近日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》征求意见（以下简称《会议纪要》），就“金融消费者权益保护纠纷案件的审理”发表观点，加重了金融产品卖方的法律责任；同时中国建设银行股份有限公司北京恩济支行与王翔财产损害赔偿纠纷案（以下简称 “建行案”）二审生效，再审申请被驳回，建行作为公募基金代销机构承担了全额赔偿责任。《会议纪要》和“建行案”的判决结果对于金融产品卖方责任的认定，实质改变了我国金融市场中金融消费者、金融产品销售者与监管的微妙平衡，恐将对我国公募基金行业监管产生重大影响。
“父爱主义”既不够公平，又缺乏效率
《会议纪要》“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”部分有如下规定 ：卖方机构未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品或者接受金融服务过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。或许正是与这一精神呼应，在“建行案”中，作为基金销售机构的建设银行承担了全额赔偿责任。
从法理上看，《会议纪要》以及“建行案”，实际上是以事后、成本较高的方式，进行着司法干预，产生了以司法代替行政监管的效果。《会议纪要》与对再审的驳回，已经超出了个案纠纷解决的范围，对于市场的影响将是全行业的，会对金融产品销售者这一市场主体的预期产生影响，从而产生同立法和行政实质上相同的规制效果。另一方面，对于卖方责任的认定，恐有“刚性父爱主义”( hardpaternalism) 之嫌，改变了财富管理行业的平衡，也实际限制了投资者的自由选择范围。就法院而言，这自然是以维护金融消费者现有合法权益为出发点，限制其可选择范围，减少损害发生的可能性。
然而，从金融消费者立场而言，这一“爱护”却限制了其自由选择的权利，无法满足风险偏好型金融消费者的投资需求，也不利于资本的形成与投资风险理念的培养。《证券期货投资者适当性管理办法》早已于两年前建立了“风险错配”的制度安排，即允许消费者选择适合其适当性范围以外的产品，投资损失风险自负。但无论是《会议纪要》还是判决，都对此缺乏关注，对适当性制度进行了实质性更改。
其实，从经济学理论来看，“父爱主义”是没有必要的。谁也不希望投资者受到财产损失。但既然发生了， 就要想办法在金融产品发行者、销售者、购买者三者之间进行“产权的界定”和损失的分配。若销售者无权要求金融消费者承担风险，那么将出现以下三个后果：一是投资者“有恃无恐”，风险判断水平更加难以保证；二是销售者拒绝销售有风险的产品，导致原本不发达的直接融资更不发达；三是投资者只要发生损失，就去法院起诉，司法机关诉讼任务越来越繁重。无论从哪一方面看，都不会是划算的安排。反过来，如果将产权界定给销售者，让销售者和投资者分别承担起适当的义务，那么这条线划在哪里，就可以不用总是走司法程序，而是走银行、证券、保险的纠纷解决机制，并且固化为规章——这样的安排，或许成本更低，专业度更高，更容易产生对全社会有利的价值。整体上看，简单的“一刀切”，或许不但有违公平，还因为降低效率，从经济上难以持续。
投资者不适当：制度失灵及其矫正
我们理解，本案的症结在于，投资者并未选择与自身风险承担能力相对应的金融产品，导致风险发生，预期收益不能实现。这类市场失灵在全球范围内是普遍的，美国2008年金融危机揭示了这一问题出现的根源——信息赤字：一方面是由于金融市场的复杂性，多变性，普通民众缺乏对金融产品的认知；另一方面，相关的双向披露机制，并没有解决信息赤字问题。投资者不能理解产品，而金融机构又何尝真正了解投资者呢？特别是当投资者出于各种考虑，并未充分向机构披露其对风险的认知能力、承受能力和定价能力的时候，这种信息赤字会让制度失灵变得更加严重。
显然，我国司法机关也认识到了这一点。因此在《会议纪要》中强调，机构应当“根据产品的风险和金融消费者的实际状况，综合一般人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定告知说明义务”。但是，过分强调“一般人标准”可能是存在问题的。金融市场本身即是门槛较高的市场，必然需要一定的金融资本知识，具备承受金融风险的能力。如果以“一般人能够理解的客观标准”要求卖方承担说明义务，金融产品销售者可能就需要承担起提升购买者金融知识水平的教育职能，延长了每笔交易所需要的必然时间与成本，大大 降低了金融市场的内在效率。从提升金融市场流动性的角度分析，该解决方案恐怕不能很好地弥补市场缺陷。
值得称道的是，《会议纪要》其实也并不是只强调了机构义务。《会议纪要》第76、第77条也要求，金融消费者履行好自己的信息提供义务。如果故意提供虚假信息导致其购买产品或者接受服务不适当的，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院应予支持，但该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。特别是，《会议纪要》还专门规定，“卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者的自主决定的，对其关于应由金融消费者自负投资风险的诉讼理由，应当予以支持”。
其实，这也为解决前述“失灵” 提供了两方面的解决方案：一方面，机构应当更多地“看穿”投资者，要求其提供更多的个人信息；并且在条款上，绝不能误导投资者“提供虚假 信息”。另一方面，即使存在“适当性义务”瑕疵，也可以从“既往投资经验、受教育程度等事实”出发，论证并未影响投资者作出自主决定——以本案来看，投资者是从事多年金融实务审判的法官，并曾在证券市场上投资多年且获利颇丰，如果辩护人抓住其“既往投资经验、受教育程度等事实”这一点进行攻辩，或许能够取得进展。
从长远来看，一方面自然应当从卖方义务入手，要求卖方建立金融产品（或者服务）的风险评估以及相应管理制度；另一方面，也许还应当提升金融投资者自身能力与水平。较其他规制手段而言，投资者教育能够尽可能地减少对市场的干预，同时降低信息赤字，弥补市场的缺陷，不同于市场准入，强制性标准等手段。合格的投资者拥有专业知识和独立判断能力，能够选择与自己风险承担能力相适应的金融产品，减少纠纷等外部性问题的产生，降低交易成本。与此同时还能促进市场资源配置，形成更为恰当的产权制度，实现帕累托最优——这或许才是治本的根本办法。
（武长海为中国政法大学资本金融研究院教授、副院长兼网络经济研究中心主任，经济法学（法律与金融学交叉学科方向）博士研究生导师；李明昊供职于中国政法大学中欧法学院；武博雅供职于北京工业大学北京——都柏林国际学院）
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