一、A股行情的研判
近期行情研判的回顾：上周先后出现诸多利好，上周二进博会召开，当天央行突然“降息”，央行开展4000亿元MLF操作，中标利率下降5个基点；本周人民币快速升值破7；中美同意随协议进展，分阶段取消已加征关税；美股连续大涨屡创历史新高；11月MSCI进行第三次新扩容，根据中金的估算有望为股市带来近2500亿资金等等。在利好频发的背景下都没让A股冲上3000，可见目前市场的压力很大，北向资金连续11日净流入，但A股主力资金却一直在连续流出，主力资金步调也出现分歧。周五更是在一片叫好声冲高回落，重重打击了人气。
本周的市场策略：市场重心将震荡下行，关注布局创新药医疗板块。我们认为反弹乏力的主要原因是投资者关注国内经济的主要矛盾。
1、经济下行压力较大，市场担忧滞涨的局面。三季度GDP破“6”，9月CPI破“3”，而刚刚周末公布的CPI超过预期的3.4%达到3.8%，虽然以畜禽肉价格带动的上涨占到66.8%，但要防螺旋丝通货膨胀风险的产生，这将对货币政策的持续宽松产生很大影响；本周还要公布10月一些重要数据社融、工业增加值等，目前根据一致预期的预测10月的数据难有显著改善；
2、股市扩容超预期，明显冲击市场流动性，北上资金的结构性增持难解融资压力。预计今年底科创板企业报会注册数量有望达到100家，除了科创板加快上市外，最近京沪高铁和邮政银行大市值的企业也在上市，另外最近每个月均有近3000亿的股份解禁，截至到10月底今年减持额度也已经超过了2000亿元。上周五公布的A股再融资松绑以及期权大扩容市场，再融资松绑对个别股票利好但对整个市场形成了压力；3、周末消息面，美未同意取消对中国加征关税，这与我方之前发布的内容存在不一致，但关于中美贸易磋商进展的消息相对平稳。
4、从技术面来看，市场的成交量一直没有放大，同时调整的空间和时间还不到位。根据近十年春季行情发动前的平均调整幅度为14%，9月16日上证综指3042高点至今最大跌幅仅5%，本次调整幅度还不够。
本周的策略：目前的位置，市场风险已大于机会，务必控制好仓位，特别对于非核心标的以逢高以减仓防守为主。目前直接考验60日线和2900点左右的支撑，后续根据北上资金的进入情况，如果放量跌破三角形形态，则存在考验2800-2850的可能。这也可能为下一轮特别是春季行情的发动，夯实空间基础。
二、经济转型下的投资逻辑
1、GDP中低速与微观企业盈利能力呈现背离特征
美国在上世纪40-60年代实际GDP同比增速为4.9%左右，70-90年年代降为3.1%，90年代更是降为2.5%。但是，美国企业盈利却保持高增长，1960s年代美国企业税后利润增速中枢为6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以后为8.1%。同样，日本也发生过类似的现象，50-60年代的实际GDP有10%以上增长率，降为1968-74年日本际GDP增速降至6.5%，低于同期日本企业营业利润增速的19.6%，实际GDP同比增速中枢分别为4.4%，而日本企业营业利润同比增速为8.5%，日本企业ROE从1976年低点8%上升至1980年的27.7%，并在1980-1989年间平均保持在19%的较高水平。随着我们市场结构和产业结构的变化，预计这一特征将会逐渐显现，目前看三季度虽然增长率仅有6%，但A股上市的业绩已经呈现触底反弹的迹象，相信这一趋势在未来一些年将会变得比较显著。
2、市场结构的转变：由完全竞争市场向垄断竞争和寡头市场转变
随着产业周期的演进和国际竞争的加剧。1970-1992年期间美国大豆油CR4（出货量）从56%升至71%，啤酒从46%升至90%，软饮料从13%升至37%，报纸从16%升至25%，家用电器从46%升至70%，家用洗衣机从83%升至94%，医药从64%升至76%，炼钢厂从42%升至80%。这些行业龙头盈利增速也很可观，在1970-1990年期间可口可乐净利润年化同比增速为11.3%，迪士尼为18.9%，辉瑞为11.5%，沃尔玛为37.3%等。随着产业的演化和国际竞争的加剧，我国的行业的集中度也在进一步提升。因为随着经济增速的放缓，竞争的格局更向存量竞争，那些在技术、资源、管理等方面占据优势的企业，往往可以通过企业并购重组的方式做大。在2010-18年期间白酒CR3（销售额）从14.4%提升至26.4%，洗衣机CR5（销售额）从74.6%升至79.6%，冰箱CR5（销售额）从70.0%升至81.2%，空调CR5（销售额）从70.0%升至82.2%，水泥CR3（销量）从12.7%升至24.1%，房地产行业的市场集中度在过去10年中不断提升，CR10从2009年的4.9%升至今年的20%以上。各行业集中度的大幅提高，龙头企业竞争能力增强，整体盈利能力逐步好转。这就是我们看到最近几年来白酒的茅台、五粮液等业绩持续向好，美的和格力电器也是盈利能力保持稳定，另外一些消费品也呈现出类似的趋势。
3、产业结构的变迁：第三产业的兴起孕育新的景气行业
第三产业包括交通运输、通讯、信息、技术服务、商业、文化娱乐、餐饮、金融、教育、公共服务、生活服务等领域。2015年第三产业占GDP比重达到50%，2016-2018年这一比重进一步上升至52%左右，2019年前三季度为54%。主要发达经济体的第三产业比重一般在70%以上，估计未来10-15年中国经济中第三产业比重将进一步走高。对于未来五年来说，预计第三产业增速将继续高于整体。
4、企业国际化能力的提升企业盈利能力
目前我国企业国际化模式逐渐成熟，企业海外业务的盈利丰厚，有助整体业绩向好，代表性龙头如2018年招商银行海外业务/国内业务营收同比增速为26%/12%，立讯精密为65%/11%，万华化学为30%/7%。
三、优先选择的景气板块及标的
1、以三季度报业绩趋势和细分行业PMI指数确定行业板块
三季度业绩中呈现景气的新兴板块。消费行业：医疗器械与服务高成长；科技行业：消费电子改善明显，半导体产业链复苏显著，基站设备景气度显著提升，医疗、金融IT景气较高；另外银行继续稳健增长，证券与保险行业净利润增速维持高位。
在传统周期性行业中房地产行业报表业绩仍高速增长、养殖产业链高速增长，水泥、公路运输、海运、航空货运均维持较高景气，工程机械、油服高增长。
结合我国人口规模结构及行业的发展趋势，首选创新药医疗等细分景气行业；再一个受益于5G和电子产品更新换代，看好华为、苹果手机产业链。注意最近的市场风险，逢低介入。
2、创新药和医疗：基金医药仓位高于历史平均水平，并呈现显著上涨趋势。三季度基金对医药生物行业的持仓市值占比为14.13%，环比提高2.71pct。基金和北上资金持仓集中度持续提升，龙头优势显著。头部标的持续强势将是大概率，尤其是创新药产业链标的，因国内专利药市场将享受10余年20倍空间。医保支出总量10%稳步增长，但结构分化会明显分化，创新药为新时代大机遇。1）政策鼓励的创新药及其产业链：重点推荐：恒瑞医药、药明康德、泰格医药、药石科技；2）不受政策影响，满足消费需求的：长春高新+康泰生物+智飞生物；3）器械龙头，迈瑞医疗、凯利泰、大博医疗、南微医学等；4）细分行业龙头：东城医药、羚锐制药和贝瑞基因。
3、华为、苹果的电子产业链标的。在5G推出叠加周期换机潮，10 月份国内手机新增设备数 3056万台，环比上升 9%。华为和苹果的销售持续向好。凭借 iPhone 11 系列的热销，10月苹果手机的增量份额迅速提升至18%，华为为36%。相关的产业链公司，例如立讯精密，鹏鼎控股，水晶光电、信维通信、顺络电子等。
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首席投资顾问经济学博士，擅长价值投资，基本面选股
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