈性最大》 ，基於創新藥優異的臨床數據（預判）和VE漲價（預判）進行推薦，目前來看全部在兌現過程中。
公司近年來與美國AMBRX公司合作，積極佈局ADC藥物，並於2017年成立了ADC創新藥平臺型公司浙江新碼生物。公司先後於2013年和2019年獲得了抗Her2-ADC（ ARX788）和抗CD70-ADC（ ARX305）的中國區域權益. ARX788是一個靶向HER2，含有非天然氨基酸的ADC藥物。 Ambrx公司擁有定點偶聯ADC技術平臺，能夠在蛋白/單抗中特定的位置上識別並引入非天然氨基酸。由於非天然氨基酸能夠進行新型的偶聯反應，而天然氨基酸不能進行該反應，從而實現定點偶聯的目的。
2019年12月新碼生物（浙江醫藥子公司）和Ambrx在SABCS大會上披露了ARX788臨床I期數據。該項研究共計入組51名HER2陽性， ECOG評分為0-1，此前均接受過曲妥珠單抗治療的乳腺癌患者。19例患者的應答狀態為PR, 25例患者為SD，疾病控制率（ DCR） 91.7%(44/48)。 ORR和PFS隨著劑量水平的增加而改善。 ORR從0.33 mg/kg時的0%增加到1.3mg/kg 的56%，在1.5 mg/kg時進一步增加到63%。 ARX788劑量爬坡研究仍在進行中，考慮獲益/風險比，擬將1.5 mg/kg Q3W作為ARX788後期開發HER2陽性乳腺癌二線治療適應症的推薦劑量。整個試驗中僅觀察到3例患者出現了與藥物相關的3-4級以上不良反應， ARX788的安全性遠高於同類藥物。 我們對比已治療HER2陽性乳腺癌已上市/在研藥物臨床數據，認為ARX788高劑量組的ORR高於/不劣於同類ADC藥物，安全性在同類藥物中最好。 測算靶向HER2ADC藥物潛在市場空間在百億以上（詳見《 太平洋證券-深度探討系列之-ADC藥物：研發熱度持續提升，重磅藥物呼之欲出-191215）。
奈諾沙星膠囊通過談判有望逐步放量， 預計膠囊+注射劑銷售峰值在10億元以上
蘋果酸奈諾沙星是一種新型的無氟喹諾酮抗生素，具有良好的藥物安全性和極佳的組織穿透力，口服與注射劑型兼具，不易產生耐藥性菌株。蘋果酸奈諾沙星膠囊已經於2016年獲批上市， 已通過談判降價50%納入醫保；蘋果酸奈諾沙星氯化鈉注射液有望於明年上半年獲批。 公司在抗生素領域具有較為豐富的銷售經驗， 我們認為奈諾沙星膠囊在納入醫保之後有望逐步放量，此外奈諾沙星注射劑於2020年1季度獲批，對標產品各劑型市場規模合計超100億元，保守預計奈諾沙星（注射劑+膠囊）銷售峰值可達到10億元以上。
豬後周期維生素彈性最大——VE行業深度整合，價格中樞將逐步回升； VA高景氣度持續
受到國內豬瘟疫情影響，國內維生素需求下降導致三季度Va和Ve價格出現下行，但隨著國內生豬存欄量回升和全球其他地區飼料需求正常增長，維生素的需求也將在明年一季度開始逐步恢復正常。浙江醫藥的VE業績彈性最大。
DSM於今年8月完成了對於能特科技的整合，二者合計將擁有全球約40%維生素E產能（約5萬噸/年），此外新和成、浙江醫藥、 BASF均擁有2萬噸/年的產能， 4家合計約佔全球維生素E產能90%以上，維生素E行業集中度進一步提升，競爭格局得到優化，有助於寡頭之間形成價格默契，預計在下游需求逐步恢復後，維生素E價格中樞將得到提升。 我們認為維生素E價格在2020年有望步入上升通道，原因包括。供給收縮： 1）DSM整合能特後，寡頭直接更加默契，對價格保護更積極，且能特科技停產後（預計2020年3季度復產），全球Ve產能收縮，由供過於求轉為供需基本平衡； 2）由於朗盛間甲酚供應出現不可抗力事件， DSM瑞士維生素E工廠2020年第一季度產量將受到20%~25%的影響； 3）北沙製藥預計產量下降；國內生豬存欄量止跌，需求邊際改善。
維生素A的供需在2017年BASF事故之後一直處於緊平衡狀態，未來2-3年內全球維生素A行業僅有公司的新增產能逐步釋放，無新增大規模產能且無新進入廠家。我們認為維生素A仍將保持緊平衡狀態，預計價格將保持在300-500元/千克，繼續維持較高的景氣度
盈利預測與投資評級
目前維生素E景氣度處於近年來底部，隨著下游需求逐步復甦和行業集中度提升，維生素E價格中樞有望提升。維生素A行業進入壁壘較高，未來2-3年內無新增大規模產能且無新進入廠家，價格將保持在300-500元/千克景氣區間，未來公司維生素A產能逐步釋放，充分受益於行業高景氣。近年來公司積極佈局ADC藥物， ARX788臨床數據符合預期， 具有Her2 ADC best-in-class的潛力，近期又再次獲得ARX305中國區域權益，研發管線進一步豐富。奈諾沙星膠囊已經通過醫保談判有望逐步放量，公司創新藥步入收穫期。預計公司19-21年收入分別為78.95/90.91/102.24億元，增速分別為15%/15%/12%，歸母淨利潤分別為4.81/8.94/12.64億，增速為32%/86%/41%。
公司目前維生素E粉產能為4萬噸/年，每千克維生素E粉價格上漲10元，理論上年化可增厚淨利潤3億元以上；維生素A（ 50萬IU/g）產能為5000噸/年，假設產量為2000噸/年，每千克維生素A上漲10元，年化可增厚淨利潤約1700萬元。
11月6日，我們發佈浙江醫藥深度報告《 重磅創新藥臨床數據披露在即，後豬週期維生素彈性最大》 ，基於創新藥優異的臨床數據（預判）和VE漲價（預判）進行推薦，目前來看全部在兌現過程中。 目前公司的PB僅為1.78X,處於近年來底部區間，具有一定安全邊際，各項業務也均迎來向上拐點。重磅創新藥數據符合我們此前的預期，維持“買入”評級， 20年合理估值180億元，對應20年20倍PE，半年期股價空間30%。
風險提示：維生素E提價幅度/持續時間不及預期；創新藥研發失敗
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