目前市場較多觀點認為酒店的本次估值修復或更多受階段性的投資風格切換及短期 PMI 超預期所致，持續性或相對不足。安信證券認為，除了上述兩點短期因素之外，酒店板塊經過 2年沉澱，目前短中長期的行業基本面或均已發生優化，而目前較多未被市場所充分認知。
1. 輕資產加盟店業績佔比已持續提升，整體業績受宏觀影響已逐步弱化
錦江、華住、首旅自 2017 年以來，直營店的佔比已持續下降，從淨增量來看均已加盟店佔據絕大多數。
從業績的貢獻來看，酒店集團對加盟店擴張無需任何資本開支，主要對其收取首次加盟費（30~50 萬元/家）、持續性管理提成（單店營收的 4~6%）以及中央預訂系統 CRS 的會員引流費和系統年費為主，合計大約佔整體單店營收比例的 7~8%。因此該收費模式下，加盟店對應 1pct 的 RevPAR 下降，對應公司的加盟業務收入下降也大約對應 1%左右，而該部分基本為利潤，因此對加盟業績的影響也僅約為 1%。而直營店由於整體的平均淨利率為 5~15%，下滑 1pct 的 RevPAR 將直接使得利潤下降 4~8%。因此，我們認為錦江和首旅產品結構近兩年向輕資產模式持續提升，已使得酒店業績端受宏觀週期的影響持續減弱。
1. 宏觀承壓下單體加速翻牌成連鎖，龍頭擴張 19 年已持續逆週期提速
連鎖酒店品牌憑藉品牌溢價、自有會員、大規模採購和更低人房比，單店淨利率平均而言高於單體酒店，因此在宏觀經濟承壓時，所得承受的下行壓力也相比單體酒店更大。使得更多在經濟較好時期可實現盈利，是否轉成加盟還猶豫不決的加盟商，在遇上經濟承壓時往往處
於優化現金流和提升盈利性的角度，更易被說服去成為加盟商。
本次 19 年作為宏觀相對承壓的一年，受到單體酒店加速倒向連鎖酒店陣營，酒店龍頭均實現了加盟加速擴張，且 pipeline 數量持續創新高，成長加速或大概率具備延續性（華住 2020年基於 2019 年基礎上，仍大幅加速開店計劃），而目前龍頭該一成長性有望持續加速的預期，目前仍較少被市場認知。
3.酒店降本提效 19Q3 凸顯，一中心三平臺推進錦江 2020 年業績或迎來加速
從 19Q3 酒店板塊扣非業績增速來看，19Q3 扣非歸母淨利潤+16.4%，環比 19Q2+15.4%和19Q1+5.0%有所企穩復甦跡象，但權重股首旅和錦江分化進一步加大。首旅 19Q3 扣非業績+1.5%環比19Q2+8.3%放緩（受9月北方安保加強的一定拖累），錦江19Q3扣非業績+22.1%
環比 19Q2+16.6%有所改善。整體而言，酒店板塊 19Q3 經營數據雖然承壓（錦江、華住、首旅整體酒店 19Q3 RevPAR 降幅環比 19Q2 均有所擴大），但降本提效顯現，扣非歸母淨利潤增速環比穩中有增。
19 年鉑濤、維也納高層已順利換屆，靜待 2020 年“一中心三平臺”推進下更大的降本提效。
錦江由於在 2016 年 2 月和 7 月先後並表鉑濤和維也納酒店，但由於為“大吃大”的併購，使得在中後臺的人員上存在較多重複勞動，整體費用率在併購後提升較大。公司隨後提出“一箇中心，三個平臺”戰略，分別位於中國及法國的兩家創新中心將有效增強區域之間的導流及聯動性。三平臺則包括“全球採購平臺、全球財務共享平臺、WeHotel 平臺”。2017~18年由於人事變動尚未落定，因此實施進度有所延後，而在本次 2019 年對鉑濤和維也納人事成功重組後，預計在 2020 年及以後，可對前端（會員體系），後端（採購、財務、IT）實現整合，有望實現幾大酒店板塊間的協同效應，降低成本，實現業績持續增長。
4. 酒店估值“底”已現，目前均低於 DCF 貼現下的權益價值
受到 18H2~19 年期間宏觀經濟承壓影響，酒店板塊目前的相對估值和絕對估值均已相對17~18H1 期間下調較多，處於歷史上相對較低的位臵，目前市場在估值層面同樣已對宏觀不利因素較大吸收，而對 19Q2 和 19Q3 開始的酒店行業競爭格局加速從單體向龍頭集中帶來的成長提速、逆週期下降本提效的潛力等均仍未給予估值提升，且從保守假設下的絕對估值測算中，錦江和首旅的權益價值均已下調至改保守假設區位，我們認為目前兩大酒店標的在中長期投資維度下的“估值底”已現，目前時點或具備一定估值優勢。
相關標的：錦江酒店、首旅酒店
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