昨天（11月19日）一筆債務違約，讓44萬股民瞬間懵圈，順手也把“離奇炸雷”的白馬股東旭光電送上了頭條，大多數人想不通，為何一家總資產2000億、賬面現金183億的大公司，竟然還不起20億的債。
“慶幸”這件事帶節奏，前一天同樣遭遇違約的債券H7三胞02“躲過”了媒體和坊間的熱烈關注。雖然這筆債的債務人——三胞集團，不僅公司體量不小，還一度手握南京多個“地標”項目。
曾有人形容，在被稱為“中華第一商圈”的南京新街口，站在孫中山先生銅像前，往南望去，放眼能看見的幾棟大樓，都是三胞集團的資產。
聳立在核心商業十字口的新街口百貨、東方福來德百貨、三胞國際廣場，都是南京最具代表性的物業，尤其三胞國際廣場的前身“南京國際金融中心”，在原主人李嘉誠出售的內地資產中，也能佔到咖位。
這幾棟物業源於三胞集團2011年收購的南京新百、2014年收購的英國老牌百貨Hof、2015年收購的南京寧金實業投資有限公司。
而2014-2017年，正是三胞集團實控人袁亞非在全球大舉開演收併購大戲的階段。
“揮斥方遒”一度讓三胞集團構建了金融投資、商貿流通、信息服務、健康醫療、房地產開發五大板塊，擁有宏圖高科（600122.SH）、南京新百（600682.SH）、富通電科（新三板837438）等多家上市公司，宏圖三胞、廣州金鵬、安康通、以色列納塔力、美國丹瑞等國內外企業，全球員工近5萬人，連續第15年入圍“中國企業500強”。
收購隱雷集中爆發 “偏門”地產最抗打
一路的高歌止於2018年。
當股民發現，2017年末三胞集團總資產達到880億的峰值時，它的商譽竟然超過了160億，股價給出了最直接的回應。
2018年春節前夕三胞旗下的南京新百，在一個跌停板後停牌，為收購世鼎香港100%股權（對睹協議為2018年-2020年淨利潤5.3億、6億、6.6億），股東卻不買賬，在6月21號覆盤後，連續遭遇8個跌停牌。
與此同時，風險集中暴雷。
2018年7月，三胞集團5580萬的資管計劃發生實質違約，9月被法院列入執行人名單，大股東股權遭全倉凍結，公司多項信用等級紛紛下調。
瘋狂收併購的後遺症，顯露無疑。
據鳳凰財經此前分析，三胞集團的收購標的大多為不良資產，獲利需憑藉整合運營，但三胞集團並不以此見長，因此它的資本財技主要收購後快速將資產賣給上市公司，抬高上市公司利潤和股價，同時維持對上市公司的控制權，再以上市公司為三胞系及關聯公司增信，展開進一步資本運作。
因而從上市公司南京新百的財報風財訊看到，即使在經歷了一波清理，到2019年中期，地產公司也依然在主營業務收入和利潤上的貢獻率領先。
但公司層面，越迫近“資不抵債”越壓力山大。
三胞集團的業績指標進入2018年後，劃了一個完美的跳水，營業收入下滑22.7%，僅完成432.92億，淨利潤-66.88億。總資產768億，規模減少112億，淨資產更損失了80億，走入水平面之下（-29.91億）。
而根據鵬元資信數據，當年集團被各類金融機構抽離資金累計超過110億元。截止去年一季度三胞集團的有息負債413億（短期有息負債209億）。
償債壓力不言而喻。
兩家上市公司也受到了拖累，三胞集團所持的南京新百、宏圖高科股票先後遭司法凍結，並且處於輪候凍結狀態的股數超過實際持有股數。
並且，風財訊觀察到，南京新百2018年營收下滑了24%，淨利潤-8.86億；南京高科營業收入下滑5.56%，淨利潤9.58億。
更不樂觀的是，2019年情況似乎沒有變好，伴隨債務逐漸到期，違約接踵而至。
據風財訊不完全統計，2019年到期的12三胞債、H6三胞02、H7三胞02私募債務，均出現違約，涉及債務餘額約10億。要知道，去年三胞尚能在到期日贖回兩隻17億債權。
實控人的選擇 丟地產保醫藥
這個時候，最先抓住的一根“救命草”依然是與房地產相關的資產。
在袁亞非提出的“100億資產瘦身計劃”中有，東方福來德百貨的51%股權、宏圖三胞等零售資產、宏圖上水雲錦住宅、板橋健康快樂小鎮和南京國際金融中心的股權，此外則是美國博克斯通、紫金信託、鵬元徵信、萬威國際等的股權，減少負債約115億元。
目前上市公司資產包中，宏圖高科地產子公司南京源久，會在售完所有物業後選擇退出；南京新百持有的5家地產公司、2家商業公司，股權被大比例質押。
風財訊從南京新百近兩年的資產騰挪留意到，這家以零售商業為主的公司正在逐漸變身大健康公司。這或是三胞集團尋求解套的第二根稻草。
近年，袁亞非分別將南京三胞醫療、齊魯幹細胞、中國臍帶血庫企業集團、安康通等的股權，注入南京新百。
（袁亞非）
顯而易見，在三胞集團的投資、商業、信息、健康、地產五個賽道中，袁亞非選擇押注健康醫療。雖然他曾強調收併購都是圍繞核心主業展開，而這項發家業務是商業零售消費。
有分析師告訴風財訊，目前醫藥等大健康類資產，相對更受資本市場關注，在股市能得到更高估值。在南京新百股價低的時候，注入這類資產一方面能增加大股東對上市公司的控制權，一方面可以短期壓低估值，避免過高商譽給上市公司股價帶來的不利因素。
“一旦上市公司的估值上去了、股價走出低位開始上漲，大股東三胞集團才更有機會通過股權質押等方式，得到更多低息貸款，走出惡性循環。”
不過移挪策略並不一帆風順。例如去年5月徐州三胞醫療管理有限公司20%股權的轉移，就遭遇上交所兩次問詢函，南京新百股價大跌，跌幅超7%，並最後終止了交易。
畢竟南京新百自身的品相，還需要包裝和優化，而它目前還處於受母公司拖累的狀況，轉型面臨的問題不少。
不過就目前來看，三胞集團還沒有到實質性的資不抵債的地步，即使集團全部拍賣淨資產歸零，最壞結果可能也是失去兩家上市公司的控股權，尚未到影響上市公司資產的處境。
這自然不是袁亞非想看到的。最終在今年11月15日，他選擇讓出一步，全面退出南京新百董事會，辭去一切職務，由副董事長接棒。
但就一步，在公司股權層面，袁亞非依然是實控人。今年7月引入中國華融的股權投資，方式是定向增發，也未影響大股東的控股地位。
地產是把雙刃劍 守本分比賭對靠譜
如果當初三胞集團不是走國際化，而是把錢轉投國內房地產，會不會是另一番光景？
面對這個問題，袁亞非幾乎不假思索地回答“是啊！”
他的完整回答是“這也很難說…國家鼓勵個人和企業創新，但同時金融機構認的是土地房產，你說商譽值多少錢，（金融機構）反而不認。”
回想自己93年創業的時候，2萬元在南京珠江路電腦城租了一間最靠近廁所的店鋪。先賒賬進電腦，靠嘴皮子把電腦賣掉之後，先把錢投去打廣告，賭對了廣告的效果，電腦越賣越多、越賣越快，他準時還了錢。
信譽讓他能在下次更容易借到錢、借到更多錢，營銷則讓他能把電腦賣得更快，後面生意越做越大，索性開起了IT連鎖門店，這就是三胞集團的雛形。
邏輯和最初房地產“畫圖紙、賣樓花、還賒賬”如出一轍，當時的袁亞非和很多“92派”一樣，偏一步就能跨進房地產。
但最終沒有像馮侖、王功權、潘石屹、易小迪等同儕一樣，袁亞非看地產的眼光比較獨特，他曾在電視節目《波士堂》中暢言“當別人忙著蓋房子的時候，我在買供應鏈和場景。”“等到他們過來找我，將房子折價賣給我的時候。我對他們說，已經在這裡等你們很久了。”
不過從後續動作看來，袁亞非投入最多的，不是服務零售主業的場景、不是服務IT科技的供應鏈，也不是大趨勢的房地產，而是海外，他判斷“當全球經濟還在復甦期，海外有大量優質且被低估的企業”。然而這部分資產也是這一波調整中，他最先清理的。
不過無論結果如何，似乎都未動搖袁亞非對房地產的判斷——房地產是一把“雙刃劍”，對經濟發展有帶動作用，但對經濟去產能轉型升級也有一定抑制。
其實，即使選擇了房地產也並不意味著沒有風險。
這一輪週期中，房地產行業已經發債480只，餘額5,893.57億元，數量和規模都處在各行業的首位（截至2019年9月30日）。
樹大招風、雲濃雨厚，何況房地產上市公司的平均資產負債率最高，近三年還以28.17%的複合增速上揚，在“房住不炒”的政策導向下，行業信用風險需重點關注（中證鵬元數據）。
“尤其當前階段，並非小企業才有危險，大企業暴雷的屢屢可見。做企業的回到企業本身，立端行正把業務做好。”
雖然遭遇投資失誤，但袁亞非從三胞集團25年的歷史中總結的一句話，其實很中肯——
“惜緣分、守本分、練技能、得正果”，順應政策，找準方向，同時堅守實業，這就是民營企業的本分。
（風財訊 王婷婷/文）
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