在實踐操作中，經常會遇到有限合夥型基金的合併報表問題。究竟是因為GP的執行事務合夥人身份而併入GP，還是因為出資比例而併入出資最多的LP，更多的是一個會計處理問題，但是，有時該問題也會成為一個比較重要的法律問題，甚至會影響整個交易架構的設計。本文擬結合相關會計準則的規定和有限合夥企業自身的特點對其合併報表問題作簡要分析。

一、合併報表與控制

根據財政部於2014年2月17日修訂的《企業會計準則第33號——合併財務報表》（以下簡稱“33號準則”）的規定，合併財務報表的合併範圍應當以控制為基礎予以確定。

控制是指投資方擁有對被投資方的權力，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，並且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。

與公司組織形式類似，有限合夥企業的並表也是以控制為前提，因此，有限合夥制基金合併報表問題實質上是對控制權的判斷和歸屬問題。無論是普通合夥人，還是有限合夥人，誰擁有對有限合夥制基金的控制權，則對合夥企業實施並表。

二、有限合夥制基金的特點

與一般公司相比，有限合夥企業通常具有如下特點：

1．出資：有限合夥制基金由普通合夥人和有限合夥人組成，有限合夥人一般負責投資絕大部分資金，其出資會佔到全部出資的80%~99%，普通合夥人僅象徵性出資；

2．管理：對於有限合夥制基金，通常由普通合夥人全權負責基金的管理事務，並承擔無限連帶責任；有限合夥人不參與基金的經營管理，只是以出資額為限承擔有限責任；

3．收益分配：由於有限合夥人一般不參與基金經營管理，所以普通合夥人與有限合夥人並不嚴格按照各自投資比例分享利潤，而是會考慮普通合夥人對合夥企業的經營管理以及承擔的無限連帶責任，而使其高於其投資比例分享利潤，普通合夥人的主要收益來源是管理費和業績分成，這也符合風險與收益相匹配的原則；

4．組織結構：與公司相比，有限合夥制私募股權基金組織結構更具有人合性，更加靈活便捷，可以根據合夥人需要設立相應的組織結構，一般會設置“投資決策委員會”之類的機構負責投資管理等經營決策方面的事宜，由於投資是有限合夥制基金最核心的業務活動，因此，作為對投資擁有最終決策權的“投資決策委員會”是該企業最重要的經營決策機構；

5．對普通合夥人的約束：從普通合夥人的更換機制看，往往約定有限合夥人可單方面決定普通合夥人的更換（經全體或大多數有限合夥人同意）；另外，普通合夥人對其權益的處分要受到比有限合夥人更嚴格的限制，如普通合夥人一般不得轉讓其在合夥企業中享有的權益，而有限合夥人可以有條件轉讓其權益。

在判斷有限合夥制基金是否並表時，應密切聯繫有限合夥企業區別於公司的上述特點以及合夥企業的具體約定，在綜合考慮各種因素的基礎上作出實質性判斷。

三、判斷是否構成控制的主要因素

根據33號準則第八條的規定，投資方應當在綜合考慮所有相關事實和情況的基礎上對是否控制被投資方進行判斷。相關事實和情況主要包括：

（1）被投資方的設立目的；

（2）被投資方的相關活動以及如何對相關活動作出決策；

（3）投資方享有的權利是否使其目前有能力主導被投資方的相關活動；

（4）投資方是否通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報；

（5）投資方是否有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額；

（6）投資方與其他方的關係。

上述六條因素中，最為倚重且對判斷是否構成控制最為關鍵的是第（3）、（4）、（5）和第（6）條。下面本文將著重對該四條因素在有限合夥企業中的體現進行闡述。

（一）投資方主導被投資方的能力

1．執行合夥事務與主導合夥企業的關係

《合夥企業法》規定：有限合夥企業由普通合夥人執行合夥事務，有限合夥人不執行合夥事務，不得對外代表有限合夥企業。雖然《合夥企業法》規定了有限合夥人的八種行為不視為執行合夥事務[1]，但是，何謂“執行合夥事務”，有限合夥人實施的這八種行為之外的行為是否構成執行合夥事務，《合夥企業法》並沒有給出明確答案。實踐中也出現了有限合夥人在某種程度上參與有限合夥制基金的投資決策的現象，如有限合夥人委派代表參與基金投資決策委員會，對基金投資決策事宜進行表決，甚至某些情況下擁有一票表決權。對此不能一概而論。

同時，執行合夥事務即經營管理權和“控制”合夥企業並非天然衝突。實務中也可能存在有限合夥人對有限合夥制基金具有控制權的情況，尤其是單一有限合夥人在有限合夥制基金中所佔權益比例較大，享有或承擔有限合夥制基金的絕大部分風險和報酬時更是如此，因此，當被投資企業是有限合夥制基金時，不能僅僅以《合夥企業法》規定有限合夥人不能執行合夥事務，不能對外代表合夥企業為由，即認為有限合夥人必然不能控制該有限合夥制基金；也不能僅以普通合夥人的執行合夥事務人的身份為由而認定普通合夥人控制合夥企業，擁有主導合夥企業的能力。

2．表決權的行使

根據33號準則的規定，除非有確鑿證據表明其不能主導被投資方相關活動，下列情況，表明投資方對被投資方擁有權力：

（一）投資方持有被投資方半數以上的表決權的；

（二）投資方持有被投資方半數或以下的表決權，但通過與其他表決權持有人之間的協議能夠控制半數以上表決權的。

同時，33號準則規定，投資方持有被投資方半數或以下的表決權，但綜合考慮下列事實和情況後，判斷投資方持有的表決權足以使其目前有能力主導被投資方相關活動的，視為投資方對被投資方擁有權力：

（一）投資方持有的表決權相對於其他投資方持有的表決權份額的大小，以及其他投資方持有表決權的分散程度。

（二）投資方和其他投資方持有的被投資方的潛在表決權，如可轉換公司債券、可執行認股權證等。

（三）其他合同安排產生的權利。

（四）被投資方以往的表決權行使情況等其他相關事實和情況。

從出資額角度看，絕大部分出資額均由有限合夥人繳納，普通合夥人的出資比例很低，因此，普通合夥人在合夥企業中擁有的表決權也是微乎其微。另一方面，有限合夥人如持有合夥企業半數以上的表決權的，也不能直接判斷其對合夥企業有控制權，理由是，如果合夥企業重要事項需要2/3或者全部表決一致才能通過，這種情形下，有限合夥人對被投資單位依然沒有控制權。

對於有限合夥制基金來說，合夥人大會雖然名義上是合夥企業的最高權力機構，有權就入夥、退夥、解散等關乎合夥企業生死存亡的重大事項作出決策。但是，其實質上並不涉及投資決策等經營管理決策事宜。普通合夥人作為執行事務合夥人，負責組建投資決策委員會等內部管理機構，其可能在投資決策委員會等層面擁有控制或主導能力，但是尚不能以行使表決權達到主導合夥企業的目的。況且，目前很多合夥協議也約定，合夥人大會審議事項需經出席會議的全體合夥人一致表決通過，由此，使通過表決權條款判斷是否可主導合夥企業變得更加複雜。同時，也要注意，投資方是否與其他表決權持有人存在任何關於表決權行使的協議安排。

3．實質性權利與保護性權利

根據控制的定義，投資方應通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報。對此“相關活動”，應當區分實質性權利與保護性權利而有不同對待。33號準則明確規定，投資方在判斷是否擁有對被投資方的權力時，應當僅考慮與被投資方相關的實質性權利，包括自身所享有的實質性權利以及其他方所享有的實質性權利。實質性權利，是指持有人在對相關活動進行決策時有實際能力行使的可執行權利。判斷一項權利是否為實質性權利，應當綜合考慮所有相關因素，包括權利持有人行使該項權利是否存在財務、價格、條款、機制、信息、運營、法律法規等方面的障礙；當權利由多方持有或者行權需要多方同意時，是否存在實際可行的機制使得這些權利持有人在其願意的情況下能夠一致行權；權利持有人能否從行權中獲利等。某些情況下，其他方享有的實質性權利有可能會阻止投資方對被投資方的控制。這種實質性權利既包括提出議案以供決策的主動性權利，也包括對已提出議案作出決策的被動性權利。

而若投資方僅享有保護性權利，則不擁有對被投資方的權力。保護性權利，是指僅為了保護權利持有人利益卻沒有賦予持有人對相關活動決策權的一項權利。保護性權利通常只能在被投資方發生根本性改變或某些例外情況發生時才能夠行使，它既沒有賦予其持有人對被投資方擁有權力，也不能阻止其他方對被投資方擁有權力。一般來講，保護性條款是指出於保護全部或部分投資者(尤其是小股東)利益的目的，對於與公司正常經營活動無關，或者因為其金額非常重大、性質非常特殊等原因，會嚴重影響到公司正常業務的決策，適用更為謹慎的決策程序(例如，需全體股東表決通過等)。

下面這些決議內容很可能屬於保護性權利：對公司增加或者減少註冊資本作出決議；對發行公司債券作出決議；對公司合併、分立、變更公司形式、解散和清算等事項作出決議；修改公司章程等等。

（二）可變回報

33號準則第十七條規定：投資方自被投資方取得的回報可能會隨著被投資方業績而變動的，視為享有可變回報。

在有限合夥制基金中，普通合夥人的收益來源主要有兩個：管理費和業績分成。尤其是業績分成，與被投資方的經營狀況是緊密關聯的。有限合夥人的收益分配方式主要有以下幾種：

（1）固定收益，即名股實債；

（2）可變收益；

（3）固定收益+可變收益。

因此，需要根據具體情況進行具體分析。在二者都享有可變收益時，可變收益佔其總收益的比重將是一個重要的參考因素。儘管對於超額收益，GP只取得小部分超額收益，如20%~30%，但是，由於其對有限合夥制基金僅象徵性出資（1%，甚至更低），因此，普通合夥人的可變收益往往佔其總收益的比例較有限合夥人要高很多。

另一方面，對有限合夥人享有的固定收益，也要持辯證態度。如果約定收取固定收益，但是與被投資方的經營狀況和支付能力有較大影響，則實質上也是一種可變回報。相反，如果通過一系列增信措施，如第三方提供收益補足或由第三方直接支付收益等，使得有限合夥人實際上能夠取得不受基金經營業績影響的固定收益，則該收益將不視為可變回報。

同時，可變回報的認定與基金的類型也有一定的關係。在偏債型基金中，由於基金開展的是偏債型的投資，因此其收益一般也較為固定，從而導致GP和LP的收益通常也是比較固定的。

（三）運用主導被投資方的能力而影響回報

“運用對被投資方的權力影響投資方回報的能力”這一標準與前述“主導被投資方的權力”標準密切相關。主導被投資方的權力越大、越深、越廣，影響合被投資方回報的能力也就越大。

33號準則規定，兩個或兩個以上投資方分別享有能夠單方面主導被投資方不同相關活動的現時權利的，能夠主導對被投資方回報產生最重大影響的活動的一方擁有對被投資方的權力。

由於合夥企業業務單一，項目投資是合夥企業唯一回報來源，因此，對被投資方回報產生最重大影響的活動主要是與項目投資有關的，即在投資決策委員會決定的事宜，從該規定可以看出，基於合夥企業的特殊屬性，投資決策委員會將會被賦予更大權重。

（四）投資方與其他方的關係

33號準則引入了“實質代理人”概念，要求區分決策者是否實質上是其他方的代理人。投資方在判斷是否控制被投資方時，應當確定其自身是以主要責任人還是代理人的身份行使決策權，在其他方擁有決策權的情況下，還需要確定其他方是否以其代理人的身份代為行使決策權。代理人作為代表其他方行使權力的第三方，並不控制被投資方。

在確定決策者是否為代理人時，應當綜合考慮該決策者與被投資方以及其他投資方之間的關係：

(一)存在單獨一方擁有實質性權利可以無條件罷免決策者的，該決策者為代理人。

(二)除(一)以外的情況下，應當綜合考慮決策者對被投資方的決策權範圍、其他方享有的實質性權利、決策者的薪酬水平、決策者因持有被投資方中的其他權益所承擔可變回報的風險等相關因素進行判斷。

對於有限合夥制基金來說，通常由普通合夥人執行合夥事務，因此，通常僅涉及判斷普通合夥人是否為有限合夥人的代理人的問題。對於執行事務合夥人的更換，一般來說，通常在合夥協議中約定，在執行事務合夥人因故意、過失（或重大過失）或違反合夥協議約定致使合夥企業受到重大損害時，經全體有限合夥人一致同意（或持有有限合夥人權益75%的合夥人，視有限合夥人人數多少而有所區別），可更換執行事務合夥人。意即，有限合夥人作為一個利益體可單方面決定普通合夥人的除名和更換。

在有的有限合夥制基金中，合夥協議及合夥人達成的協議中有約定表明，當某個有限合夥人單獨持有實質性罷免GP的權利時，則可認定該GP只是其代理人。不過，從實踐操作來看，基本很少存在由一家有限合夥人可單獨決定執行事務合夥人的解聘事宜。行使該罷免權所需要的共同行動方數量越多，GP的其他經濟利益(即報酬和其他利益)的數量和變動程度越大，則該因素的權重應當越低。

四、案例分析

案例一：傳統意義上的基金

A公司作為普通合夥人，B公司作為優先級有限合夥人，C公司作為劣後級有限合夥人，共同發起設立D基金。A公司負責執行基金事務。A公司每年按照有限合夥基金實繳出資規模的1%收取固定管理費，對於有限合夥基金超過預期收益的超額部分，公司A獲得該超額收益5%的超額分成。

在該案例中，公司A雖然是執行事務合夥人，也擁有可變回報，並在一定程度上具備運用對基金的權力影響投資方回報的能力。但是公司A所擁有的可變回報相對於基金的規模較小；同時結合違約概率，測算髮生違約情況時公司A的風險敞口，也可以推算出公司A承擔可變回報的風險較小，這是因為偏融資型基金自身暴露的風險敞口較小。因此，從實質判斷角度看，公司A將有限合夥基金和目標公司納入其合併報表範圍缺乏合理性。

案例二：強勢的GP

A公司作為普通合夥人與其他有限合夥人共同發起設立一家有限合夥制基金B，其中，A出資0.1億元，佔基金2%的份額。B基金的合夥協議規定，A公司作為執行事務合夥人，擁有對B基金所有投資、資產處置、分配及其他相關事務完全、獨佔及排他的管理決策權力。A公司的決策應以所有合夥人的利益最大化為原則，但是無論A公司作出何種決策，有限合夥人均無權撤銷A公司的管理決策權。B基金存續期為3年，期滿後所有合夥人分別按照原始出資額收回出資。對投資項目取得的全部投資收益，扣除管理費、託管費、交易費用、組織費用、運營費用及其他運營成本後進行分配。分配辦法為：平均年收益率在12%以內的部分，所有合夥人按實際出資權益比例分配收益；年平均收益率超過12%的部分，60%由普通合夥人享有，40%由有限合夥人按實際出資比例分配。若發生虧損，有限合夥人按其出資比例分擔；超出基金總認繳出資額的虧損由普通合夥人承擔。

在該案例中，A公司在B基金中的實際出資比例雖然僅為2%，但A公司擁有對B基金完全、獨佔及排他的管理決策權力，且其他投資方也無權撤銷此管理決策權，A公司完全掌控了B基金的經營和財務政策。此外，B基金的年平均收益率超過12%的部分，A公司可以獨享其中的60%，若發生虧損，A公司也需要獨自承擔超出基金總認繳額的部分，由此可見，A公司承擔的風險和享有的利益也因B基金最終實際經營成果的波動而發生較大的變化，且很大程度上承擔和享有B基金大部分的風險和報酬，並不僅限於按2%的出資比例份額。因此，A公司應該將B基金納入合併範圍。

案例三：弱勢的GP

A公司持有B公司60%的股權，B公司負責C基金的募集與管理，A公司並作為LP持有C基金10%的財產份額。根據C基金合夥協議規定：“本有限合夥制基金設投資決策委員會，共由五名委員組成，均由普通合夥人委派”。補充合夥協議規定：“全體合夥人一致確認，有限合夥企業設投資決策委員會，作為有限合夥企業的最高投資決策機構。本協議規定的有限合夥企業及被投資公司相關事項需投資決策委員會做出批准的決議方可實施”，“投資決策委員會共設五名委員，各有限合夥人均有權各提名一名人選，普通合夥人委派各方提名的人選為投資決策委員會委員”。C基金託管協議規定：“管理人B公司向託管人發出投資劃款指令之前，應向託管人提供與該項投資決策有關的各項法律文件和資料：包括C基金投資決策機構同意對外投資該項目的書面決定文件……”。

在該案例中，B公司作為管理人，實際上並未控制投資決策委員會，而是擔任類似代理人的角色，因此，A公司與C基金未構成控制與被控制關係，不符合企業會計準則有關合並會計報表的相關規定，故C基金不納入A公司的合併會計報表範圍。

小結：

與公司相比，有限合夥企業有其自身的特點，呈現“人合兼資合”的特性。因此，在判斷是否對合夥企業具有控制權時，不應僅僅基於GP的身份作出判斷，而應重點關注合夥協議的相關約定和基金具體情況而定，如各投資者相對持股情況、公司治理結構、各投資者對被投資單位的權利及承擔的風險和收益的大小等因素。

通常來說，在合夥企業裡面，普通合夥人的地位更接近於有限合夥人聘請的職業經理人（代理人），運用其在私募投資方面的專業經驗和人脈資源等進行投資管理，其主要目的是實現有限合夥人利益的最大化，這也是有限合夥這一組織形式特有的優勢所在。當然實踐中也有例外，在具體應用控制標準確定合併範圍時，應當著重強調實質重於形式的原則，綜合考慮各種因素進行判斷。

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