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债市投资策略：10月金融数据虽然看似疲弱，但仔细分析则不难发现，数据的回落更多受季节性规律、监管收紧、地方专项债发行提前等因素影响，真实反映实体融资和投资需求的中长期贷款、非标融资、直接融资均出现超季节性增长，证明了实体融资需求并不弱，宽信用仍在继续发力。随着MLF利率的下调，11月LPR报价利率也将大概率跟随下调，实体融资成本有望进一步下降，宽信用仍将进一步发力，叠加明年地方债额度有望提前发行，未来金融数据有望明显改善，对基本面的支撑力度也将进一步上升。在通胀预期仍难缓和、货币政策难以显著宽松、贸易谈判向好趋势仍在的背景下，就此判断利率重回下行趋势依然为时尚早。
金融数据的超预期回落应当如何看待？周一晚间公布的10月金融数据显示，10月新增信贷6613亿元，新增社融6189亿元，均大幅低于市场预期。受此影响，尾盘利率出现大幅下行 ，10年国开活跃券利率下破3.7%关口。
10月信贷数据并没有出现明显的超季节性回落。10月新增信贷6613亿元，大幅低于市场预期，乍一看似乎很容易得出实体融资需求十分疲弱，经济下行压力显著加大的结论，但事实并非如此。从历史季节性规律看，每年的10月往往都是全年新增信贷的低点，尤其是考虑到今年前三季度信贷投放节奏明显快于往年，9月新增信贷更是创下历史同期新高，一定程度上透支了10月的信贷需求，因此今年10月新增信贷环比显著回落是可以预期的，也是十分正常的，并不值得过度解读。从同比来看，今年10月新增信贷同比仅小幅回落357亿元，也证明了10月信贷数据并没有出现明显的超季节性回落。
从信贷结构来看，10月新增信贷的回落主要受短期贷款和票据融资拖累，中长期贷款同比多增，反映出实体投资意愿并不弱。具体而言，短期贷款方面，10月居民户和企业短期贷款同比分别少增（多减）1284亿元和44亿元，其中居民户短期贷款的同比少增可能主要与今年涉房信贷监管明显收紧有关，与去年同期相比，消费贷违规流入房地产市场的情况明显减少，这从下半年以来居民户短期贷款增长持续低于去年同期，而与严监管的2017年基本持平可以得到印证；企业短期贷款同比多减44亿元，与去年同期基本持平，企业短期贷款并未出现超季节性恶化。票据融资方面，10月表内票据融资同比少增850亿元，绝对增量也创下年内新低，一方面可能与临近年底银行信贷额度偏紧，叠加资金面宽松环境下票据利率偏低，银行不愿新增票据融资有关；另一方面可能也与票据监管从严的影响持续发酵有关。中长期贷款方面，10月中长期贷款同比多增644亿元，其中居民户中长期贷款同比少增143亿元，企业中长期贷款同比多增787亿元。这一方面反映出房地产调控政策对居民住房贷款的负面影响，从侧面印证了居民户短期贷款
下滑的逻辑，另一方面则反映出企业投资意愿不仅没有明显下降，反而出现了超历史季节性的增长，证明了实体融资意愿其实并不差。社融超预期回落主要受地方政府专项债提前发行影响。10月新增社融6189亿元，同比环比均大幅回落，看似说明实体融资需求的疲弱，但实际上如果我们将地方政府专项债剔除，10月新增社融同比仅小幅回落116.52亿元。从社融的余额同比看，10月也仅较上月下滑0.1个百分点。由此可见10月社融的超预期回落主要受今年地方政府专项债发行节奏明显提前的政策影响，而非实体融资需求不足导致，若四季度提前使用明年地方债额度的政策落地，未来两个月社融有望超季节性快速反弹。具体而言，10月新增实体贷款同比少增1671.28亿元，主要与前文提到的短期贷款和票据融资同比少增有关；非标同比少减330.84亿元，反映出表外融资需求出现回暖迹象，可能预示着基建投资资金来源正在逐步改善；直接融资同比多增103.46亿元，也证明了宽信用仍在继续发力，并未出现超季节性的回落。
利率市场展望：金融数据的超预期回落应当如何看待？
周一债券市场交投活跃，早盘央行继续暂停公开市场操作，今日无逆回购到期，公开市场0投放0回笼。资金面整体较上周有所收紧，各期限资金利率均较上周有所反弹，资金面情绪指数一度重回50以上。现券方面，早盘受周末通胀数据大幅超预期影响，利率小幅高开，190210开盘利率较上周五收盘上行1.5bp，随后受猪价回落带动通胀预期缓和、再融资新规带动股市大跌、贸易协议达成预期降温等因素共同影响，利率出现明显下行。午后受股市跌幅扩大，经济数据悲观预期升温等因素影响，国债期货持续拉升，利率再次快速下行。尾盘公布的10月金融数据大幅不及预期，带动利率进一步大幅下行。全天来看，中长端活跃券利率普遍下行5-7bp，短端利率则下行1-4bp不等。国债期货低开高走，全天大幅收涨。后期我们
关注：金融数据的超预期回落应当如何看待？周一晚间公布的10月金融数据显示，10月新增信贷6613亿元，新增社融6189亿元，均大幅低于市场预期。受此影响，尾盘利率出现大幅下行，10年国开活跃券利率下破3.7%关口。那么我们应当如何看待10月金融数据的超预期回落？主导原因究竟是融资需求的大幅下滑，还是季节性规律？10月金融数据的超预期回落是否意味着利率已经重回下行趋势？
10月信贷数据并没有出现明显的超季节性回落。10月新增信贷6613亿元，大幅低于市场预期，乍一看似乎很容易得出实体融资需求十分疲弱，经济下行压力显著加大的结论，但事实并非如此。从历史季节性规律看，每年的10月往往都是全年新增信贷的低点，尤其是考虑到今年前三季度信贷投放节奏明显快于往年，9月新增信贷更是创下历史同期新高，一定程度上透支了10月的信贷需求，因此今年10月新增信贷环比显著回落是可以预期的，也是十分正常的，并不值得过度解读。从同比来看，今年10月新增信贷同比仅小幅回落357亿元，也证明了10月信贷数据并没有出现明显的超季节性回落。
从信贷结构来看，10月新增信贷的回落主要受短期贷款和票据融资拖累，中长期贷款同比多增，反映出实体投资意愿并不弱。具体而言，短期贷款方面，10月居民户和企业短期贷款同比分别少增（多减）1284亿元和44亿元，其中居民户短期贷款的同比少增可能主要与今年涉房信贷监管明显收紧有关，与去年同期相比，消费贷违规流入房地产市场的情况明显减少，这从下半年以来居民户短期贷款增长持续低于去年同期，而与严监管的2017年基本持平可以得到印证；企业短期贷款同比多减44亿元，与去年同期基本持平，企业短期贷款并未出现超季节性恶化。票据融资方面，10月表内票据融资同比少增850亿元，绝对增量也创下年内新低，一方面可能与临近年底银行信贷额度偏紧，叠加资金面宽松环境下票据利率偏低，银行不愿新增票据融资有关；另一方面可能也与票据监管从严的影响持续发酵有关。中长期贷款方面，10月中长期贷款同比多增644亿元，其中居民户中长期贷款同比少增143亿元，企业中长期贷款同比多增787亿元。这一方面反映出房地产调控政策对居民住房贷款的负面影响，从侧面印证了居民户短期贷款下滑的逻辑，另一方面则反映出企业投资意愿不仅没有明显下降，反而出现了超历史季节性的增长，证明了实体融资意愿其实并不差。
社融超预期回落主要受地方政府专项债提前发行影响。10月新增社融6189亿元，同比环比均大幅回落，看似说明实体融资需求的疲弱，但实际上如果我们将地方政府专项债剔除，10月新增社融同比仅小幅回落116.52亿元。从社融的余额同比看，10月也仅较上月下滑0.1个百分点。由此可见10月社融的超预期回落主要受今年地方政府专项债发行节奏明显提前的政策影响，而非实体融资需求不足导致，若四季度提前使用明年地方债额度的政策落地，未来两个月社融有望超季节性快速反弹。具体而言，10月新增实体贷款同比少增1671.28亿元，主要与前文提到的短期贷款和票据融资同比少增有关；非标同比少减330.84亿元，反映出表外融资需求出现回暖迹象，可能预示着基建投资资金来源正在逐步改善；直接融资同比多增103.46亿元，也证明了宽信用仍在继续发力，并未出现超季节性的回落。
综上所述，10月金融数据虽然看似疲弱，但仔细分析则不难发现，数据的回落更多受季节性规律、监管收紧、地方专项债发行提前等因素影响，真实反映实体融资和投资需求的中长期贷款、非标融资、直接融资均出现超季节性增长，一定程度上证明了实体融资需求并不弱，宽信用仍在继续发力。 随着MLF利率的下调，11月LPR报价利率也将大概率跟随下调，实体融资成本有望进一步下降，宽信用仍将进一步发力，叠加明年地方债额度有望提前发行，未来金融数据有望明显改善，对基本面的支撑力度也将进一步上升。在通胀预期仍难缓和、货币政策难以显著宽松、贸易谈判向好趋势仍在的背景下，就此判断利率重回下行趋势依然为时尚早。
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