投資要點
★韓國入摩：六年半完全納入，2018年佔MSCI EM的15%
1992至1998年的六年半時間內，隨著韓國金融市場開放程度的提高，韓國股市被分三次完全納入MSCI（1992年20%，1996年50%，1998年100%），2018年韓國佔MSCI新興市場指數的權重達到14.8%。
★中國臺灣入摩：六年完全納入，2018年佔MSCI EM的12%
1996至2002年的六年時間內，中國臺灣不斷放開外資直接參與股票市場的限制，中國臺灣股市被分四次完全納入MSCI（1996年50%，2000年6月65%，2000年12月80%，2002年100%），2018年中國臺灣佔MSCI新興市場指數的權重達到12.2%。
★A股入摩回顧：四度闖關MSCI，2019年實現20%納入
在2019年的詢問中，全球投資者認為陸股通機制運行穩健，A股市場投資可及性提升，MSCI決定將A股納入因子提升至20%，分三步實施，並納入符合條件的創業板股票和中盤A股。目前A股佔MSCI CHINA指數權重達到12.1%，佔MSCI新興市場指數權重達到4.1%。472只A股成為MSCI標的，28%的股票屬於中小板或創業板，34%的股票為中證500成分股，其餘大部分均屬於主板和滬深300成分股。
★2020年展望：投資者關注4大問題，中長期外資增配中國
四個問題三個尚需解決，關係到MSCI後續A股納入進程：在2019年的問詢結果中MSCI還強調，全球投資者表示為了進一步提升A股在MSCI指數中的權重超過20%，中國相關監管部門還需解決一系列問題，包括：對套期保值和衍生工具的管制、A股結算週期較短、陸股通機制下的假期風險、陸股通的綜合賬戶機制等。在衍生品市場開放的層面，中國相關監管部門正在逐漸完善，中金所第三次為股指期貨鬆綁、證監會擬擴大QFII、RQFII的投資範圍（包括金融期貨、商品期貨、期權等）、擴大股票股指期權試點。餘下三個問題尚需解決，而這也關係到後續MSCI納入 A股的進程。
海外經驗納入有波折，外資增配中國大趨勢確定：1）從韓國和中國臺灣經驗看，完全納入耗時6年，中間有間斷，中國市場體量較大，目前已納入20%，因此短期來看，不排除A股繼續納入MSCI的進程可能會適當放緩或者比例不及投資者預期。2）開放的紅利，外資流入大勢所趨。金融開放，投資中國從無門到大門敞開，“制度紅利”、開放的紅利，將使得全球資本具備投資可能性，MSCI納入因子繼續提高的大趨勢不會改變。3）借鑑日本、韓國、中國臺灣地區，以及印度、巴西、南非等新興經濟體的經驗，開放的紅利，將使股、債等中國優質資產長期得到支撐，其中最為受益的是股市。真正屬於中國的權益時代有望正式開啟，A股正在經歷第一次“長牛”機會。
未來1個季度，關注MSCI納入A股可能反饋意見：根據以往經驗，MSCI有可能在12月份收集全球投資者的反饋意見，最快的話可能在2020年2月看到投資機構關於A股納入因子進一步提升的問詢意見，慢的話也可能在2020年5月的半年度指數審議會議上討論這一問題。
風險提示：外資流入不達預期，MSCI納入A股不及預期。本報告為歷史分析報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，不構成任何對板塊或個股的推薦或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“相關聲明”。
報告正文
1. 韓國入摩：耗時6年完全納入，2018年佔MSCI EM約15%
1992至1998年的六年半時間內，隨著韓國金融市場開放程度的提高，韓國股市被分三次完全納入MSCI，2018年韓國佔MSCI新興市場指數的權重達到14.8%。1988年12月，韓國頒佈《韓國證券市場國際化的四年中期計劃》，對1981年“資本市場國際化計劃”安排的後兩段進程做出了更為詳細的規劃，擴大金融開放程度。1993年6月, 韓國政府提出全面金融改革方案，進一步放寬對於外資直接投資股票市場的限制。至1998年韓國政府取消外資持股比例限制，韓國股票市場對外開放基本完成，MSCI將韓國股市的納入因子提升至100%。截至2018年12月，韓國佔MSCI新興市場指數權重的14.80%。此時韓國GDP達到1.6萬億美元，股票市場總市值1.4萬億美元。MSCI納入韓國股市的關鍵節點為：
1) 1992年，韓國設立QFII制度，允許外資直接投資股票市場，持股比例限制為10%，韓國股市首次被納入MSCI新興市場指數，納入比例為20%，納入後佔MSCI新興市場指數權重為4.58%。
2) 1996年，外資持股比例上限調升至20%，MSCI納入比例提升至50%，佔MSCI新興市場指數權重為7.98%。
3) 1998年，韓國取消外資持股比例限制，MSCI納入比例提升至100%，佔MSCI新興市場指數權重為10.96%。
2. 中國臺灣入摩：六年完全納入，2018年佔MSCI EM的12%
1996至2002年的六年時間內，中國臺灣不斷放開外資直接參與股票市場的限制，中國臺灣股市被分四次完全納入MSCI，2018年中國臺灣佔MSCI新興市場指數的權重達到12.2%。中國臺灣在1990年時就開啟了QFII制度，但彼時QFII的設立和運行均受到諸多方面的限制。1996年起，中國臺灣從QFII資格、QFII額度、市值權重限制、投資範圍、外匯管制等方面，不斷放開外資直接參與股票市場的限制。MSCI也在六年時間內，分四次將中國臺灣股市完全納入新興市場指數。截至2018年12月，中國臺灣佔MSCI新興市場指數權重的12.20%。此時中國臺灣GDP達到5900億美元，股票市場總市值9600億美元。MSCI納入中國臺灣股市的關鍵節點為：
1) 1996年9月，中國臺灣股市首次被納入MSCI新興市場指數，納入比例為50%，納入後佔MSCI新興市場指數權重為8.46%。
2) 2000年6月，中國臺灣納入比例提升至65%，佔MSCI新興市場指數權重為11.51%。
3) 2000年12月，中國臺灣納入比例提升至80%，佔MSCI新興市場指數權重為14.39%。
2002年6月，中國臺灣納入比例提升至100%，佔MSCI新興市場指數權重為12.81%。
3. A股入摩：四度闖關MSCI，2019年實現20%納入
三度闖關失敗：2014至2016年間，由於QFII額度分配、資本流動限制、資本利得稅、實際權益擁有權、A股大範圍停牌、投資工具需提前審批等原因，A股三度闖關MSCI失敗。
四度闖關成功，首次5%納入：2017年第四次闖關，由於深港通啟動、停牌新規實施等方面帶來A股市場的實質性改善，A股成功“入摩”，MSCI決定將A股以5%納入MSCI新興市場指數，分兩步實施。
2019年MSCI納入A股，權重達20%：在2019年的詢問中，全球投資者認為陸股通機制運行穩健，A股市場投資可及性提升，MSCI決定將A股納入因子提升至20%，分三步實施，並納入符合條件的創業板股票和中盤A股。目前A股佔MSCI CHINA指數權重達到12.1%，佔MSCI新興市場指數權重達到4.1%。472只A股成為MSCI標的，28%的股票屬於中小板或創業板，34%的股票為中證500成分股，其餘大部分均屬於主板和滬深300成分股。
2013年，MSCI宣佈將中國A股加入到2014年市場分類審核名單中，開始考慮將A股納入MSCI新興市場指數的議題。在2014至2016年間，MSCI關於納入A股的問題進行了三次問詢，但根據全球投資者的反饋意見，由於QFII額度分配、資本流動限制、資本利得稅、實際權益擁有權、A股大範圍停牌、投資工具需提前審批等原因，A股三度闖關失敗。
在2017年的詢問中，由於深港通啟動、停牌新規實施等方面帶來A股市場的實質性改善，MSCI決定將A股納入MSCI新興市場指數，初始納入因子為5%，將在2018年5月和8月分兩步實施。2018年8月納入實施完成後，234只A股成為MSCI標的，A股佔MSCI CHINA指數權重達到2.3%，佔MSCI新興市場指數權重達到0.75%。
在2019年的詢問中，全球投資者認為陸股通機制運行穩健，A股市場投資可及性提升，可以進一步A股在MSCI新興市場指數中的權重。MSCI決定將A股納入因子提升至20%，將在2019年5月、8月和11月分三步實施，並納入符合條件的創業板股票和中盤A股。2019年11月納入實施完成後，472只A股成為MSCI標的，A股佔MSCI CHINA指數權重達到12.1%，佔MSCI新興市場指數權重達到4.1%。
根據MSCI最新發布的納入名單，11月A股納入MSCI系列指數的標的包含244只大盤股和228只中盤股，成分股總數增加至472只。相比於集中在主板和滬深300的大盤股，中盤股更多地體現出A股的多元性和成長性。228只中盤股中，34%為在中小板或創業板上市的股票，64%為中證500成分股。全部472只股票中，28%的股票屬於中小板或創業板，34%的股票為中證500成分股。
從行業分佈來看，大盤成分中權重排名前三的行業分別是銀行、非銀、食品飲料等傳統行業，中盤成分中權重排名前三的行業分別是醫藥生物、計算機、電子等新興成長產業。
4. 2020年展望：投資者關注4大問題，中長期外資增配中國
4.1. 四個問題三個尚需解決，關係到MSCI後續A股納入進程
在2019年的問詢結果中MSCI還強調，全球投資者表示為了進一步提升A股在MSCI指數中的權重超過20%，中國相關監管部門還需解決一系列問題，包括對套期保值和衍生工具的管制、A股結算週期較短、陸股通機制下的假期風險、陸股通的綜合賬戶機制等。
問題1：對套期保值和衍生工具的管制
中國市場上金融衍生工具的缺乏逐漸成為我國高速對外開放道路上的壁壘，未來A股納入因子進一步提高後，投資者對套期保值和衍生工具的需求也會相應提升，期權、期貨等避險工具的品種需要進一步豐富、參與門檻需要進一步放寬，才能讓國際投資者充分管理投資組合的風險。
在衍生品市場開放的層面，中國相關監管部門正在逐漸完善。
1) 2018年12月2日，中金所第三次為股指期貨鬆綁。具體包括：將滬深300(IF)、上證50(IH)股指期貨交易保證金調整為10%，中證500(IC)股指期貨交易保證金調整為15%（原套保20%，非套保IF、IH20%，IC30%），日內過度交易監管標準從20手調整到50手，套期保值交易開倉數量不受此限，平倉手續費從萬分之6.9下調至萬分之4.6。
2) 2019年1月31日，證監會就修訂整合QFII、RQFII制度及相關配套規則向社會公開徵求意見。主要修訂內容包括：將QFII、RQFII兩項制度合二為一，擴大投資範圍，包括金融期貨、商品期貨、期權等具體品種。
3) 2019年11月8日，證監會擴大股票股指期權試點。證監會表示將按程序批准上交所、深交所上市滬深300ETF期權，中金所上市滬深300股指期權。相比於之前我國市場中僅存在上證50ETF期權一隻產品的局面，證監會此舉將我國市場中的股票股指期權產品擴充到4只，而且新增的這3只期權產品的標的資產均是滬深300指數，相較於上證50指數涵蓋更廣、影響力更大。
問題2：A股結算週期較短
A股市場資金交割週期較短，將直接造成海外投資者資金週轉的問題。目前中國實施股票T+1、資金T+0的交割制度，而國際上普遍的交易慣例為股票T+0、資金T+2的交割制度。海外投資者在跟隨MSCI加倉A股的同時，可能需要同時賣出所持有的其他國家的股份，而這筆資金在兩個交易日後才能到賬，但中國市場上較短的交割期致使加倉A股的資金已需要支付，因而造成境外投資者在資金週轉上的不便。
中國監管層也高度重視結算週期不同的問題。在2019年1月31日關於QFII、RQFII制度改革的徵求意見稿中，證監會提出“允許參與證券交易所融資融券交易”。如果境外機構投資者可以從券商進行融資融券，不僅資金週轉問題可以得到一定程度的解決，也將推動QFII量化基金、指數基金等產品的發展。
問題3：陸股通機制下的假期風險
隨著中國內地與香港股市的互聯互通機制平穩運作，陸股通逐漸成為境外投資者進入A股市場的主要途徑，但由於兩地交易市場的假期時間不一致而導致交易風險問題有所增加。目前滬深港通的交易日僅設立在內地交易所和香港聯交所均開市的時間，由此才可確保跨境付款結算等操作的正常運行。由於兩地交易日的安排不同，在一邊市場長假停市期間，投資者擔憂股市波動，但無法入市買賣股票的風險。
香港聯交所行政總裁李小加曾在管理假期風險上對投資者提出可行性意見，他認為投資者務必提前瞭解滬深港通的假期安排，並提前針對自身情況採取相應的風險管理措施，通過滬港通計劃持有對方股票的投資者應提前減倉從而規避風險。此外，他提出最為理想的交易模式即為在香港假期但內地為交易日時仍可買賣互聯互通計劃下的股份，但這需要銀行等結算機構的共同配合，因此實操性仍待考量。
問題4：陸股通的綜合賬戶機制
目前中國境內仍採取實名制交易制度，即每位投資者在交易前需要進行身份認證，每個賬戶都需要單獨進行買賣操作。成熟的海外市場已經實行綜合交易賬戶機制，國際投資者可以通過綜合交易賬戶將不同的交易打包起來，在此機制下進行股票買賣，然後以一個共同的交易價格進行股票在子賬戶間的分配，因此可以確保對客戶的平等對待。相比之下，中國的實名制交易制度無法實現交易價格的統一，每個賬戶的執行價格都可能不同，這就造成無法平等對待投資者的現象。
MSCI亞太研究部主管謝徵儐針對這一問題做出積極的回答，韓國已經實現了由實名制交易向綜合交易賬戶機制的轉變，而我國目前由於國內市場剛剛加速開放，早期的市場未過多涉及境外的投資發展，但隨著市場開放度的不斷提升，MSCI將會與證監會、交易所、市場參與者積極溝通，達成意見一致。
4.2. 海外經驗納入有波折，外資增配中國大趨勢確定
4.2.1 從韓國和中國臺灣經驗看，納入耗時6年，中間有間斷
回顧韓國和中國臺灣的入摩歷程，二者用時6年左右實現完全納入。納入時GDP的體量處於3000~5000億美元的數量級，股票市場總市值低於5000億美元，當時MSCI新興市場指數市值處於7000~10000億美元的水平。
中國市場體量較大，目前已納入20%。目前中國GDP接近14萬億美元，A股市值7.8萬億美元，相比之下目前MSCI新興市場指數市值僅5.5萬億美元。由於中國市場體量較大，納入因子快速提升可能會對市場帶來較大沖擊，也會為跟蹤MSCI系列指數的投資者帶來較大執行層面的壓力。在2019年的問詢結果中，納入因子從5%提升至20%的過程，由原計劃的兩步走改為三步走，也印證了投資者這方面的擔憂。因此短期來看，不排除A股繼續納入MSCI的進程可能會適當放緩或者比例不及投資者預期。
4.2.2 開放的紅利，外資流入大勢所趨
我們興業策略在2019年6月中期策略報告《開放的紅利》前瞻性提出，回顧改革開放40年曆史，第一輪商品市場開放的紅利，加入WTO，經常賬戶開放，中國經濟成功躍居全球第二。接下來對於轉型升級、第二輪資本賬戶開放的紅利很重要，已經出發，也將對股市、金融市場、產業、經濟等產生全方位影響。報告發出後，2020提前取消外資金融機構持股比例限制，QFII額度全面放開等，都進一步驗證了我們的觀點。
MSCI等全球主要指數納入A股進程一直是過去2-3年市場主要的增量資金來源。興業策略從2015年就開始前瞻性研究外資，作為全市場對於外資跟蹤最早、最緊密、最深度的分析師團隊，已形成從資金流入、規則、持股特徵、買賣模型、全球比較等多重成果。MSCI可能將於2020年開始就A股納入因子進一步提升的議題向投資機構徵詢意見，MSCI對2020年乃至後續幾年A股納入進程的表述和判斷，可能是後續更值得投資者關注的方面。
借鑑日本、韓國，以及印度、巴西、南非等新興經濟體的經驗，開放的紅利，將使股、債等中國優質資產價值長期得到支撐，其中最為受益的是股市，正在經歷A股歷史上第一次“長牛”。從中長期來看，隨著中國金融開放的程度不斷提升，MSCI納入因子繼續提高的大趨勢仍然不變，A股將享受到制度開放的紅利。
4.3. 未來1個季度，關注MSCI納入A股可能反饋意見
隨著MSCI擴容A股“三步走”的第三步將在2019年11月完成，A股納入因子達到20%。
根據以往經驗，MSCI有可能在12月份收集全球投資者的反饋意見，最快的話可能在2020年2月可以看到投資機構關於A股納入因子進一步提升的問詢意見，慢的話也可能在2020年5月的半年度指數審議會議上討論這一問題。
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