我們就知道，如果我們要參與股票，需要股票提供比國債更高的回報率，因為我們為了投資它承擔了更多的風險。
所謂的高風險高回報就是這個意思。這個回報率的差值，就是前文提到的股權風險溢價。它反映的是投資者要求投資這類資產獲得的補償。
比如投資者希望股票的回報率是9%，而國債收益率是4%，那麼5%(9%-4%)就是股權風險溢價，就是你希望獲得的補償。
看上去股權風險溢價只是個差值，但要理解他並不容易，根據DDM模型，股權風險溢價=β* 風險評價/風險偏好。其中，風險偏好是影響風險溢價最主要的因素。
風險偏好依賴於很多因素，比如風險資產的不確定性、以及投資者厭惡風險的程度。而風險資產的不確定性，又依賴於資產本身屬性和外界宏觀因素等。
比如一個人生性保守十分厭惡風險，那麼他的風險偏好就低。再比如宏觀經濟剛剛復甦，或者國家出臺重磅改革政策，這時股票類資產的不確定性變低，人們信心恢復，風險偏好會提升。
所以，通過上面的分析，我們可以看出，決定股票價格的核心要素有3個，分別是：企業盈利能力、無風險收益率、風險偏好。
對股市整體來講，企業盈利和宏觀經濟密切相關，無風險收益率和貨幣政策密切相關，風險偏好和投資者對風險的容忍程度和風險資產的不確定性有關。
需要注意的是，DDM模型的價值，不在於利用它準確計算股票價格，因為你根本無法準確計算。企業盈利是未來發生的事情，我們根本無法準確估計。無風險利率也在時刻變化，風險偏好更是個動態變量。
這個模型真正的意義，在於給投資者建立了一套完成的思考框架。提醒我們分析市場時，要抓住這幾個核心變量變化方向。
03
牛市會不會來？
有了前文的鋪墊，我們終於可以討論牛市來不來的問題。
1）企業盈利大概率觸底
當下企業盈利已經處於底部區域。我們可以從兩個維度來分析，分別是時間維度和社融維度。
先來看時間維度。歷史來看，企業盈利的下行週期為7到8個季度，而本輪企業盈利增速的下行週期已經9個季度，已經超過歷史平均水平，也就是說這輪企業盈利回落時間已經足夠長。
從社融增速和企業盈利的關係來看，社融增速的拐點，領先盈利增速1到2個季度。本輪社融增速的拐點，出現在今年1季度，而當下企業盈利增速低點已經超過社融增速低點2個季度。
這裡稍微解釋下社融增速和企業盈利間的關係。社融，全稱為社會融資總額，是金融機構對實體經濟資金支持的總量指標。實體經濟拿到錢以後，才會去做投資和擴大生產，進而使得經濟逐步活躍，企業盈利開始回升。所以，社融是企業盈利回升的領先指標。
不過，由於今年由於貿易摩擦等因素，企業融資意願並不強烈，社融增速經歷了年初的走強後，後勁不足。此外，10月經濟數據也不太理想。所以，本輪企業盈利能否如過去那樣出現明顯回升，需要再觀察。但企業盈利已經大概率觸底。這意味著指數深度調整概率較小。
2）無風險利率逐步下滑
如前文所述，無風險利率和央行貨幣政策密切相關。近期，央行在貨幣政策方面頻吹暖風。
這也使得近期代表無風險利率的10年期國債收益率緩步下行，從10月31日的3.31%下降到3.17%。
而這一系列操作，是建立在較高通脹的基礎之上。我們知道，當下非洲豬瘟依然嚴重，豬價暴漲使得CPI衝到3.8%的高位。根據券商測算，本輪通脹壓力將持續到明年一季度，二季度後才可能減輕。也就是說，理論上想看到央行貨幣寬鬆，最快要等到明年二季度後。
所以，近期的連續降息，屬於超預期事件。這解釋了為什麼近期各大指數呈現震盪上升趨勢。
3）風險偏好有望回升
前文我們提到，風險偏好是投資者承擔風險的意願，既依賴於投資者自身厭惡風險的程度，也依賴於資產本身風險水平的高低。
從目前來看，影響股市風險水平的因素有兩點，分別是貿易談判問題，以及國內改革問題。
貿易談判是這兩年市場波動的核心變量之一，近期雖仍有反覆，但股市對這一消息敏感度正逐步降低，這從消息出來後股市波動收窄可以看出。
國內改革方面，毋庸置疑，從今年年初政治局會議集體學習談金融供給側以來，資本市場改革是未來一個階段最值得關注的政策領域。
金融供給側改革的內涵在於，一方面，在金融供給過剩，或者說給資金扶持過多的領域繼續去產能（比如房地產、國企、地方政府）；另一方面，提高對中小微企業、科技創新企業的金融供給質量，最終為經濟增長模式的轉型提供動力。
也就是說，金融供給側改革讓資金流向它該去的地方，中長期來看這對降低經濟風險有重大幫助。
不過需要注意的是，對中期有好處的事情，對短期就未必了。最典型的就是近期針對再融資的鬆綁，受此消息影響，11月11日指數跳空大跌。
長期來看，鬆綁再融資，有利於解決當前企業資金緊張的局面。但是，反過來想，當下市場本就低迷，選擇此時放鬆再融資，也可能會率先增加市場的股票供給，這將考驗市場的承接力。
所以，針對資本市場的改革，中長期會降低市場風險，但是短期某些政策的出臺，會對市場構成一定衝擊。
04
小結
DDM模型是一個刻畫市場的良好模型，它給我們提供了一個思考市場的框架。
當下，企業盈利處於低位等待反轉，無風險利率已經開始下降，短期有再融資事件衝擊影響風險偏好，市場可能維橫盤震盪格局。
但中期來看，隨著企業盈利的企穩，明年二季度後貨幣政策有望加大寬鬆，市場參與者在金融供給側改革的背景下風險偏好逐步抬升，市場有很大概率走出一波有力的行情，”牛“轉乾坤有望成為現實。
短期震盪，中期走牛，應該是對當下市場的一個概括。
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