一、A股行情的研判
近期行情研判的回顧：上週先後出現諸多利好，上週二進博會召開，當天央行突然“降息”，央行開展4000億元MLF操作，中標利率下降5個基點；本週人民幣快速升值破7；中美同意隨協議進展，分階段取消已加徵關稅；美股連續大漲屢創歷史新高；11月MSCI進行第三次新擴容，根據中金的估算有望為股市帶來近2500億資金等等。在利好頻發的背景下都沒讓A股衝上3000，可見目前市場的壓力很大，北向資金連續11日淨流入，但A股主力資金卻一直在連續流出，主力資金步調也出現分歧。週五更是在一片叫好聲衝高回落，重重打擊了人氣。
本週的市場策略：市場重心將震盪下行，關注佈局創新藥醫療板塊。我們認為反彈乏力的主要原因是投資者關注國內經濟的主要矛盾。
1、經濟下行壓力較大，市場擔憂滯漲的局面。三季度GDP破“6”，9月CPI破“3”，而剛剛週末公佈的CPI超過預期的3.4%達到3.8%，雖然以畜禽肉價格帶動的上漲佔到66.8%，但要防螺旋絲通貨膨脹風險的產生，這將對貨幣政策的持續寬鬆產生很大影響；本週還要公佈10月一些重要數據社融、工業增加值等，目前根據一致預期的預測10月的數據難有顯著改善；
2、股市擴容超預期，明顯衝擊市場流動性，北上資金的結構性增持難解融資壓力。預計今年底科創板企業報會註冊數量有望達到100家，除了科創板加快上市外，最近京滬高鐵和郵政銀行大市值的企業也在上市，另外最近每個月均有近3000億的股份解禁，截至到10月底今年減持額度也已經超過了2000億元。上週五公佈的A股再融資鬆綁以及期權大擴容市場，再融資鬆綁對個別股票利好但對整個市場形成了壓力；3、週末消息面，美未同意取消對中國加徵關稅，這與我方之前發佈的內容存在不一致，但關於中美貿易磋商進展的消息相對平穩。
4、從技術面來看，市場的成交量一直沒有放大，同時調整的空間和時間還不到位。根據近十年春季行情發動前的平均調整幅度為14%，9月16日上證綜指3042高點至今最大跌幅僅5%，本次調整幅度還不夠。
本週的策略：目前的位置，市場風險已大於機會，務必控制好倉位，特別對於非核心標的以逢高以減倉防守為主。目前直接考驗60日線和2900點左右的支撐，後續根據北上資金的進入情況，如果放量跌破三角形形態，則存在考驗2800-2850的可能。這也可能為下一輪特別是春季行情的發動，夯實空間基礎。
二、經濟轉型下的投資邏輯
1、GDP中低速與微觀企業盈利能力呈現背離特徵
美國在上世紀40-60年代實際GDP同比增速為4.9%左右，70-90年年代降為3.1%，90年代更是降為2.5%。但是，美國企業盈利卻保持高增長，1960s年代美國企業稅後利潤增速中樞為6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以後為8.1%。同樣，日本也發生過類似的現象，50-60年代的實際GDP有10%以上增長率，降為1968-74年日本際GDP增速降至6.5%，低於同期日本企業營業利潤增速的19.6%，實際GDP同比增速中樞分別為4.4%，而日本企業營業利潤同比增速為8.5%，日本企業ROE從1976年低點8%上升至1980年的27.7%，並在1980-1989年間平均保持在19%的較高水平。隨著我們市場結構和產業結構的變化，預計這一特徵將會逐漸顯現，目前看三季度雖然增長率僅有6%，但A股上市的業績已經呈現觸底反彈的跡象，相信這一趨勢在未來一些年將會變得比較顯著。
2、市場結構的轉變：由完全競爭市場向壟斷競爭和寡頭市場轉變
隨著產業週期的演進和國際競爭的加劇。1970-1992年期間美國大豆油CR4（出貨量）從56%升至71%，啤酒從46%升至90%，軟飲料從13%升至37%，報紙從16%升至25%，家用電器從46%升至70%，家用洗衣機從83%升至94%，醫藥從64%升至76%，鍊鋼廠從42%升至80%。這些行業龍頭盈利增速也很可觀，在1970-1990年期間可口可樂淨利潤年化同比增速為11.3%，迪士尼為18.9%，輝瑞為11.5%，沃爾瑪為37.3%等。隨著產業的演化和國際競爭的加劇，我國的行業的集中度也在進一步提升。因為隨著經濟增速的放緩，競爭的格局更向存量競爭，那些在技術、資源、管理等方面佔據優勢的企業，往往可以通過企業併購重組的方式做大。在2010-18年期間白酒CR3（銷售額）從14.4%提升至26.4%，洗衣機CR5（銷售額）從74.6%升至79.6%，冰箱CR5（銷售額）從70.0%升至81.2%，空調CR5（銷售額）從70.0%升至82.2%，水泥CR3（銷量）從12.7%升至24.1%，房地產行業的市場集中度在過去10年中不斷提升，CR10從2009年的4.9%升至今年的20%以上。各行業集中度的大幅提高，龍頭企業競爭能力增強，整體盈利能力逐步好轉。這就是我們看到最近幾年來白酒的茅臺、五糧液等業績持續向好，美的和格力電器也是盈利能力保持穩定，另外一些消費品也呈現出類似的趨勢。
3、產業結構的變遷：第三產業的興起孕育新的景氣行業
第三產業包括交通運輸、通訊、信息、技術服務、商業、文化娛樂、餐飲、金融、教育、公共服務、生活服務等領域。2015年第三產業佔GDP比重達到50%，2016-2018年這一比重進一步上升至52%左右，2019年前三季度為54%。主要發達經濟體的第三產業比重一般在70%以上，估計未來10-15年中國經濟中第三產業比重將進一步走高。對於未來五年來說，預計第三產業增速將繼續高於整體。
4、企業國際化能力的提升企業盈利能力
目前我國企業國際化模式逐漸成熟，企業海外業務的盈利豐厚，有助整體業績向好，代表性龍頭如2018年招商銀行海外業務/國內業務營收同比增速為26%/12%，立訊精密為65%/11%，萬華化學為30%/7%。
三、優先選擇的景氣板塊及標的
1、以三季度報業績趨勢和細分行業PMI指數確定行業板塊
三季度業績中呈現景氣的新興板塊。消費行業：醫療器械與服務高成長；科技行業：消費電子改善明顯，半導體產業鏈復甦顯著，基站設備景氣度顯著提升，醫療、金融IT景氣較高；另外銀行繼續穩健增長，證券與保險行業淨利潤增速維持高位。
在傳統週期性行業中房地產行業報表業績仍高速增長、養殖產業鏈高速增長，水泥、公路運輸、海運、航空貨運均維持較高景氣，工程機械、油服高增長。
結合我國人口規模結構及行業的發展趨勢，首選創新藥醫療等細分景氣行業；再一個受益於5G和電子產品更新換代，看好華為、蘋果手機產業鏈。注意最近的市場風險，逢低介入。
2、創新藥和醫療：基金醫藥倉位高於歷史平均水平，並呈現顯著上漲趨勢。三季度基金對醫藥生物行業的持倉市值佔比為14.13%，環比提高2.71pct。基金和北上資金持倉集中度持續提升，龍頭優勢顯著。頭部標的持續強勢將是大概率，尤其是創新藥產業鏈標的，因國內專利藥市場將享受10餘年20倍空間。醫保支出總量10%穩步增長，但結構分化會明顯分化，創新藥為新時代大機遇。1）政策鼓勵的創新藥及其產業鏈：重點推薦：恆瑞醫藥、藥明康德、泰格醫藥、藥石科技；2）不受政策影響，滿足消費需求的：長春高新+康泰生物+智飛生物；3）器械龍頭，邁瑞醫療、凱利泰、大博醫療、南微醫學等；4）細分行業龍頭：東城醫藥、羚銳製藥和貝瑞基因。
3、華為、蘋果的電子產業鏈標的。在5G推出疊加週期換機潮，10 月份國內手機新增設備數 3056萬臺，環比上升 9%。華為和蘋果的銷售持續向好。憑藉 iPhone 11 系列的熱銷，10月蘋果手機的增量份額迅速提升至18%，華為為36%。相關的產業鏈公司，例如立訊精密，鵬鼎控股，水晶光電、信維通信、順絡電子等。
執業編號：S0960618070005
首席投資顧問經濟學博士，擅長價值投資，基本面選股
風險提示：投資有風險，入市需謹慎。
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