核心觀點：滯脹對股債的影響存在很大差異，通脹是債券的天敵，而股票對通脹則具有一定免疫力，股票更害怕的是“滯”。短期市場的最小阻力線方向是震盪向下的，我們需要暫時尊重這種市場聲音。但中期可以積極佈局賠率，等待穩增長信號。
滯脹的股債影響——美林時鐘的視角
（一）通脹是債券天敵
從未來現金流貼現的角度看，債券是固定的現金流，通脹的上升會自然蠶食其未來固定利息，從而導致債券的價值縮水。所以，不管是過熱的通脹上升，還是滯脹的通脹走高，對債券都是不利的。
（二）股票更害怕經濟下行
但股票對通脹則具有一定的免疫力，因為股票未來的現金流是可變的，而且在通脹高企的過熱階段，企業盈利都會高增長，企業未來現金流會隨之而增加，股票通常還會上漲。比如2006-2007年和2009-2010年的過熱環境下，股票經歷的都是大牛市。
那為什麼在滯脹的環境裡，股票往往表現不佳呢？關鍵點不在“脹”，而在於“滯” 。表面上看2013年的類滯脹對股市有所打壓，但轉過年到2014年上半年，通脹壓力已經消失，但“滯”的問題依然延續，此時股市繼續低迷。直到2014年底，政策開啟新一輪寬鬆，股市才開啟新的行情。
目前類滯脹下，股債雙雙調整
當前的狀態有點像2013年的類滯脹，尤其是10月CPI快速上行後，對股債都產生了一定的影響。
我們選取9月20日作為觀測起始點，因為這一次的LPR下調不及預期，市場開始隱約覺察到通脹的苗頭對貨幣政策放鬆的制約。
從9月20日至11月8日，10年期國債利率上升了17個bp，這是今年以來債市第二次大的調整。貨幣政策放鬆的預期減弱，疊加CPI通脹的快速上升，債市的調整較為迅速而激烈。
相比較而言，同期股市的調整是相對溫和的，並不是趨勢性的調整。9月下旬，股市也遭遇了降息不及預期的打壓，但滬指僅從3000點調整到2900點附近，就展現了較強的韌勁，10月份以來，市場則在這100點的狹窄區域震盪，並未產生趨勢性的調整。
為什麼股的反應要遲鈍一些呢？關鍵是滯脹的“滯”在經過二三季度的釋放後，市場已經得到了充分的反饋。而且根據上市公司三季報以及過去的盈利週期規律，A股短期盈利有望觸底回升。如果“滯”已經並不可怕，那麼“脹”對股市的壓力就是紙老虎。股債反應的這種差異，與我們前面美林時鐘的分析邏輯是一致的。
後續市場的演進：等待穩增長的信號
（一）短期聽從市場的聲音
短期市場的最小阻力線方向是震盪向下的，近期一些利好出來，市場不漲反跌，預示了這一走向：
其一，11月5日，央行非常意外的下調了MLF利率5個基點。本應該是放量大漲的格局，但市場走向是衝高回落，當日滬指衝破3000點，最高探至3008點，最終收在3000點下方，表明市場對持續“降息”並不抱有太高的期望。
其二，11月7日下午，商務部新聞發言人高峰表示，過去兩週中美雙方牽頭人就妥善解決各自核心關切，進行了認真、建設性的討論，同意隨協議進展，分階段取消加徵關稅。當晚美股較為活躍，創下歷史新高。但11月8日A股反應並不積極，最終滬指反而下跌0.49%。
其三，11月8日下午，再融資鬆綁、ETF期權和股指期權擴容等資本市場制度改革措施出臺。市場對中長期利好視而不見，11月11日滬指重挫1.8%。
我們需要暫時尊重這種市場聲音，再疊加11月大致是國內政策的真空期，市場或還會承壓。
（二）中期佈局賠率，等待穩增長信號
在短期是風險，在中期可能反而是機會，抓住時間的錯位產生的機會也是投資藝術的一種體現。
正如前面論述的，如果政策大概率要託底，“滯”的底盤短期已經鎖住的情況下，滯脹對股市而言也就變得不再可怕。我們建議，靜待短期市場風險的釋放，並伺機佈局未來穩增長的發力端。
風險提示：政策寬鬆不達預期，經濟下行超預期，外圍環境大幅惡化
一方面，10月CPI同比上漲3.8%，創下2012年1月以來的新高，似乎通脹在不斷走高；另一方面，10月非食品CPI同比僅上漲0.9%，是2015年4月以來的最低水平，而且10月PPI同比下降1.6%，經濟仍面臨下行壓力。這就是當下的“類滯脹”格局，對於它的影響，A股市場分歧較大，分成兩個陣營：
陣營之一：悲觀派，認為豬通脹會在一定程度上傳導至其他食品及非食品領域，而且快速上升的CPI容易形成通脹預期，貨幣政策會受到很大的制約，短期內難以再放鬆，A股行情受到壓制。
陣營之二：樂觀派，認為當下的通脹僅僅是豬肉供給的問題，經濟下行才是當下的主要矛盾，貨幣政策仍會繼續放鬆，甚至還會在信用或財政端發力，A股行情並無大礙。
面對巨大的市場分歧，後續行情會如何演進呢？股債變化又有何區別？
一、滯脹的股債影響——美林時鐘的視角
為什麼不管是債市，還是股市，都談滯脹而色變呢？其實股債在面對滯脹的邏輯是完全不同的。
（一）通脹是債券天敵
從未來現金流貼現的角度看，債券是固定的現金流，通脹的上升會自然蠶食其未來固定利息，從而導致債券的價值縮水。所以，不管是過熱的通脹上升，還是滯脹的通脹走高，對債券都是不利的。
回顧歷史，可以發現，債券收益率對通脹高度敏感：
在2006-2007年的過熱背景下，CPI通脹從1%迅速攀升至8%以上，同時10年期國債收益率則從3%上升至4.5%。
在2009-2010年的過熱背景下，CPI從-1%迅速飆升至6%以上，同時10年期國債收益率從2.7%升至4%附近。
在2013年的類滯脹背景下，CPI雖然僅是衝破3%，但同樣對債券產生了很大的影響（這裡很大程度上有“錢荒”的疊加影響），10年期國債收益率從3.5%升至4.5%附近。
（二）股票更害怕經濟下行
但股票對通脹則具有一定的免疫力，因為股票未來的現金流是可變的，而且在通脹高企的過熱階段，企業盈利都會高增長，企業未來現金流會隨之而增加，股票通常還會上漲。比如2006-2007年和2009-2010年的過熱環境下，股票經歷的都是大牛市。
那為什麼在滯脹的環境裡，股票往往表現不佳呢？關鍵點不在“脹”，而在於“滯”。表面上看2013年的類滯脹對股市有所打壓，但轉過年到2014年上半年，通脹壓力已經消失，但“滯”的問題依然延續，此時股市繼續低迷。直到2014年底，政策開啟新一輪寬鬆，股市才開啟新的行情。
二、目前類滯脹下，股債雙雙調整
當前的狀態有點像2013年的類滯脹，尤其是10月CPI快速上行後，對股債都產生了一定的影響。
我們選取9月20日作為觀測起始點，因為這一次的LPR下調不及預期，市場開始隱約覺察到通脹的苗頭對貨幣政策放鬆的制約。
從9月20日至11月8日，10年期國債利率上升了17個bp，這是今年以來債市第二次大的調整。貨幣政策放鬆的預期減弱，疊加CPI通脹的快速上升，債市的調整較為迅速而激烈。
相比較而言，同期股市的調整是相對溫和的，並不是趨勢性的調整。9月下旬，股市也遭遇了降息不及預期的打壓，但滬指僅從3000點調整到2900點附近，就展現了較強的韌勁，10月份以來，市場則在這100點的狹窄區域震盪，並未產生趨勢性的調整。
為什麼股的反應要遲鈍一些呢？關鍵是滯脹的“滯”在經過二三季度的釋放後，市場已經得到了充分的反饋。而且根據上市公司三季報以及過去的盈利週期規律，A股短期盈利有望觸底回升。如果“滯”已經並不可怕，那麼“脹”對股市的壓力就是紙老虎。股債反應的這種差異，與我們前面美林時鐘的分析邏輯是一致的。
三、後續市場的演進：等待穩增長的信號
（一）短期聽從市場的聲音
短期市場的最小阻力線方向是震盪向下的，近期一些利好出來，市場不漲反跌，預示了這一走向：
其一，11月5日，央行非常意外的下調了MLF利率5個基點。本應該是放量大漲的格局，但市場走向是衝高回落，當日滬指衝破3000點，最高探至3008點，最終收在3000點下方，表明市場對持續“降息”並不抱有太高的期望。
其二，11月7日下午，商務部新聞發言人高峰表示，過去兩週中美雙方牽頭人就妥善解決各自核心關切，進行了認真、建設性的討論，同意隨協議進展，分階段取消加徵關稅。當晚美股較為活躍，創下歷史新高。但11月8日A股反應並不積極，最終滬指反而下跌0.49%。
其三，11月8日下午，再融資鬆綁、ETF期權和股指期權擴容等資本市場制度改革措施出臺。市場對中長期利好視而不見，11月11日滬指重挫1.8%
（二）中期佈局賠率，等待穩增長信號
在短期是風險，在中期可能反而是機會，抓住時間的錯位產生的機會也是投資藝術的一種體現。
正如前面論述的，如果政策大概率要託底，“滯”的底盤短期已經鎖住的情況下，滯脹對股市而言也就變得不再可怕。我們建議，靜待短期市場風險的釋放，並伺機佈局未來穩增長的發力端。 可以重點關注三個方向：
（1）地產竣工鏈。當下地產竣工的缺口巨大，未來迎來一波竣工高峰的概率較大，可以關注受益於精裝修房的廚電、以及玻璃。
（2）耐用品消費端。消費的刺激符合未來增長動力切換的方向，我們認為是明年穩增長的主要發力點，耐用品的汽車、家電板塊值得重點關注。
（3）基建鏈。為了緩和房地產投資的下行，基建投資頂上是大概率事件，建築材料等相關板塊值得潛伏。
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