要說中國最賺錢，沒有之一的企業，那就是中國菸草總公司了，一年稅利總額上萬億，

不過今天要說的不是這家巨無霸企業啦，而是想和大家來嘮嘮在它背後的一個“隱形富豪” ——勁嘉股份。

為了保證分析的完整性故不打算分開更新，所以內容不可避免會很長，走心的朋友可以看看公司、行業分析，走腎的直接拉到最下面看估值即可。

公司基本情況

先簡單介紹一下公司：勁嘉股份形成了從行業標準制定、包裝材料鐳射膜、鐳射紙到煙標印製包裝的完整產業鏈，具有我國最大連線複合轉移凹印機群，具備了生產規模上的優勢，能快速滿足不同捲菸客戶對煙標生產的需求。三度蟬聯中國印刷百強榜首。

為什麼說勁嘉屬於菸草背後的企業呢，因為勁嘉是細分紙包裝龍頭

它的主要產品如下：

（1）捲菸包裝產品即煙標：這個是勁嘉的核心業務，主要是通過和煙企合作，如嬌子、中華、南京、天都等，涉及萬餘款煙標。（佔營收80%左右）

（2）新型菸草製品：電子煙相關產品，參與包裝設計、銷售電子煙產品。

（3）鐳射全息材料：大面積無拼版縫素面鐳射膜，全息鐳射產品（可運用於煙標）、鐳射覆合、轉移膜及紙張（應用於煙、酒、日化等行業的包裝及各種裝飾材料）。

（4）酒類包裝產品：如今世緣、五糧液、稻花香、郎、國緣、天之藍、海之藍等。

（5）智能電子產品： vivo x paly5、魅族pro6等。

（6）其他社會產品：日化、食用等消費品為主，包括雲南白藥、黑人、冷酸靈牙膏、碧源加碘食用鹽等。

給你看張圖你就明白了：

那又為什麼說勁嘉是隱形富豪呢，從年報收入中可知其主要營收來源於煙標、鐳射包裝材料、彩盒，絕大部分是煙標、酒標，煙標即煙盒，鐳射包裝材料和彩盒一般也是用於煙盒、酒製品外包裝。

這些外包裝們每年帶來的收入可不低，年均營業收入在25億左右，年均毛利高達41%，年均淨利也有24%，長年累月的，可不少錢吶。

不過看上述產品，初聽起來會覺得：包裝盒嘛，應該沒什麼技術含量，佔比營收最高的主要是煙盒，製作應該很簡單，但其實不然。

它可不同於往常理解的常規包裝，煙標印刷的技術和工藝是可以和鈔票印刷相媲美的，要求精度高、高印刷技術含量，煙盒上含有多重防偽技術，比如激光全息方位、紙張防偽、壓凸工藝防偽、油墨防偽、水印防偽、光柵防偽等，每一項防偽技術都十分精細和複雜，所以煙標是一個含有超高技術含量的產品。

先說一下生產工藝：與傳統印刷相比，煙標對產品的外觀效果、防偽特性、耐磨度、環保水平等都具有極高的要求，印刷難度遠高於其他紙質包裝印刷。

從最初的原材料白卡到最終的煙標成品，需要經過轉移、膠印、凹印、絲印、鐳射轉移、燙金、凹凸、模切等數十道工序反覆處理，從而保證最終產品達到客戶要求。

然後是生產設備：由於工藝的精細和複雜，要實現兼具色彩和高品質的印刷質量，需要從國外進口造價高昂的能夠一次性完成多色印刷的大型設備，研發和生產設備投入非常大。

同時，由於紙張本身易潮溼、易變性的特徵，為保證煙標產品質量穩定，廠商需要對紙張材料、油墨特性、印刷速度、印刷壓力、生產環境的溫度及溼度都有極高的控制要求。

上面兩點勁嘉都已經做的十分領先了。

再就是利潤的數據體現：我在前面也提到了，

所以，從數據上看，多年穩定的41%左右的毛利率、24%左右的淨利率也從另一方面證實了其有一定技術含量，不然早被模仿和超越了。

戰略佈局：

戰略佈局這一塊也單獨拎出來說一下，因為其近幾年公司在大健康方向的戰略動向值得關注。

我們通過公司官網公佈以及翻閱年報、研報，最近4年勁嘉股份圍繞主營業務在進行產業升級，根據上市公司公告，戰略性佈局有：

2014年與合元科技簽約進軍電子科技，2015年佈局物聯智能包裝產業，2018年8月，聯手小米生態鏈企業，與雲南中煙簽署《戰略合作框架協議》，加速新型菸草佈局。

從公司發佈的《五年發展戰略規劃綱要（2016年-2020年）》可知，未來五年，公司重點在做大做強大包裝和大健康兩大支柱產業。

大包裝方向：引入復星集團下屬子公司復星安泰作為戰略投資者，並與茅臺酒廠集團技術開發公司結成戰略聯盟，通過跨界融合，持續創新發展模式，實現了從單一產業到全產業鏈升級的發展格局。

大包裝縱橫並拓，全面實現智能化升級，業務擴展至食品、飲料、日化、高端電子及其它快消品領域。

大健康方向：目前主攻電子煙領域，未來通過發揮資本優勢、資源優勢，整合國內外著名醫療健康機構，力求在腫瘤防治、生物製藥、生物工程等方面取得成效，到2020年大健康產業收入比例達到集團收入的10%，成為集團第二大產業。

從公司發展來看，公司較穩健、低調，在深圳有自有物業（辦公樓、工業園），經營多年，經濟實力較強，也歷經了上行下跌的經濟週期，從股價上看，這一輪的經濟下滑趨勢對其影響也不大，再看其年報也是呈現出一個穩定的態勢，預測它還是可以保持穩定發展趨勢。

從公司產品上來看，其重要的產品是煙標，由於煙企不會輕易更換供應商，再加上煙標的高技術含量，所以未來也還是其核心的維穩激及增長帶動產品，同時，煙企、酒企的“高品質”，以及上游紙漿的價格下跌，對其經營的穩定也提供了良好的外部環境（現金流穩定和成本降低）。

因此，一方面，其未來業績的增長主要靠行業集中化，印刷包裝業的優勝劣汰導致的訂單激增；一方面，上游原料價格的下跌也能促使其淨利潤的增長；另一方面，來源於其戰略轉型，即進軍大健康領域的成果。

簡而言之，公司過去一直從事紙包裝領域，主要產品是煙標、彩盒等，

戰略規劃上，煙標仍是其第一大產業，同時，正逐步將大健康發展為其第二大產業。

2行業情況

行業情況主要是行業分類、行業基本情況、行業滲透率、集中度和發展趨勢這幾小塊。

2.1 包裝印刷的種類

前面我們已經說明了勁嘉在行業分類上屬於包裝印刷業，從用途上分類，包裝印刷業可分為儲存、運輸包裝和展示、銷售包裝，如圖。

儲存運輸包裝方面，主要是快遞包裝和工業品包裝，其中，快遞需求的上漲使其成為國內儲存運輸包裝的主要驅動。

展示銷售包裝主要用於消費品，以食品飲料的包裝為主，佔據全球範圍需求約55%。菸草包裝也屬於展示銷售包裝，數據顯示，中國的菸草包裝市場需求顯著高於全球平均水平，2018年菸草包裝需求量 4,196 億件，佔到全球菸草包裝市場的半壁江山。中國菸草包裝佔比高，這也是國內外消費品包裝需要結構的主要差異。

從以上分類來看，勁嘉的包裝業務主要用於展示銷售包裝，主要有：捲菸包裝產品、新型菸草製品、鐳射全息材料、酒類包裝產品、智能電子產品包裝、其他社會產品包裝等，前面已有列明產品明細，此處就不再贅述了。

2.2 總體行業基本情況

近年來，全球包裝印刷行業增速與世界經濟平均增速基本持平，已經進入了穩定發展的成熟期。根據統計，2017年全球包裝印刷行業市場規模為 8,510 億美元，同比增長 1.4%。

但在中國，經濟的持續較快增長和不斷擴容的下游需求驅動，中國包裝印刷行業市場規模的增速遠高於全球行業平均水平。

2017 年中國包裝印刷行業（剔除包裝機械子行業）企業主營業務收入為 11,048.37 億元，2013 年至 2017 年複合年均增長率為 6.3%，其中 2017 年同比2016年增長 9.2%。

目前中國人均包裝消費量僅為12美元/年，明顯低於全球水平，未來仍有較大提升空間。考慮到目前增速、價格、人口密度等客觀因素，我國的包裝印刷行業的“天花板”遠遠沒有達到。

2.3 行業滲透率、集中度

滲透率方面，包裝行業的滲透率高。

隨著生活與收入水平的提升，消費者對於產品的精緻化、便攜化等需求日益提高，對產品外觀、設計感都有了一定的追求，包裝設計已經成為產品價值的重要組成部分，帶動了包裝行業的產銷量和規模逐年上升，幾乎人人都會用到包裝類的產品。

而對於農業、製造業、服務業各行各業，行業滲透率也高，產品包裝也是不可或缺的一部分，有助於幫助產品在同等質量的同類競爭脫穎而出。

行業集中度方面，中國的包裝印刷行業分散，市場集中度低。

以紙包裝行業為例，美國的紙包裝行業CR4達到70%，澳大利亞、臺灣的CR2即分別達到90%和62%，而中國紙包裝行業CR10不到5%。

目前我國的包裝印刷行業仍然處於分散競爭的狀態，包裝印刷行業規模以上企業總數從2013年的4,321家增加至2017年的5,693家。

中小包裝企業是市場的主要參與者，而為數不多的龍頭企業沒有在包裝印刷市場中佔據顯著的優勢地位。

行業集中程度不高的重要原因是因為龍頭企業的核心競爭力不強，表現在對客戶的服務能力上。

以中小型企業為主的國內印包行業仍以包裝生產為主，產業鏈延伸服務能力較弱，沒有形成集市場研究、包裝設計、材料測試、包裝生產、設備維護的綜合服務能力。

對於下游為消費品的展示銷售包裝生產商而言，僅僅擁有生產能力難以在激烈競爭的分散市場中脫穎而出，提供包裝整體解決方案的綜合服務能力是企業樹立護城河、提高盈利能力的關鍵。

如利樂包裝、耐帆、美國國際包裝等包裝印刷行業的國際龍頭企業都定位於包裝解決方案商，從價值鏈低端的包裝生產加工向設計、研究、服務延伸。

但目前以中小型企業為主的國內印包行業，仍大量以包裝加工生產這一相對低附加值的環節為主，而包裝設計等產業鏈延伸服務能力相對偏弱。

這使得包裝印刷行業進入門檻低，中小企業多，行業集中程度分散。

2.4 紙包裝產業鏈與發展趨勢

因為本文分析的勁嘉主要涉獵紙包裝領域，所以主要對紙包裝的產業鏈進行簡要分析。

紙包裝具有易加工、成本低、適於印刷、環保、可回收等優勢，是典型的中游行業。上游主要是瓦楞紙、箱版紙等造紙行業，下游則是食品、研究、快遞、電子電器、日化用品等終端消費行業，應用領域廣泛。

正由於其自身優勢+下游需求旺盛，所以行業規模大，行業增長空間大。

一方面，由於紙包裝產品輕、環保的優勢備受下游歡迎；

另一方面，下游菸酒等傳統行業的維穩發展以及快遞等新興行業的崛起帶來需求的持續增長，推動行業規模的提升，2017年產值達3310.9億元，佔包裝印刷行業產值約30%，市場規模龐大。

對於上游，造紙行業龍頭市佔率穩步提升（箱版紙CR4約35%，白卡紙CR4約81%），紙價能有效往包裝印刷業（中游）傳導，中游對上游原材料價格波動只能被動接受，議價能力較差。

對於下游，紙包裝印刷行業的應用場景廣，紙包裝產品種類豐富。按下游客戶需求分類標準，紙包裝產品可分為三類：

一是輕型包裝，主要特點是易攜帶、較為輕薄、主要應用於日化用品與快消食品；

二是重型包裝，就要高強度，主要應用於醫療器械與電子電器等工業領域；

三是精品包裝，這一類做工精緻、圖案精美或有防偽等特殊需求，主要用於禮盒、奢侈品、高檔菸酒領域。

對於前兩類，包裝廠難以進行快速的調價，而有第三類需求的一般是大客戶，所以為保住訂單，也不會輕易調價，整體而言，對下游客戶的議價能力也較弱。

行業趨勢上，短期來看，原材料壓力使小型包裝廠供給不穩定，下游客戶面臨從重視價格到重視質量的需求轉型，推動小型客戶網包裝龍頭集中，未來紙價如趨於穩定（造紙行業已逐漸發展成熟，CR5高），龍頭的提價能力將提高，毛利率有望提高；

長期來看，包裝龍頭規模效益逐漸顯現，綜合實力增強為新業務研發以及對外賦能提供支撐，未來技術創新如智能包裝以及商業模式創新如供應鏈平臺對行業整合具有強推動作用。

紙包裝行業處於產業鏈中游，從事的是提升附加值的工作，如果想維持競爭力，在行業集中化的過程中成為行業龍頭，需要具備以下核心競爭力：

總的來說，包裝印刷業行業容量大，滲透率高但集中程度低，處於成長期，未來行業發展趨勢會朝著高技術、智能化、創新商業模式等的高附加值方向前進。

公司基本面分析

毛利率

主要做煙標為主的幾家企業的毛利率優勢通過比對顯而易見，毛利率均不低，尤其以勁嘉和東風毛利率表現突出，年均高於40%，其中東風股份年均值最高。再看下分產品毛利率，分析產品高毛利原因：（分產品對比主要對比東風股份、陝西金葉、永吉股份）

從分產品來看，勁嘉股份的主營產品：煙標的毛利率水平最高，其次與之接近的是永吉股份，單純就煙標方面的毛利率而言，最強的競爭對手東風距離勁嘉有一定差距。

但東風股份在除煙標外的分產品毛利高於勁嘉，有十幾個點的差距，再加上東風的煙標收入佔比總營業收入更高，所以綜合起來的毛利率要高於勁嘉。

另外，永吉股份對煙標這一主營產品太依賴，佔比營業收入達93.73%，受行業影響會更大。

然後來看下對於勁嘉煙標高毛利率的思考：

1）技術上的思考

在第一部分我們介紹煙標時已經說過，其技術含量很高。

不同於往常理解的常規低技術含量的包裝，煙標印刷的技術和工藝是可以和鈔票印刷相媲美的，要求精度高、高印刷技術含量，煙盒上含有多重防偽技術。

生產工藝上對產品的外觀效果、防偽特性、模切精度、耐磨度、環保水平等都具有極高的要求；生產設備上，由於工藝的精細和複雜，研發和設備投入非常大。——其高毛利率源於其高技術：指標上主要看研發投入和專利。

勁嘉和東風在研發投入上相當，東風投入稍高一點，專利數量上勁嘉遠高於東風，由此可以得知在技術上勁嘉要強於東風，這也是其煙標毛利率要高於東風的原因。

2）轉換成本上的思考

煙標的主要客戶是煙企，所以轉換成本即考慮煙企換合作企業的可能性大小。

從成本和技術上來看，傳統煙標單價為3元/套，精品細支菸煙盒12元/套，煙標歸屬於煙企，但是由於煙標行業的技術壁壘，以及煙企對於防偽的需求，客戶在選定合作企業之後會需要一是重新設計煙標：增加較大成本；

二是花時間磨合生產之前的煙標但有風險：做不到和之前一樣，以及該產品全部技術被前一合作企業完全掌握；二者均不合算。

我們查找個煙標企業的合作客戶，基本上以常年穩固合作+拓展新合作但是以新產品為主，較少更換。

三費佔比

從三費佔比來看，勁嘉股份的均值為16.23%，在行業內並沒有優勢，選取的對標企業中永吉股份、合興包裝三費佔比較低，與勁嘉實力最接近的東風股份的三費佔比也比其低，從細分項來看，勁嘉的管理費用較高（高於東風股份），銷售費用較低，整體而言並沒有體現出成本上的優勢。

從行業集中度來看，紙包裝領域乃至煙標領域集中度不高，不具有較大的規模效應；從流程上來說，大體相同：從上游控價能力較強的紙廠拿原料，同合作企業拿下訂單，後端生產再交貨，不直接接觸消費者，沒有表現出流程上的較大優勢；

同時，不需要也沒有特殊的地理位置，所以在地理位置上也不具有優勢。所以，綜上而論，勁嘉不具有成本優勢護城河。

護城河分析小結：

從轉換成本方面分析，因煙標有技術門檻，煙企更換合作企業，會有增加成本和麵臨技術上的風險，故勁嘉有轉換成本護城河；

從毛利率較穩定、常年高於同行水平，且主營業務煙標毛利率行業第一，研發能力較強，擁有專利數量行業第一來看，勁嘉具有無形資產護城河（主要依靠專利，品牌優勢較弱）。

如果需要增強其品牌優勢，一方面其可以發揮煙標領域技術優勢繼續拓展煙標客戶，佔領更大的市場份額；

另一方面，需要增強非煙標產品的技術，通過技術改善、差異化競爭等方式提升其非煙標產品的毛利率，同時拓展市場提高非煙標產品收入。

杜邦分析

我們在第6部分的時候以及提及了勁嘉的淨資產收益率ROE，2015年以前，其能維持在15%以上的較高水平，近兩年在下降，今年預估能維持在去年水平，5年均值在16%左右，ROE表現較東風股份差。

我們通過拆分成淨利率、資產週轉率、槓桿比率來分析下其下降的具體原因，以及主要靠什麼支撐2015年前的高ROE，以及怎麼來提升並維持未來的高ROE。（表中2018年度用的是3季報數據）

從上表來看，我們知道，淨利率對ROE的貢獻較大，其次是槓桿比率，資產週轉率表現較差，近2年三者的趨勢上來看，淨利率和資產週轉率在降低，槓桿比率較穩定，可以從折線圖更清晰的看近年走勢，今年淨利率又有了一定的提升。

淨利率

影響淨利率的指標：營業收入、營業成本和三費，所以判斷淨利潤是否能提高，需要分別從三方面考量：營業收入是否能提高；營業成本是否會降低；三費是否能降低。

1）營業收入是否能提高

提高營業收入的途徑：漲價、提高銷量、去庫存等。

通過前面的數據分析，2017年開始營業收入有了較大提升，增長6%左右，2018年也保持的較好的趨勢。對此，年報中做出了相應的說明：

即銷量增長；稅利總額增長；市場由疲轉旺、新品暢銷；行業降本增效等帶動了營業收入和利潤的增長。

同時，2018年菸草行業業績較好，帶動著與菸草有關的行業保持著增速，從之前列的2018年3季報的數據來看，營業收入是在增長的。另外，公司2018年在大包裝、大健康方面有了一些動靜：

如：公告的2018年度業績快報：營收增長14.6%、淨利增長21.37%

如，年報披露的納入範圍的子公司

如，蒸汽煙。

勁嘉目前已開發三代產品，截至2018年末已獲得電子煙相關專利共40項。以與多家跨國菸草集團以及多家國內中煙公司展開合作為主，依靠菸草公司，同時積累研發技術和生產加工經驗。

三代產品包括：2015年收款MEGAI，2017年電子霧化煙，2018年9月登錄京東官方旗艦店的EXTRAS電子霧化煙。

如，加熱不燃燒電子煙。

2018年8月，與雲南中煙成立合資公司：嘉玉科技由合資公司承擔雲南中煙新型菸草煙具類產品的製造和銷售工作，有了雲南中煙的品牌和資源，將加速其發展。

另外，彩盒領域業績有了增長。

彩盒涉及：酒包裝、3C包裝等，合作客戶有茅臺、中華、魅族等。從2018年業績預報來看，勁嘉的彩盒業務有了較大的增長——2018年實現收入4.8億元，同比增長79.7%。

一方面，勁嘉有了可以直接面對消費者的終端產品——電子煙系列產品，對於公司而言，是創營收的一種新方式；

一方面，在維持煙標營收增長的同時，新型菸草、彩標營收都有了較快進展和業績提升，預計2019年，在原有業務+新增設業務的助推下，公司營收會保持一定提高。

2）營業成本是否能降低

勁嘉的營業成本主要是原材料成本、人工成本、製造費用等，其中原材料成本佔比較大，主要是包裝印刷材料的成本，佔主營業務成本的95%，公司在人工方面的成本相對較穩定。

材料成本較重，受上游造紙業影響較大，但是在前文已分析過目前造紙業CR5較大，價格相對穩定，且去年來有一定的降幅，所以成本有降低的可能。

另外，公司年報中披露公司在成本控制上有規模化競爭優勢，並且通過升級包裝等方式降本也起到了一定作用，規劃化+升級改造，總體來說，公司在成本控制這塊做得還比較好，穩重有降的趨勢。

3）三費佔比是否能降低

三費方面，從歷年數據來看，波動幅度不大，均值在17%附近。

同時在行業內，勁嘉的三費佔比中等水平，一直比行業內最大競爭對手東風稍高一點，在三費佔比方面，還有優化空間。

從趨勢上來看，管理費用有下降趨勢，銷售費用和財務費用很穩定，佔比三費總額也較低，三費中主要是管理費用。再翻一下年報再來看一下其三費具體是什麼內容，以及有沒有降低的可能性。

管理費用主要包括：工資薪酬項目、研發支出、業務招待費、折舊費、中介服務費。

2017年有所降低，主要是因為工資薪酬和研發招待費用有減少，但這兩塊的支出想要繼續減小不容易，

一方面公司在拓展新的業務、開發新的產品，需要的研發支出不會低，員工數額上也會有一定提高，但由於新業務佔比營收較少，且增長較快，管理費用可能小幅提高，但管理費用率不會大幅提高而有可能降低。

銷售費用包括：銷售員工的薪酬和廣告宣傳費。

其中第一項，也就是銷售人員的薪酬增加了50%，說明銷售人員增加不少，這個和推動大健康板塊新產品和拓展紙包業務有關；倉儲運輸費也增加了不少，這個和2017年度較上一年營收提高有關；

市場拓展費也增加了30%，這一項費用即包含了廣告宣傳費等，由於新產品面向市場，與各中煙公司的合作涉及研發和銷售運營，對於新產品預估未來在宣傳廣告上費用會有所增長。

不過就整體三費來看，銷售費用只佔三費總額的18.6%，在新產品比值不重的前提下，銷售費用的提升對三費造成的影響較小，現階段背靠各中煙公司，有了一定成型的銷售渠道，再根據以往勁嘉的風格來看，傾向於逐步推出，短時間內投入大規模資金進行廣告宣傳的可能性也比較小。

預計隨著大健康產品的推出，銷售費用會有一定的增加。

財務費用包括利息支出、利息收入等，我們發現2018年度3季報中勁嘉的利息收入較高，所以財務費用是負值，從而降低了一定的三費佔比。

不過總的來說，財務費用佔比三費支出總額較低，均值維持在3.5%左右，歷年平均在1500萬元左右，近幾年（2015-2018）維持在1000萬元以下，對淨利潤總體影響不大。

小結：

銷售費用方面，因為拓展新業務如電子煙需要面向市場，涉及運營和銷售，所以銷售費用會有一定增加，但因為總體大健康板塊佔比營收不高，所以增長速度不會超過營收增速。

財務費用方面，一直支出較低，且還有降低趨勢，總的來說是正面影響，但由於這一塊佔比總三費非常低，所以影響很小。

結合營收增速會高於銷售費用增速，且從目前趨勢來看，營收增速、淨利表現均不錯，未來淨利潤會有所提高（營收增速＞費用增速）。

總結

勁嘉股份在煙標領域地位穩固。同時，也立足於自己與各地方中煙公司的良好關係，積極地與他們共同佈局新型菸草領域；以及和業內龍頭企業如復星醫藥、小米等公司展開深度合作；

另外，為各大業務做鋪墊的收購也在進行，總的來說，是個務實的好公司，未來有增長預期。

對於老本行，所屬的紙包裝行業目前CR5小於5%，集中度很低，整個行業增速明顯高於全球水平，勁嘉的彩包業務有較大突破的可能。

綜上所述，當前比較合理的建議是：如果打算長期持有，做好1-3年的打算。那麼，現在可以建個底倉，或者等調整到目標價位建倉，之後可隨著大盤的回調，尤其是估值下降到機會值以下，階段性加倉，但前提是基本面沒有變壞。

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