《中國經濟週刊》首席評論員 鈕文新
過去的這個週末，對央行第三季度貨幣政策執行報告的各種解讀成為財經媒體主角，難得的熱鬧。這或許反映出，當下經濟界、企業界對貨幣政策的反應倍加敏感。這不奇怪，世界各國無不如此。讀完這份貨幣政策執行報告，看了大量解讀之後，筆者把自己的想法說出來，以便大家討論。
首先，央行確認CPI上漲主要是豬肉價格拉動，但同時說了一句需要“防止通脹預期發散”。有學者認為，這樣的提法，給市場以“貨幣政策可能從緊之感”，但在中國面臨經濟下行壓力的情況下，央行給市場以“從緊之感”是否得體？供給過剩、需求疲弱是過去和未來中國商品市場的長期趨勢，如此供求關係之下如何出現“通脹預期發散”？筆者認為，如果豬肉價格上漲真能“發散”到蘋果，從某種意義上說，今年“果賤傷農”將得以緩解。但這樣的“發散”過去沒有發生，未來發生的可能性也較小。
供給不足導致物價上漲，央行有什麼辦法壓制物價？緊縮貨幣嗎？如果推高利率收緊貨幣，會不會同樣削弱“本該擴大生產、增加供給的產業”，並導致供給更少、價格更高？
可以看看央行的實際動作。11月18日，央行重啟並開展1800億元7天期逆回購操作，操作利率下調5個基點至2.5%，這是4年多來央行首次下調公開市場逆回購操作利率。從股市看，此舉扭轉了本週末蔓延的“貨幣收緊氛圍”。
第二，依據國家經濟情況實施“逆週期調節”是各國央行的“天職”，在中國經濟下行壓力較大的情況下，加強“逆週期調節”當然是正確選擇。值得注意的是，央行貨幣政策執行報告中，還有“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配”的表述，筆者認為，這削弱了貨幣政策對經濟增長本該具有的主動性和主導性。
按照傳統認知，央行貨幣控制公式大致是：M2增速＝GDP增速＋CPI增速＋1%至2%。其中，GDP增速＋CPI增速＝名義GDP增長率；1%至2%是中國經濟市場化改革過程中“資產貨幣化需求”，現在這樣的需求可能已經沒有了。所以，M2增速大致應當等於“GDP增速＋CPI增速”。
筆者認為，“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配”，實際就是說：M2增速應當大致符合上述公式。也就是說，如果GDP名義增速為8%，那M2增速就應當在8%附近；GDP名義增速5%，那M2增速也應當在5%附近……如果這樣，貨幣政策可能會陷入被動、跟隨狀態，甚至影響到主動調節作用。
當GDP名義增長率過低，比如只有5%，那M2增速應當達到6%到8%才能對經濟需求發揮積極作用。筆者認為，這是對“逆週期調節”最基本的理解。當需要“逆週期調節”時，作出“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配”的表述，就需要謹慎考量、通盤考慮。央行在制定貨幣政策時，可以依據實際情況，靈活多變一些。
此外，貨幣政策執行報告提出：貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位。但我們是否真正搞懂了被髮達國家已經堅持10年的貨幣政策的“真實意圖”？
舉個例子。央行認為，“長期寬鬆的貨幣政策也助長了金融脆弱性的累積”，主要包括有三點，其一就是“全球企業部門債務負擔加劇，脆弱性上升”。現在計算企業債務率的總體情況一般採用“債務總額/GDP”的方法，比如國際金融協會就是這樣計算的。筆者認為，這個計算結果對國與國之間進行債務狀況比較更有意義，把債務率計算的分母換成“企業總資產額或價值”或能更好地反映企業債務率及其風險。
諸多學者認為，長期寬鬆貨幣支持股市上漲，給企業帶去了鉅額股權資本，企業股權資本增速遠遠超過債務資本增速，以致企業債務總額雖有增長，但債務率大幅下降，債務風險不斷釋放。耶倫在辭別美聯儲時指出：過去數年，美國企業源自長期穩定的股權資本融資增加100%，而基於最不穩定的短期貨幣融資降低了50%。耶倫的話提出了一種思路，寬鬆貨幣作用下，企業股權資本增加、負債下降，可以使得債務率和債務風險同時減低。
筆者認為，企業用股權資本置換債務不會產出GDP，但其負債率和債務風險卻會大大減低，因此用“債務總額/企業總資產額或價值”計算債務率，或能更好地體現企業真實的債務風險。
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