《中国经济周刊》首席评论员 钮文新
过去的这个周末，对央行第三季度货币政策执行报告的各种解读成为财经媒体主角，难得的热闹。这或许反映出，当下经济界、企业界对货币政策的反应倍加敏感。这不奇怪，世界各国无不如此。读完这份货币政策执行报告，看了大量解读之后，笔者把自己的想法说出来，以便大家讨论。
首先，央行确认CPI上涨主要是猪肉价格拉动，但同时说了一句需要“防止通胀预期发散”。有学者认为，这样的提法，给市场以“货币政策可能从紧之感”，但在中国面临经济下行压力的情况下，央行给市场以“从紧之感”是否得体？供给过剩、需求疲弱是过去和未来中国商品市场的长期趋势，如此供求关系之下如何出现“通胀预期发散”？笔者认为，如果猪肉价格上涨真能“发散”到苹果，从某种意义上说，今年“果贱伤农”将得以缓解。但这样的“发散”过去没有发生，未来发生的可能性也较小。
供给不足导致物价上涨，央行有什么办法压制物价？紧缩货币吗？如果推高利率收紧货币，会不会同样削弱“本该扩大生产、增加供给的产业”，并导致供给更少、价格更高？
可以看看央行的实际动作。11月18日，央行重启并开展1800亿元7天期逆回购操作，操作利率下调5个基点至2.5%，这是4年多来央行首次下调公开市场逆回购操作利率。从股市看，此举扭转了本周末蔓延的“货币收紧氛围”。
第二，依据国家经济情况实施“逆周期调节”是各国央行的“天职”，在中国经济下行压力较大的情况下，加强“逆周期调节”当然是正确选择。值得注意的是，央行货币政策执行报告中，还有“保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”的表述，笔者认为，这削弱了货币政策对经济增长本该具有的主动性和主导性。
按照传统认知，央行货币控制公式大致是：M2增速＝GDP增速＋CPI增速＋1%至2%。其中，GDP增速＋CPI增速＝名义GDP增长率；1%至2%是中国经济市场化改革过程中“资产货币化需求”，现在这样的需求可能已经没有了。所以，M2增速大致应当等于“GDP增速＋CPI增速”。
笔者认为，“保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”，实际就是说：M2增速应当大致符合上述公式。也就是说，如果GDP名义增速为8%，那M2增速就应当在8%附近；GDP名义增速5%，那M2增速也应当在5%附近……如果这样，货币政策可能会陷入被动、跟随状态，甚至影响到主动调节作用。
当GDP名义增长率过低，比如只有5%，那M2增速应当达到6%到8%才能对经济需求发挥积极作用。笔者认为，这是对“逆周期调节”最基本的理解。当需要“逆周期调节”时，作出“保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”的表述，就需要谨慎考量、通盘考虑。央行在制定货币政策时，可以依据实际情况，灵活多变一些。
此外，货币政策执行报告提出：货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位。但我们是否真正搞懂了被发达国家已经坚持10年的货币政策的“真实意图”？
举个例子。央行认为，“长期宽松的货币政策也助长了金融脆弱性的累积”，主要包括有三点，其一就是“全球企业部门债务负担加剧，脆弱性上升”。现在计算企业债务率的总体情况一般采用“债务总额/GDP”的方法，比如国际金融协会就是这样计算的。笔者认为，这个计算结果对国与国之间进行债务状况比较更有意义，把债务率计算的分母换成“企业总资产额或价值”或能更好地反映企业债务率及其风险。
诸多学者认为，长期宽松货币支持股市上涨，给企业带去了巨额股权资本，企业股权资本增速远远超过债务资本增速，以致企业债务总额虽有增长，但债务率大幅下降，债务风险不断释放。耶伦在辞别美联储时指出：过去数年，美国企业源自长期稳定的股权资本融资增加100%，而基于最不稳定的短期货币融资降低了50%。耶伦的话提出了一种思路，宽松货币作用下，企业股权资本增加、负债下降，可以使得债务率和债务风险同时减低。
笔者认为，企业用股权资本置换债务不会产出GDP，但其负债率和债务风险却会大大减低，因此用“债务总额/企业总资产额或价值”计算债务率，或能更好地体现企业真实的债务风险。
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