惠誉：维持广汇汽车(600297.SH)长期外币发行人违约评级，降展望至“负面”
久期财经讯，11月10日，惠誉维持广汇汽车服务集团有限公司(China Grand Automotive Services Group Co.，Ltd.，简称“广汇汽车”，600297.SH)“BB-”长期外币发行人违约评级(IDR)，将评级展望由“稳定”下调至“负面”。
负面前景反映出广汇汽车的流动性可能恶化，因为该公司打算用内部现金、短期借款或其它融资手段来赎回未偿付的永续票据。广汇汽车的杠杆率仍然很高，杠杆率和覆盖空间有限。
同时，惠誉还确认了由广汇汽车服务有限公司发行的、8300万美元、2021年到期、息票率8.885%的高级票据的评级为“BB-(EXP)”。最终评级视最终文件是否符合已收到的信息而定。
关键评级驱动
交换低于预期:广汇汽车已完成对2019年12月可赎回的4亿美元高级永续票据和2020年2月到期的3亿美元高级票据的自愿交换要约。持有上述两个票据1.54亿美元的持有人已经接受并投标。因此，广汇汽车发行了8300万美元、2021年7月到期、息票率8.885%的高级票据和7200万美元、2022年4月到期、息票率8.625%的高级票据。该公司旨在通过内部现金、境内借款或其他融资方式赎回剩余未偿余额。
赎回将影响流动性:惠誉认为，广汇汽车无法用长期借款为其大部分短期债务再融资，将损害其流动性状况。尽管利息大幅上浮，但广汇汽车未能在2019年12月(可赎回)将8.750%高级永续票据赎回，这意味着广汇汽车的潜在流动性状况可能比惠誉的预期更糟。
运营步入正轨:2019年9月，广汇汽车不含租赁的收入增长了2%，达到人民币1200亿元，而不含租赁的EBITDA下降了2%，为人民币66亿元;这相对于市场表现强劲，与惠誉的估计相符。新车型销售提振了营收，表现也好于整体市场。中国的新乘用车总销量同比下降了12%。惠誉表示，将继续监控广汇汽车的去杠杆化措施，正如管理层所详细描述的那样，并预计第4季度将有更好的现金产生。
紧张的杠杆率和覆盖空间:广汇汽车的杠杆高于惠誉的预期，营运现金(FFO)调整后净杠杆率在2018年升至5.2倍。惠誉预计，广汇汽车的杠杆率在短期内将维持在5.0倍左右的高位。中国乘用车市场的长期低迷已经损害了广汇汽车的营运资金，导致现金流低于该评级机构的预期。随着一些成本较低的贷款到期，广汇汽车还可能面临融资成本上升的问题。惠誉预计广汇汽车的杠杆率和覆盖空间将在短期内保持紧张。
推导总结
广汇汽车的评级受到其领先的市场地位和庞大的运营规模的支持，但受到高杠杆率的限制。同行包括美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc. (BBB-，稳定)，在16个州拥有超过360家新车特许经销权。广汇汽车的运营规模和利润率与AutoNation类似，但财务指标较弱，自由现金流产生较低。
作为中国第二大汽车租赁公司，一嗨汽车服务有限公司(B，稳定)也有类似的杠杆率，但广汇汽车的经营规模更大，资本支出要求更低，竞争环境更稳定。广汇汽车的市场地位比中国百货商店运营商金鹰集团有限公司(Golden Eagle Retail Group Limited，BB/Stable)要好，但其杠杆率较弱，利润率更低，而且产生的自由现金流量更少。
关键假设
惠誉对发行人评级的关键假设
- 广汇汽车金融服务(租赁)实体的分拆，须视乎该公司租赁资产的质素不会较过往公布的数字大幅恶化。
- 2019年没有收入增长，2020-2022年回到个位数
- 2019-2022年的平均EBITDA和EBITDAR利润率分别为5.5%和6.1%(2018年:5.5%，6.1%)
- 2019年资本支出(包括收购)降至15亿元，到2022年恢复到30亿元(2018年:25亿元)
流动性
在岸汇款需求:尽管投资者自愿参与了2019年12月可赎回的4亿美元高级永续票据和2020年2月到期的3亿美元高级票据的交换，但未来4个月广汇汽车仍有大量的离岸再融资需求。该公司计划赎回8.750%的永久债券，并通过在岸内部现金和借款偿还2020年高级票据。据管理层透露，截至2019年9月底，该公司未受限制的现金余额为人民币82亿元，可动用和未动用的银行业务余额为人民币390亿元。
季节性因素影响流动性:广汇汽车在2019年第三季度末报告的债务为人民币520亿元，其中350亿元将在12个月内到期。这部分由人民币160亿元现金支付，其中人民币80亿元不受限制。然而，该公司的流动资金状况受到流动资金需求的高季节性波动的影响。该公司可能在第四季产生大量正的营运现金流，这些现金流将在随后几个季度再投资于营运资本。
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